两大政策之争的宏观影响是什么？这也是稳杠杆的关键问题
债市启明系列20180717
中信证券明明研究团队
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正文
近期关于货币和财政之争引起关注，除了政策制定方面的分歧之外，更重要的原因是在去杠杆分子策略受限（由于违约和经济下行）的背景下，如何转为分母策略，通过一定的政策组合来提高名义增长。那么对于提高名义增长的核心问题就是通胀的变化，尽管目前国内通胀水平仍低，但如果财政和货币配合有可能会抬高未来的通胀预期，相反的如果货币政策单兵推进就有可能导致大量流动性进不去实体经济，不仅无法提高名义增长，而且很可能导致资产泡沫和金融风险，所以关于这点我们认为才是两个政策争议的宏观影响。那么历史上通胀预期的出现，是主要与货币政策的转松有关，还是需要等待货币与财政政策都已经转松才会出现？我们分析如下：
两大政策在扩张时都可能会导致通货膨胀
目前货币政策已相对宽松，市场也一致预期货币政策宽松，市场上关于财政政策是否应该更加积极的讨论开始增多。财政部发布的最新数据显示，今年上半年，全国一般公共预算支出111592亿元，同比增长7.84%，加大财政支出力度是积极财政政策的亮点之一。但是相对宽松的货币政策，加之下半年可能更加积极的财政政策，都可能导致通胀预期的提升，虽然目前看来通胀预期尚未出现，但这是下半年需要持续跟踪关注的一个重要因素。
扩张性的货币政策与通货膨胀之间的强相关关系得到经济学家的一致认同，但是扩张性的财政政策却经常被忽视，实际上，文献研究表明我国的财政政策具有两期滞后的“通货膨胀效应”。后文中对于21世纪以来的通货膨胀进行实证分析发现，扩张性的财政政策会导致通货膨胀，而且有滞后性。
扩张的货币政策会导致通货膨胀，且有滞后性。依据凯恩斯理论，货币供给增多会导致利率下降，价格上升，持续的物价上升也就是通货膨胀。持续扩张的货币政策会使民众预期未来物价上升，形成通胀预期。所以扩张性的货币政策会引发通货膨胀而且具有滞后性。
扩张的财政政策短期可以提升需求，中长期也会引发通货膨胀，也有滞后性。短期扩张的财政政策会扩大需求推动经济增长，但中长期由于两期滞后“通货膨胀效应”的存在，其也可能会引发通货膨胀。
在实际通胀发生之前，通胀预期可能阻碍长期债券的利率下行
10年国债与1年国债之间的利差一定程度上反映了通胀预期的大小。因为通胀预期是主观概念，所以很难直接观测到准确数据，大量实证研究通过经济学模型去推断通胀预期的大小。其实通胀预期是体现在长短端的债券利差里面的，如果有明显的通胀预期，那么长短端国债利率利差将会扩大。
通胀预期阻碍长期债券利率下行。因为长短期国债的利差在一定程度上反应通胀预期的大小，所以当短期债券利率下行时，通胀预期可能会使长期债券利率不变甚至上行，所以通胀预期会抑制长期债券利率下行。
历史上的货币、财政政策与通胀预期
衡量财政政策松紧的指标有两个，其一是财政支出的同比增速，其二是基建固定资产投资完成额的同比增速，两者互相参考；衡量货币政策松紧的指标，使用一年期国债到期收益率的上行和下行进行区分。
回顾历史，2000年以后我国经历过三轮通货膨胀，分别是2003.6至2004.9的第一轮实际通胀、2006.6至2008.4的第二轮实际通胀、以及2009.11至2011.7的第三轮实际通胀，通胀时期CPI与PPI持续上行。三轮通胀之前的一段时期，都有通胀预期的不断提升，即长短端利率利差不断扩大。所以对应可分为三轮通胀预期不断提升。
第一轮通胀预期：2002.5-2003.2
此轮通货预期从2002年5月开始到2003年2月结束，期间长短端利率利差不断上升，10年期国债与1年期国债的利差从0.61%不断上升至1.69%，通胀预期开始出现并不断提升。
2002年1月货币政策已经开始放松，因为1年期国债收益率从2002年1月份便开始不断下行；但财政政策并没有放松，因为从2002年1月开始到2002年5月通胀预期形成这段时间，无论从财政支出同比增速指标还是基建投资同比增速指标，财政政策是稳定或者趋紧的，并没有放松。
货币政策放松后过了大约4个月时间通胀预期开始出现。通胀预期形成后大约4个月实际通胀出现。2002年1月货币政策开始放松，到2002年5月长短端利率利差开始上升，说明货币政策放松后并不会立即出现通胀预期，而需要再过一段时间。同时通胀预期的出现并不会立即导致实际通胀出现，也需要同样四个月的时间才会出现实际通胀。同时从这段期间长短端利率利差图可以发现，期间短期利率下行而长期利率基本不变，说明通胀预期阻碍了长端利率的下行。
总结而言，此次通胀预期的出现与货币政策的转松关系紧密。
第二轮通胀预期：2004.12-2006.1
此轮通胀预期从2006年6月开始到2008年4月结束。期间，通胀预期出现并一直处于高位。
2004年7月货币政策开始放松。2004年7月至2006年1月一年期国债收益率持续下行，从3.07%不断下降至1.64%，下降幅度很大，说明此阶段货币政策在持续扩张；财政政策并没有放松。
货币政策放松后过了大约5个月时间通胀预期开始出现。通胀预期形成后大约5个月后实际通胀出现。2004年7月货币政策开始放松，到2004年12月长短端利率利差开始上升，说明货币政策放松后并不会立即出现通胀预期，而需要再过一段时间。同时通胀预期的出现并不会立即导致实际通胀出现，也需要同样五个月的时间才会出现实际通胀。同时从这段期间长短端利率利差图可以发现，期间短期利率下行而长期利率基本不变，说明通胀预期阻碍了长端利率的下行。
第三轮通胀预期：2008.8-2009.6
此轮通胀预期从2008年8月开始到2009年6月结束。期间通胀预期出现并不断提升。
2008年1月货币政策开始放松，财政政策从2008年2月开始放松。2008年1月至2009年6月一年期国债收益率持续下行，下降幅度很大，说明此阶段货币政策在持续扩张；同时期间长短期国债到期收益率的利差不断扩大，幅度很大，说明这段时期通胀预期不断提升，而且这一轮通胀是三轮通货膨胀中通胀预期最高的一轮。同时短期利率快速下行，但长期利率略微上升，通胀预期对于长期利率下行的抑制作用非常明显。财政政策从2008年2月开始显著扩张。从基础设施建设投资同比增速指标来看，同比增速快速上升，说明这段期间财政政策显著扩张。
货币政策放松后过了大约7个月时间通胀预期开始出现。通胀预期形成后大约5个月后实际通胀出现。2008年1月货币政策开始放松，到2008年8月长短端利率利差开始上升，说明货币政策放松后并不会立即出现通胀预期，而需要再过一段时间。同时通胀预期的出现并不会立即导致实际通胀出现，需要五个月的时间才会出现实际通胀。同时从这段期间长短端利率利差图可以发现，期间短期利率下行而长期利率基本不变，说明通胀预期阻碍了长端利率的下行。
历史启示：政策放松与通胀预期的关系
从前文的分析结果来看，货币政策放松后大约需要5个月会出现通胀预期上升，长短期 利率利差不断扩大；而财政政策也大约需要5个月的时间会出现通胀预期上升。通胀预期提升后大概又需要五个月左右的时间才会出现实际的通货膨胀。货币政策和财政政策的扩张都会提升通胀预期，进而抑制长端国债利率的下行。从前面一部分的分析中可以知道，不论是扩张的货币政策还是财政政策都会导致长短期国债利率利差的扩大，即提升了通胀预期。通胀预期提升后长端国债的利率会上升以弥补未来由于通胀带来的损失。而分析结果也显示，短期国债利率快速下行，但长期国债利率基本不变甚至有所上升，通胀预期对于长端国债利率下行的抑制作用非常明显。
若稳增长完全靠放松货币则可能明显推升通胀，更好的方案是货币与财政政策配合。从21世纪以来的三轮通胀预期对应的货币政策和财政政策可知，财政政策和货币政策都在发挥作用。但只通过货币政策进行稳增长大概率会推升通胀，更好的的方法是货币政策和财政政策相结合。因为从杠杆的角度看，当分子策略受到约束，比如经济下行压力、系统性风险等，那么政策就可能转向分母策略，即通过提高名义增速稳定宏观杠杆率。但为了避免通胀上涨但实际增长不变的矛盾，财政政策等结构性政策应该配合推进， 以提高居民有效收入和企业盈利。从另一个角度来看，去杠杆和稳增长最大的敌人就是‘债务通缩’陷阱，如果在居民收入和企业盈利下降的背景下去杠杆就很可能导致系统性的违约风险，而实体经济的违约风险又会导致金融机构的坏账增加和亏损，从而导致金融机构进一步减少资金供给，这也是日本进入长期通缩的一个基本情境。
债市策略
无论是从理论角度，还是从我国历史上的具体通胀案例来看，货币政策和财政政策的扩张都会提升通胀预期，从而抑制长端国债收益率的下行空间。同时货币政策以及财政政策转松都需要一定时间才会提升通胀预期，通胀预期提升后又需要一段时间才会产生实际的通货膨胀。虽然目前看来通胀预期尚未出现，但这是下半年需要持续跟踪关注的一个重要因素。综合而言，我们预计十年期国债收益率将在3.4%-3.6%的区间波动。
信用债点评
市场利率
7月16日，债券收益率中端、长端下行。其中AAA中票1Y走平，3Y下行5BP，5Y下行4BP；AA中票1Y下行5BP、3Y下行5BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行1BP。
评级关注
（1）【中城建：“15中城建MTN001”不能按期足额支付利息】
7月16日，中城建公告称，“15中城建MTN001”应于7月14日付息，恰逢节假日，顺延至7月16日。截至付息日日终，未能按照约定筹措足额付息资金，不能按期足额支付利息。（新闻来源：中国城市建设控股集团有限公司公告）
相关债券：15中城建MTN001
（2）【千山药机：债务到期未能清偿】
7月16日，千山药机公告称，公司因资金周转困难，致使到期债务未能清偿。该笔债务债权人为民生金融租赁，贷款金额7000万元，逾期本金629.34万元，到期日2018年7月15日。
公司会因逾期债务面临诉讼、仲裁、银行账户被冻结、资产被冻结等事项，也可能需支付相关违约金、滞纳金和罚息等情况，将会影响公司的生产经营和业务开展，增加公司的财务费用，加剧公司面临的资金紧张状况。目前公司正在积极与有关各方协商妥善的解决办法，努力达成债务和解方案，同时全力筹措偿债资金。（新闻来源：湖南千山制药机械股份有限公司公告）
相关债券：无存续债券
（3）【中弘股份：近期新增逾期债务本息合计2.07亿元】
7月16日，中弘股份7月16日晚间发布公告称，7月15日，公司及下属控股子公司新增逾期债务本息合计金额为2.07亿元，已累计逾期43亿元，全部为各类借款。（新闻来源：中弘控股股份有限公司公告）
相关债券：16中弘01、16弘债03、16弘债01
（4）【山东金茂：“16金茂01”、“15金茂债”暂停竞价系统交易】
7月16日，山东金茂纺织化工集团公告称，因近日“16金茂01”、“15金茂债”二级市场价格波动异常，公司债券自公告之日起暂停竞价系统交易，固定收益平台正常交易。（新闻来源：山东金茂纺织化工集团有限公司公告）
相关债券：16金茂01、15金茂债
（5）【博源控股：后续将协助信达资产完成收购存续的全部债券】
7月16日，内蒙古博源控股集团有限公司公告称，公司多只债券违约后，公司紧密联系主承销商，并协助中国信达资产管理股份有限公司内蒙古自治区分公司与其他债券持有人沟通，以便于信达资产完成收购存续的全部债券等；后续将在前期工作基础上，与信达资产共同完成整体解决方案并逐步落地。（新闻来源：内蒙古博源控股集团有限公司公告）
相关债券：12博源MTN1、16博源SCP001、13博源MTN001
（6）【中弘股份：公司和董事长被安徽证监局出具警示函】
7月16日，中弘股份7月16日晚间发布公告称，因信息披露违规和募集资金使用不合规，公司、公司董事长王继红、董事兼董事会秘书吴学军被安徽证监局出具警示函。（新闻来源：中弘控股股份有限公司公告）
相关债券：16中弘01、16弘债03、16弘债01
（7）【盛运环保：大股东收到证监会安徽监管局对开晓胜采取监管谈话措施的决定】
7月16日，盛运环保公告称，大股东收到证监会安徽监管局《关于对开晓胜采取监管谈话措施的决定》。（新闻来源：安徽盛运环保（集团）股份有限公司公告）
相关债券：17盛运01、16盛运01、18盛运环保SCP001
（8）【中融新大：无对永泰集团存续担保情况】
7月16日，中融新大集团公告称，无对永泰集团存续担保情况，永泰集团对公司的担保余额为6.6亿元；公司无持有永泰集团及其子公司股权情况，永泰集团参股公司子公司山东物流集团、中融新大青岛矿产资源、中融金控青岛集团比例分别为10.71%，20%和16%，永泰集团未参与公司日常运营。
15鲁焦01、15鲁焦02、18新大02因二级市场价格异常波动，已自7月12日起暂停竞价系统交易。（新闻来源：中融新大集团有限公司公告）
相关债券：15鲁焦01、15鲁焦02、18新大02
（9）【黄山旅游集团：取消发行2亿元“18黄山旅游MTN001”】
7月16日，黄山旅游集团有限公司公告称，由于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期中期票据，规模2亿元。（新闻来源：黄山旅游集团有限公司公告）
相关债券：18黄山旅游MTN001
（10）【华邦健康：取消发行4亿元“18华邦健康SCP001”】
7月16日，华邦健康公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期超短期融资券，规模4亿元。（新闻来源：华邦生命健康股份有限公司公告）
相关债券：18华邦健康SCP001
（11）【京山县京诚投资开发：完成减资工商变更】
7月16日，京山县京诚投资开发有限公司公告称，完成减资工商变更。国开发展基金本次是根据投资合同退出，不会对发行人生产经营、财务状况及偿债能力产生影响。（新闻来源：京山县京诚投资开发有限公司公告）
相关债券：16京诚债、 18京诚债
可转债点评
7月16日转债市场，平价指数收于79.65点，下跌0.78%，转债指数收于102.01点，下跌0.24%。74支上市可交易转债，除铁汉转债、电气转债停牌外，22支上涨，50支下跌。其中小康转债（1.55%）、生益转债（1.54%）、国祯转债（1.13%）领涨， 道氏转债（-2.33%）、崇达转债（-1.64%）、太阳转债（-1.54%）领跌。74支可转债正股，除铁汉生态、上海电气停牌，隆基股份、天马科技、天康生物横牌外，27支上涨，42支下跌。其中，泰晶科技（3.91%）、生益科技（2.96%）、新泉股份（2.36%）领涨，蓝色光标（-4.82%）、道氏技术（-4.63%）、艾华集团（-3.13%）领跌。
本周一沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.61%，深证成指下跌0.10%。上周转债市场受益于正股回调录得小幅涨幅，弹性充足个券走势抢眼，强者恒强的逻辑仍在延续。上周我们我们曾明确提示对转债市场多一份乐观，市场表现也基本符合我们的预期。不可否认市场整体弹性仍未处于最佳位置，从近期个券层面表现出发也能发现唯有少数低溢价率标的充分享受正股反弹录得不俗收益，多数弹性不佳标的涨幅并不具有充足吸引力，我们判断此核心逻辑在短期内依旧延续。本周我们想要引入新的思考，即一致预期对于转债市场的参考价值。就上周而言，我们观察到多数机构对股市由空转多，情绪偏向乐观，而后续市场表现也印证了投资者情绪的边际改善，正股市场的变化直接拉动了转债表现。我们从背后逻辑来阐明。之前基础研究系列已经说明相较正股转债向上空间有限对beta敏感性更高，因而一致预期更具参考意义，当市场达成一致时情绪定有方向性变化，此时转债市场对其更为敏感。特别是对于传统的固定收益投资者而言，其多偏向风险厌恶型，一致预期可作为辅助性指标对市场情绪进行把握。操作层面我们认为可以自上而下把握股票以及债券市场内生情绪的变化，若股市出现边际改善时，转债标的有望双重受益于正股反弹以及溢价率走扩从而赚取超额收益。落实到具体策略层面，短期来看市场情绪仍处于上升通道中趋势有望维持，换而言之依旧可以享受崩塌的收益；中长期来看各项参考指标仍未恢复至合理位置，建议持续跟踪挖掘潜在的中长期alpha收益。具体标的建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、济川转债、千禾转债、崇达转债、星源转债、双环转债、天马转债、新泉转债以及流动性较好的银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
上市公司公告
康泰生物：发布《深圳康泰生物制品股份有限公司关于控股股东、实际控制人减持公司可转换公司债券的公告》，深圳康泰生物制品股份有限公司于2018年2月1日公开发行可转换公司债券356万张。其中，公司控股股东、实际控制人杜伟民先生持有康泰转债1,938,776张，占本次可转债发行总量的54.46%。近日，公司收到控股股东、实际控制人杜伟民先生的通知，2018年4月11日至2018年7月13日下午深圳证券交易所收市，杜伟民先生通过深圳证券交易所交易系统减持其持有的康泰转债359,020张，占发行总量的10.08%。本次减持后，其持有康泰转债1,579,756张，占发行总量的44.38%。
利率债
2018年7月16日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天和1个月期分别变动了10.27BP、2.47BP、13.13BP至2.54%、2.67%、3.23%。当日国债收益全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-3.95BP、-1.90BP、-0.28BP、-0.50BP至3.03%、3.22%、3.27%、3.48%。上证综指跌0.61%至2814.04，深证成指跌0.1%至9317.36，创业板指跌0.1%至1616.91。
2018年7月16日，央行公开市场操作净投放3000亿元，当日开展1700亿7天逆回购，1300亿14天逆回购，当日无逆回购到期。本周共有400亿元逆回购到期，其中周二有100亿元28天逆回购到期，周四有300亿元7天逆回购到期；此外，周五有800亿元3个月国库现金定存到期。 上周五，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月分别变动了-2.12BP、0.49BP、1.64BP至2.44%、2.65%、3.10%。 央行公告称，为对冲税期高峰、政府债券发行缴款和金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，人民银行于2018年7月16日以利率招标方式开展了3000亿元逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。截至5月末，常备借贷便利余额为227.6亿元。）
可转债
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