「三问新兴市场国家危机」土耳其危机来临，我们如何应对？
债市启明系列20180815
中信证券明明研究团队
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正文
8月10日，土耳其里拉对国际主要货币汇率大幅下跌。里拉对美元汇率一周内跌幅已超13%。土耳其遭遇的货币大幅贬值危机，引发了市场上对新兴经济体国家在强美元背景下的担忧。回顾过去新兴经济体国家经历的货币危机，我们点评如下：
今天的土耳其是否在重演20年前的泰国？
其实，早在今年年初，土耳其里拉就开始承压，受到强势美元的影响，土耳其汇率从今年年初开始贬值，进入5月跌幅加速，美元兑土耳其里拉中间价最高点在5月24日的4.85。与此伴随的是大量债市流出，10年国债收益率从年初的11.37%到5月份达到14%以上，股市也大幅跳水。面临股债汇三杀的危机，土耳其央行采取紧急加息的措施，5月24日5月24日紧急会议后利率上调300个基点至16.5%，10年国债收益率回落6个基点。28日，土耳其央行宣布简化此前繁多的基准利率，自6月1日起将7天回购利率作为政策利率并定为16.5%；6月8日再度超预期加息至17.75%，当日土耳其里拉即涨1.31%至4.55。一连串激进的加息政策使得土耳其汇率有所稳定，7月下旬以来，土耳其汇率贬值迹象再次显现，加息政策的影响力维持时间较短。
受土耳其金融危机对新兴市场货币的影响，阿根廷比索也开始大幅贬值。周一，阿根廷央行宣布将将7天Leliq利率上调500个基点至45%，并至少将此利率保持到10月，比索跌幅收窄，但仍收跌2.3%。在两个多月之前，阿根廷同土耳其一样，也处在强美元冲击的风暴之中，比索从2016年开始贬值，在2018年5月，由于受到强势美元的影响，阿根廷比索加速贬值，从美元兑比索从5月初的20.9658在半月内升至24.7997。与此同时10年国债利率快速上行；阿根廷Merval股指跌幅一度达到14%。阿根廷政府采取了以下应对的举措：（1）抛外储保汇率：自3月以来，阿根廷已抛售100亿美元的外汇储备用于购买比索，稳定汇市，4月国际储备总额下降逾51亿美元，占3月国际储备总额的8.3%。（2）连续加息：阿根廷央行在短短10天时间将基准利率上调三次至40%（3）向IMF申请救助：6月7日，在一个月的磋商后，阿根廷获得与国际货币基金组织IMF达成了为期三年的500亿美元待用安排协议，IMF此举也是为了提升市场信心（4）削减赤字抑制通胀： IMF救援协议要求阿根廷扩大缩减赤字的步伐，较预期提前一年（在2020年时）实现财政平衡，在2021年实现财政盈余，该国通胀率也需要到2021年降至个位数。
20年前，席卷东南亚的金融危机始于泰国的货币危机。泰国的金融风暴是发展的新兴国家的典型案例。经济发展高速伴随着金融的自由化，大量外资涌入国内致使国内货币升值，汇率升高，出口竞争力下降。外资流向房地产部门，产生了房地产泡沫，再加上出口下降，经常项目下赤字出现，汇率贬值，最后在固定汇率制度下产生危机。
在危机初始，泰铢遭到攻击，政府多次动用外汇储备干预海外市场，保护泰铢，但形成了海内外1.8泰铢/1美元的汇差，更助长了国际投机者的冲击。7月2日，泰国央行宣布放弃维持了13年的兑美元固定汇率，实施浮动汇率制，泰铢汇率大幅跳水，再加上财长辞职的政治风波，泰铢下跌到32的水平。7月底，泰国政府接受了IMF的挽救方案，接受167亿美元的借款，挽救方案包括增税、减少政府开支、削减赤字；解决金融业问题，停止补贴出问题的财务证券公司。8月中旬，IMF计划宣布以后，泰铢汇率逐渐稳定，但是外资仍然流出。
泰国政府危机处理的措施不当是危机持续的主要原因。首先，房地产经纪泡沫和财务证券公司的危机早已显现，政府的对策是通过收紧信贷冷却经济，但是实际效果有限；其次，政府选择抛售美元储备保卫泰铢无异于饮鸩止渴，投机者看到了外汇即将耗尽，多次冲击泰铢，市场信心无法稳定；政府一味补贴财务证券公司，未对国内金融系统进行整顿，给股市、债市带来负面效应。
面临货币危机的新兴市场国家有一定的共性，首先新兴市场国家危机的共同因素在于经济政策不稳定，政府在国家干预和市场经济调节之间缺乏平衡。土耳其总统埃尔多安一方面将利率视为敌人，一方面在货币贬值危机中激进加息，这种矛盾的举措降低了货币政策的可信度。阿根廷在80年代实行了较为极端的新自由主义改革，而基什内尔政府上台后政府实施加强干预的宏观经济模式。政局不够稳定带来经济政策缺乏延续性。其次，许多国家对外经济依赖性较强，外债水平较高或是外向型经济、对进出口依赖较大，这样的经济结构对于汇率风险比较敏感，抵御风险的能力较差。
土耳其危机，为什么受伤的是欧洲？
由于受到美国制裁的影响，土耳其里拉的汇率从今年年初开始大幅度下跌。美元兑土耳其里拉的中间价从今年年初的3.78上升至8月13日的5.94。在之前，美国与土耳其在外交关系上的分歧已经显现。土耳其层要求美国引渡未遂政变主谋、流亡美国的宗教人士居伦，遭到美国拒绝。之后，由于一名美籍牧师被土耳其拘留，美国对土耳其进行了一系列报复措施，包括声称提高对土耳其钢铁和铝产品的进口关税，由于土耳其是全球第八大钢铁生产国，也是美国重要的钢铁进口来源国。土耳其里拉的汇率大幅下跌。
土耳其里拉的危机已经始向欧洲和其他新兴市场国家蔓延。欧洲方面，由于土耳其负有大量外债，债权人主要是西班牙、法国和意大利的几家银行。风险敞口的压力使得欧元受到了一定程度的冲击。欧元汇率贬值，在8月10日当天，欧元兑美元由前一日的1.1593下降至1.1456。欧洲各个国家的股票市场也对土耳其里拉贬值产生了反应，德国DAX指数当天跌幅达到1.99%、法国CAC40指数下跌1.59%、意大利指数下跌2.34%、MSCI欧洲指数当日下跌2.29%。如果土耳其里拉大幅贬值，土耳其的债务人就有可能发生外债违约现象，严重的债务危机可能会对欧元区的经济造成威胁。新兴市场方面，土耳其里拉的贬值体现了新兴市场国家在强美元背景下经济发展的脆弱性，危机的发生引发了新兴市场国家对全球经济环境以及自身发展前景的担忧。8月10日，美元指数走强，以俄罗斯卢布、韩元等为代表的新兴市场国家货币纷纷贬值。
土耳其货币危机的主要原因来自于与美国的政治争端引发的贸易制裁。但是，其内在的经济问题、不合理的经济政策才是危机的深层原因。首先，土耳其的经济发展过度依赖外债。今年第一季度，土耳其的外债总额达到了4666.57亿美元，而土耳其去年的国内生产总值也仅为8510.46亿美元，外债比重已经超过了GDP的一半。在经济形势较好的时候，土耳其借入大量美元，加大投资，推动自身经济的发展。但是随着美元走强，土耳其外债负担加重。当外债超过一定规模水平后，外债对经济增长、技术促进的作用逐渐降低，还本付息的压力逐渐增加，，导致国内收入和投资的下降，此外，偿付风险的上升也会导致投资的下降，土耳其的主权债务评级已经被下调至垃圾级。
其次，高通胀和高失业率也是土耳其货币危机的重要原因。2017年开始，土耳其的通货膨胀率就基本保持在10%以上，并且整体呈上升趋势，今年7月，土耳其CPI价格指数高达15.85%。土耳其的失业率也常年保持在10%的水平。通货膨胀率较高的原因主要是由于扩张的财政政策，除此之外，土耳其里拉的贬值也造成了土耳其的输入型通胀。通胀持续高企和名义工资水平不断上升削弱了企业的竞争优势，特别是外向型经济下的进出口部门，最低工资水平的连续上涨提高了企业成本，也进一步造就了失业率的提高。面对经济增长乏力，土耳其政府的扩张性财政政策和货币政策受到通胀与失业率高企、债务水平过高的制约，实施效果并不理想。
中国会受到什么影响？
在此次土耳其货币危机的冲击下，中国股市、债市、汇市均受到了一些影响，但是和其他国家相比冲击较小。中国的股市已经走入底部，下跌空间不大，债市主要受到国内政策和经济走势的影响较大，外部冲击对十年期国债收益率影响较小。汇率受到美元指数走强的影响，人民币汇率有所下跌。我国经济和土耳其经济的联系较小，总体来看，目前我国的市场受到土耳其货币贬值事件的影响较小，不及欧元区部分国家和一些新兴国家。
中国和其他新兴市场经济国家相比，面临货币危机的可能性较小。原因在于虽然中国经济和其他新兴市场经济国家一样经济增速较快，但是经济特点、经济政策有一定的特殊性。从汇率制度来看，其他的新兴市场国家大多放开了外汇管制，采用完全浮动的汇率管理制度，这样的汇率制度会使得资本在国内自由流动，一旦发生贬值，就会有资本大量外流的危险，这样会加剧本国汇率的贬值。土耳其、阿根廷和泰国货币危机的影响中都有资本的大量流出。我国的汇率制度有其特殊性。其一，汇率形成机制特殊性。在2005年811汇改之后，中国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。后期汇率形成机制中又加入了逆周期因子，增加对人民币汇率预期的管理能力。其二，我国尚未全面放开资本管制，资本无法完全自由流动。汇率制度的安排决定了国际游资难以利用对冲优势操控人民币升贬，更难实行快进快出的获利模式。
从外汇储备和外债上来看，其他新兴市场经济国家或外债水平较高，或经常项目赤字。而我国外汇储备充足，大部分是美国国债。自1997年亚洲金融危机以来，我国的外汇储备不断呈上升。但是今年上半年服务贸易逆差1473亿美元，人民币汇率自去年下半年以来的持续升值是服务贸易逆差较大的主要推动因素。我国服务贸易包括旅游、运输和其他三大类，旅游是导致逆差较大的主要项目，而该部分除了与居民收入、消费理念等关系较大，也与人民币汇率相关性较强。今年6月下旬以来，人民币对美元从6.3贬值至6.9附近，服务贸易逆差预计将有所缩减。另外，我国今年外债规模有所增加值得关注，负债结构以短期外债为主，短期内稳外储压力有所增加。由于今年一季度境内低评级公司的融资成本高企与融资难度加大，部分地产公司与城投公司转为在境外进行融资并汇回国内使用，随着这些债务到期将对外汇储备产生一定的压力。总体上，不构成风险，但须持续关注。
从经济政策上来看，发生货币危机的新兴国家大多受到政局变动的影响，经济政策的持续性不强，央行的可信度不高。无论是土耳其总统多变的货币政策还是阿根廷动荡的政治局势，都会为经济发展的方向带来不确定性。中国作为全球最大的新兴经济体，经济结构尽管存在各种不平衡，但在供给侧改革的作用下、“一带一路”全球合作策略的推进下，主要过剩产能基本出清，结构性的扭曲已经得到一些改善。政治上宪法的修订，降低了政策不连续的风险。
债市策略
土耳其的货币危机由美土关系恶化引发，但是其深层原因源自于土耳其政治局势、经济结构失衡。高负债、高通胀、高失业率下的土耳其经济发展停滞不前。回顾今年上半年阿根廷、土耳其的货币危机以及亚洲金融危机的起源泰国，我们从这些新兴市场国家中提炼出共性，即政治因素带来的经济政策不稳定、过于依赖外部经济以及经济结构发展失衡。目前土耳其危机还在发酵，以及影响到如意大利、南非等欧洲国家和新兴经济体。但是中国和发生危机的国家相比在经济特点、政策环境方面具有特殊性，新兴市场经济的危机总体上来看在中国不具有可复制性。但是我国今年外债规模有所增加值得关注，负债结构以短期外债为主，短期内稳外储压力有所增加。此外，随着人民币国际化、金融市场化程度加深，和各经济体的关联度增加。综上，目前我们仍然坚持十年期国债收益率中枢3.4%~3.6%区间的判断不变。
信用债点评
市场利率
8月14日，债券收益率长端上行。其中AAA中票1Y上行3BP，3Y上行2BP，5Y上行3BP；AA中票1Y上行3BP、3Y上行3BP、5Y上行3BP；AA-中票1Y下行5BP、3Y下行3BP、5Y上行3BP。
评级关注
（1）【兵团六师国资：17兵团六师SCP002到期兑付存在不确定性】
8月14日，兵团六师公告称，“17兵团六师SCP002”将于8月19日兑付本息，由于资金筹集困难，到期兑付存在不确定性；“17兵团六师SCP001”已于13日违约。（新闻来源：新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司公告）
相关债券：17兵团六师SCP001、17兵团六师SCP002
（2）【益阳城投：尚未足额收到政府债务置换资金，将于8月24日兑付部分本息】
8月14日，益阳城投公告称，由于“12益阳城投债/PR益城投”已经被纳入湖南省地方政府债务范畴，公司原计划用于提前兑付的资金均来自于湖南省财政厅提供的政府债务置换资金。由于截至目前公司尚未足额收到政府债务置换资金，因此公司将于8月24日正常兑付应付本息合计3.67104亿元。此前持有人会议通过的提前兑付议案所涉及的剩余年度兑付事项将另行公告通知。此前的债券持有人会议通过的提前兑付议案约定，公司将提前全额兑付债券剩余6.40亿元本金，并支付自2017年8月24日至提前兑付日的应计利息，另提供1元/张的补偿金，提前兑付日将另行公告通知。（新闻来源：益阳市城市建设投资开发有限责任公司公告）
相关债券：12益阳城投债/PR益城投
（3）【中弘股份：因季报等涉嫌虚假记载，安徽证监局对公司进行立案调查】
8月14日，中弘股份8月14日晚间公告称，公司于2018年8月14日收到中国证券监督管理委员会安徽监管局(简称“安徽证监局”)《调查通知书》（皖证调查字2018043号），具体内容如下：因你公司披露的2017年一季度报告、半年度报告、三季度报告涉嫌虚假记载，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查。调查期间，公司将积极配合安徽证监局的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务。（新闻来源：中弘控股股份有限公司公告）
相关债券：16中弘01、16弘债03、16弘债02、16弘债01
（4）【上海华信：无法按期披露2018年半年报】
8月14日，上海华信公告称，原定8月31日披露2018年半年报，因公司面临重大不确定性事项，预计无法按期披露2018年半年报。（新闻来源：上海华信国际集团有限公司公告）
相关债券：15沪华信MTN001、17沪华信MTN001
（5）【阳光凯迪新能源：收到证监会调查通知书】
8月14日，阳光凯迪新能源集团有限公司公告称，8月13日公司收到证监会调查通知书，因公司涉嫌信息披露违规，证监会决定对公司进行调查。（新闻来源：阳光凯迪新能源集团有限公司公告）
相关债券：10凯迪债、16凯迪债
（6）【天津泰达投资控股：取消发行20亿元2018年第一期中票】
8月14日，天津泰达投资控股有限公司公告称，由于市场原因，公司决定取消发行2018年度第一期中期票据，规模20亿元。（新闻来源：天津泰达投资控股有限公司公告）
相关债券：18泰达投资MTN001
（7）【福建三安集团：取消发行2018年第二期超短融】
8月14日，福建三安集团有限公司公告称，由于市场出现波动，经与簿记管理人协商一致，公司决定取消发行2018年度第二期超短期融资券。（新闻来源：福建三安集团有限公司公告）
相关债券：18三安SCP002
（8）【海正药业：取消发行10亿元2018年第一期超短融】
8月14日，海正药业公告称，由于近期债券市场价格波动较大，经公司与主承销商浦发银行充分沟通确认，协商一致决定取消发行2018年度第一期超短期融资券，具体发行时间另行确定，规模10亿元。（新闻来源：浙江海正药业股份有限公司公告）
相关债券：18海正SCP001
（9）【六师国资：“16六师债”自8月14日上午开市起停牌】
8月14日，新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限公司公告称，因重大事项存在不确定性，为避免公司债价格波动，“16六师债”自8月14日上午开市起停牌。（新闻来源：新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限公司公告）
相关债券：16六师债
（10）【永泰能源：公司及下属公司对外担保总额占公司最近一年净资产182.26%】
8月14日，永泰能源公告称，截至公告日，公司及下属公司对外担保总额度约443.61亿元，占公司最近一年经审计净资产的182.26%，总资产的41.39%。（新闻来源：永泰能源股份有限公司公告）
相关债券：18永泰能源MTN001、18永泰能源PPN001、17永泰能源PPN003、15永泰能源MTN002、17永泰能源PPN002、15永泰能源MTN001、17永泰能源PPN001、17永泰01、16永泰03、16永泰02、16永泰01、18永泰能源CP001
（11）【神州数码：董事会成员、总经理变动】
8月14日，神州数码公告称，董事会成员、总经理发生变动。人事变动对公司管理、经营及偿债能力不构成重大影响。（新闻来源：神州数码集团股份有限公司公告）
可转债点评
8月14日转债市场，平价指数收于79.91点，下跌0.93%，转债指数收于102.75点，下跌0.47%。83支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，雨虹转债、电气转债横盘外，15支上涨，61支下跌。其中康泰转债（1.11%）、蓝思转债（0.96%）、骆驼转债（0.66%）领涨，辉丰转债（-4.20%）、星源转债（-2.57%）、兄弟转债（-1.63%）领跌。83支可转债正股，除铁汉生态停牌，中化岩土、江阴银行、天康生物、太阳纸业、特一药业、杭电股份、无锡银行横牌外，19支上涨，56支下跌。其中，兄弟科技（10.01%）、康泰生物（7.90%）、艾华集团（7.26%）领涨，ST辉丰（-5.10%）、水晶光电（-5.81%）、艾华集团（-2.75%）领跌。
本周二沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.18%，深证成指下跌0.68%。上周受正股拉动平价指数明显上涨，中证转债指数也录得不错涨幅，而低溢价率个券强者恒强的逻辑仍在持续。在前述近两个月的周报中我们曾反复提示转债市场内生指标未处于最佳位置，而股市也持续遭受冲击，不妨多一分耐心静待转机的现象并未彻底改变。上周权益市场走势出现了一定改善，短期而言市场部分板块具有相对可取的博弈价值，因而在此背景下我们认为转债市场部分标的也将受益于边际改善，可以适当将偏低的转债仓位提至中性，需要强调的是依旧无需太过冒进。其背后原因主要包括两点，一是当下存量标的已覆盖所有行业，转债可以充分享受正股板块短期的反弹，但权益市场中期不确定性因素依旧较多，在整体溢价率偏高的背景下转债大可以更多一份耐心；二是溢价率较低具备充足弹性的标的数量仍处于低位，因而即使市场整体边际乐观，但受制于可供选择的标的数量，应保持一分清醒。值得一提的是，上周江阴银行再度发布下修公告。我们曾多次提示条款博弈不确定性较大，较难把握参与性价比较低。但不难发现农商行转债通常具有较强的转股意愿，市场调整时可能会持续下修转股价，因而相比其他标的农商行转债提供了更具安全垫的债底，可以适当关注。具体策略层面，短期而言仍然继续推荐低溢价率标的，即使不少标的价格相对较高，但其正股通常基本面确定性较高，为转债提供多一份保障；中长期而言真正的进场时机仍未到来，还需耐心等待指标改善。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、济川转债、新凤转债、安井转债、泰晶转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年8月14日，银银间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天、1个月、3个月分别变动20.88BP、14.42BP、19.21BP、17.65BP、1.09BP、14.85BP至2.31%、2.59%、2.41%、2.40%、2.48%、2.98%。当日国债收益全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.08BP、1.62BP、-1.07BP、-3.07BP至2.81%、3.18%、3.33%、3.55%。上证综指收跌0.18%至2780.96，深证成指收跌0.68%至8784.90，创业板指收跌0.84%至1518.49。
周二央行当日未开展公开市场操作，当日无逆回购到期，净投放0元。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收税期等因素的影响，2018年8月14日不开展公开市场操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。截至6月末，常备借贷便利余额为570.3亿元。）
可转债
市场动态
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海外市场
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