复盘兵团六师债违约始末，城投信仰如何演化？

覃汉 2018-08-17

复盘兵团六师债技术性违约始末，未来市场对于城投“刚兑信仰”如何演化？在城投债择券上有哪些值得借鉴的经验教训？我们对此进行分析。

警报解除，兵团六师城投债延期兑付。8月15日上午，于8月13日发生到期实质违约的17兵团六师SCP001完成延期兑付，违约风波暂时平息。据财新报道，新疆兵团快速应对并迅速启动问责调查，兵团城投的信仰得到修复和重建。

一、复盘兵团六师债技术性违约始末——一次时间、地点、主体均出乎市场意料的违约案例。

事实上，当周一17兵团六师SCP001发布违约公告时，市场大多数人难以置信，原因在于这次城投违约的地点、时间、主体均大幅超出市场意料：

1）在地点上，事件发生在新疆尤其是兵团城投。市场过去对兵团城投主体具有较强信仰，认为其承担屯垦戍边职责，实行党政军企合一，具有战略重要性，也有一定体制资源的倾斜，信用资质较同地区一般地级市相对更高一些。因此，兵团六师国资的违约大幅出乎市场意料。

2）在时间上，事件发生在7月以来城投融资环境大幅改善时点。从7月央行提供MLF支持银行购买中低评级信用债，到国常会和政治局会议提出加大基础设施补短板，保障融资平台合理融资需求；还窗口指导加快信托项目投放等，近1个多月来，城投融资的政策障碍和融资环境已有大幅改善。如果发行人真的缺乏流动性资金，完全可以续发债券或协调主承银行等金融机构提供流动性支持，但前提是要提前做好相关准备。

3）对发行人兵团六师而言，2017年刚接受农发行专项建设资金，通常农发行专项建设资金的投资主体多为当地优质、且承接国家重点项目的主体，具有较好资质。而一周前（8月6日），兵团六师还发布了保证顺利兑付公告。因此违约事件一出，市场异常惊诧，虽然在逻辑上更愿意相信是一场流动性管理问题，不太涉及基本面，但另一方面，又不得不面临评级下调、净值腰斩、恐慌抛售的压力。

二、从城投“打破刚兑”到“信仰重回”，城投信仰究竟在“信仰”什么？

违约事件刚出时，市场上弥漫着城投信仰崩溃、市场信心顿失、交易行情戛然而止的悲观情绪；而随着延期兑付完成，市场又感受到“信仰重回”暖意但我们认为，市场对城投信仰之所以屡难打破，不在于“信念”本身，而在于这一“信仰”具有一定的现实支撑：

1）城投“信仰”的最重要支撑，来自于城投帮政府做了许多公益性事情，尤其是与地方政府之间存在有大量债权债务义务、往来款项法定支付关系。有些城投帮政府做很多代建项目，并签订正式代建协议，项目验收后，政府就有支付工程款的法定义务；有些城投平台最大的资产是应收账款和其它应收款，里面很大一块是地方政府向平台的借款，这使得城投企业的资产负债表与地方政府密切相关，如果一旦违约发生资产清算，很大一块资产涉及到政府部门往来欠款的话，地方上也会面临一定压力。

以本次兵团六师债为例，其2017年应收账款中来自五家渠经济技术开发区管委会、兵团六师财务局欠款有15亿；其它应收款里面，来自农六师财务局、五家渠经济技术开发区管委会的欠款近52个亿，加起来合计67亿，占企业总资产接近1/4，其资产负债表与当地政府信用的挂钩非常密切。

2）城投一旦违约，会导致当地融资环境整体恶化，对后续再融资和其它城投融资造成不利冲击，甚至可能影响当地官员和城投企业领导业绩。因此，虽然财政部三令五申强调不许地方政府兜底隐性债务，但也强调了要严守不发生系统性风险的底线，而地方上也大多会积极协调各种资源，避免违约引发当地融资环境的大幅恶化。

以本次17兵团六师SCP001延期兑付为例，违约事件发生后，一度直接导致整个新疆建设兵团的后续发债融资遇阻，8月14日发行的规模为3亿的“18天恒基SCP003”（发行人为新疆建设兵团十二师）就遭遇了募资不足，被迫取消发行。在违约风波平息后，新疆兵团快速启动问责调查，显示出解决问题的能力和决心，体现出当地政府积极的还债意愿和应对态度。

3）随着政策对地方融资行为的规范，不同区域、不同层级政府化解风险事件的能力和资源出现明显分化。地方政府不能再动用财政资金直接化解企业的债务风险，只能尽力协调地方国企、城投企业相互拆借、协调银行等金融机构进行解决，行政层级较高、掌控较多资源禀赋的地方，政策协调空间较大；而对于部分低层级城投，尤其过去几年存在大干快上、融资过度膨胀的地市县，一旦发生违约，可能会面临“有心无力”的局面。

展望下半年城投融资的政策环境，我们认为：

第一，城投企业融资环境将继续改善，上半年大规模置换债发行完成后，3季度地方专项债开启大规模新发，银行信贷、企业发债和信托融资等都将会继续好转；

第二，在2018年去杠杆环境下，监管层乐于见到点状、孤立的城投违约，但这种违约事件不会像上半年民企违约一样，具有大规模传染效应。事实上，上半年已有云南、天津、内蒙、贵阳等多家城投非标融资违约，信用市场对城投违约已有一定预期，弱资质城投在一二级定价大多时间均高于预期。

第三，对于层级较高、核心和重要性平台，政府化解相关隐性债务的政策工具和手段相对较多，无需过于担忧系统性风险。对于棚改、扶贫等可获得国家资金支持的项目，违约概率也较低。

三、关于城投择券，我们可以从“17兵团六师SCP001”延期兑付，借鉴和吸取哪些风险教训?

17兵团六师SCP001遭遇短期流动性问题，在财务上并非无迹可寻，我们总结了6大值得关注和警惕的财务信号：

1）不是纯公益性城投，而是产投结合平台。从营收结构来看，2017年企业65%的收入来自农业和医药研发，25%来自餐饮旅游，9.2%来房地产。如果城投企业的债务大多基于商业关系所形成，地方政府在偿还责任和意愿上都会有所弱化。但兵团六师国资作为当地的国有资产管理平台，是当地2大核心平台之一，在实现国有资产保值、增值，促进区域产业经济发展等具有重要性地位，因此得到当地政策的支持。

2、发行人盈利能力较差，主营业务利润连续4年为负。以主营业务收入-成本衡量的主营业务利润连续4年，从2014年到2018年1季度，全部是负的，主要靠政府补贴为主的营业外收入作为主要收入来源，三大现金流之和除了2015年是正的，其它年份也全部是负的。我们知道，毕竟随着城投转型深入，平台以后要主要靠自身信用去去举债、靠自身盈利去运营，无论从银行借钱，还是债市发债，对盈利能力、融资能力考察的重要性上升，近3年经营是否严重亏损、连续亏损，大家对这个主营业务的表现会越来越关注。

3、短期偿债压力大，货币资金/短期债务覆盖率不足10%。2018年1季度，总负债150亿，带息债务109.6亿，1年以内的短期刚性债务就达到接近75个亿。短期债务/有息负债比重一直维持在60-70%高位，短期再融资和流动性压力比较大，而货币资金又比较少，整个集团截止1季度仅有货币资金6.7亿，货币资金/短期刚性债务的覆盖比例不到10%，所以流动性压力还是非常大的。

4、正进行调整改制，资产面临一定划转风险。2017年农业集团被划入六师国资，同时，从事房地产和旅游餐饮板块的子公司青投公司被无偿划出，同时，从16年8月以后，煤炭业务也被划走不再经营。这种主业结构调整和资产划转，可能会影响未来营收和利润的稳定性与持续性，削弱城投资产质量和融资能力，对投资者而言，是一种不确定风险。

5、关注类担保和对民企委托贷款较多，具有一定或有风险和回收风险。公司最新对外担保余额38.28亿，担保比率为26.98%，其中，非关联方担保3.85亿，对外担保金额较大，同时，2017年末公司对外担保中还存在6.09亿关注类担保和0.07亿不良类担保，存在一定或有负债风险。此外，公司其他流动资产中还有委托贷款3.88亿，贷款对象为当地竞争性民营企业（新疆昆仑钢铁、新疆恒发纸业、新疆光大山河化工科技公司等），有一定的回收风险。