判断美元指数走势的几个误区
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要点
● 目前市场对未来美元指数走势出现分歧。今年以来美元指数一改2017年的弱势转而上行。美国经济“一枝独秀”、美联储加息持续、新兴市场债务危机愈演愈烈是市场看好美元强势的主要理由。本文着眼于中短期影响汇率的主要因素，辨析当前市场看好美元指数存在的一些误区。
● 误区1：美国经济周期波动决定了美元指数波动。这一观点片面地认为美国经济周期上行和货币紧缩决定了美元指数的强势周期，其存在着两点误导。首先，汇率周期的强弱变化反映了两国经济基本面相对量的预期变化，而非绝对量的预期变化。任何涉及汇率走势的判断都应是关于相对变化量的预测。其次，在判断短期汇率走势的相对变化量中，究竟是货币政策周期还是经济周期的对比更重要？其它因素不变的情况下，汇率强弱并不根本上取决于经济增长预期强弱的对比，而是货币政策周期相对的变化（引导利差预期变化）。只有当经济增长周期的预期变化作用于货币政策周期的预期变化时，经济增长的预期变化才真正影响到货币汇率强弱的变化。
● 误区2：美联储加息进程推升美元强周期。这一观点同样犯了汇率取决于绝对变化量的错误，忽视了相对货币周期变化对汇率的影响。回顾1930年危机以来美元指数走势，美联储的加息周期并不同步对应美元指数的强势周期。正常情形下，一国利率水平的高低间接反映了该国投资回报率的高低（极端危机情形下利率反映了风险调整后的投资回报率）。资金持续流入投资回报率（利差）相对较高的货币资产，带来该货币汇率升值；反之亦然。数据显示，美欧两国相对利差的变化（无论是2年期国债还是10年期国债利差）与中短期美元兑欧元汇率的走势更加吻合，而相对利差的变化不单取决于美联储加息进程的变化。
● 误区3：避险需求推升美元指数趋势性上涨。这一判断忽视了两点不同。首先，通常参照的美元指数是相对于六种主要货币的加权汇率，而非相对于新兴市场货币。其次，如果局部新兴市场问题不构成系统性风险，则资本流动可能从问题国家转移至相对健康的新兴经济体，而未必全部转向美元资产（需要评判美元资产的相对风险和收益水平）。只有当新兴国家的风波构成系统性风险，才会导致资金无差别全面撤出新兴国家，进而推升美元兑新兴市场货币汇率走高。历史数据显示，避险需求只是阶段性推升美元汇率走高，持续时间在半年-1年左右。美元指数在避险需求回落后重回原来趋势。未来1-2年美国经济和资产价格存在从高位回落的风险，若同样出于避险需求，我们可能更愿意选择黄金而非美元资产。
● 结论：美元指数中期处于下行趋势。中短期来看，美元汇率的波动总体上围绕着“风险调整后的利差”这一变量实现。美国与其他国家相对经济基本面和货币政策的变化通过影响未来利率预期的变化而影响到美元汇率的波动。美联储货币紧缩相对欧日紧缩的分化逐步收窄，这决定了美元指数中期（2-3年）将处于下行趋势。从年度经济增速来看，由于特朗普减税政策的提振，美国经济GDP增速2018年将高于2017年，2019年之后边际效用减弱；从年内季度经济增速看，美国GDP增速Q2为年内高点，因此，从基本面去推断货币政策更紧的预期应会在9月份之前。另外，从美联储中期利率预期为接近3%来看，当前2%的基准利率还有四次加息可能；而当前市场预期是年内再加息两次、明年加息三次（一致预期为加息五次）。因此，美联储货币紧缩的最强预期很可能在今年，未来市场预期存在下修可能。预计人民币兑美元汇率Q4在6.7-6.9区间震荡为主。
今年以来，美元指数一改2017年的弱势（自三年内低点）转而重回升势，最高反弹幅度达10%。这与年初市场的一致预期（弱势美元）相悖而行。目前市场对未来美元指数走势再度出现分歧。部分市场观点认为，当前美国经济 “一枝独秀”，居民部门杠杆率经历了2008年以来明显的去化，生产率和经济增长质量远好于其它发达市场，更好于债务杠杆率持续攀升的新兴国家，同时，美联储持续的加息操作也增强了美元资产的利差优势，这些因素支撑美元强周期持续。另一方面，土耳其、阿根廷等新兴市场国家债务危机愈演愈烈，避险需求将被动推升美元指数延续强势。本文着眼于中短期影响汇率的主要因素，辨析当前市场看好美元指数存在的一些误区。
误区1：美国经济周期波动决定了美元指数波动
部分市场观点认为，当前美国经济 “一枝独秀”，居民部门杠杆率经历了2008年以来明显的去化，生产率和经济增长质量远好于其它发达市场，更好于债务杠杆率持续攀升的新兴国家，同时，美联储持续的加息操作也增强了美元资产的利差优势。因此，其片面地认为美国经济周期上行和货币紧缩周期决定了美元指数的强势周期，美元资产应该是众望所归、更具吸引力的资产配置选择。然而，我们认为，这一判断存在着两点误导：首先，汇率周期的强弱变化反映了两国经济基本面相对量的预期变化，而非绝对量的预期变化；其次，其它因素不变的情况下，汇率的强弱并不根本上取决于经济增长预期强弱的对比，而是货币政策周期相对的变化（引导利差预期的变化）。只有当经济增长周期的预期变化作用于货币政策周期的预期变化时，经济增长的预期变化才真正影响到货币汇率强弱的变化。
汇率反应相对量的变化而非绝对量的变化
汇率是指一国货币与另一国货币的相对比价，反映的是两国经济基本面或者投资回报率相对强弱的变化。回顾美元指数与美国实际GDP走势可以看出，美国GDP增速上行周期并不一定同步对应着强美元周期，尤其对于中期（2-3年）美元指数的走势变化。比如美国经济在1986-87年和2001-04年期间均处于上行周期，但是美元指数同期则持续下行。美元相对于发达国家和相对于新兴市场汇率走势不尽相同，我们通常使用的美元指数是相对六种主要货币而言（权重分布为欧元57.6%，日元13.6%，英镑11.9%）。任何涉及汇率走势的判断都应该是关于相对变化量的预测。没有相对货币的参照，单纯谈论一国经济基本面的强弱、资产回报率的高低对评判汇率走势意义不大。
相对货币周期的预期变化比经济周期的预期变化更有效
在判断汇率走势的相对变化量中，究竟是货币政策周期还是经济周期的对比更重要？我们认为，在其它因素不变的情况下，汇率的强弱并不根本上取决于经济增长预期强弱的对比，而是货币政策周期相对的变化（引导利差预期的变化）。如果单纯按经济增长预期的强弱排序，则会出现新兴经济增长高于发达经济、美国高于欧日经济的结论，但是汇率走势却不简单是上述排序的结果。中短期来看，风险偏好和利差的预期变化是驱动资金流动的核心变量，而汇率则是资金流动的结果。只有当经济增长周期的预期变化作用于货币政策周期的预期变化时，经济增长的预期变化才真正影响到货币汇率强弱的变化。
如果按经济周期变化，支持美元走强的因素应该早在2013年出现。2013年以来市场多数分析持续看多美元，但为何美元直到2014年6月份才真正开始走牛？我们认为，市场多数并没有在根本方向上误判主导美元走势的重要趋势，但是对时点上的把握存在欠缺。原因在于：首先，2013年虽然QE逐步退出，但美联储资产负债表仍扩张。2013年美联储何时退出货币宽松或启动加息的判断存在很大不确定性。虽然欧美货币政策分化趋势当时已较为清晰，但直到2014年6月份欧央行正式启动负利率后，欧美货币政策的分化才实质性地反映在资产收益率差中。其次，忽视了财政政策对汇率的影响，2013年财政大幅紧缩也是拖累美元走势的重要因素。财政因素本身也是影响货币政策立场的重要变量。由此可见，货币政策（央行资产负债表）的相对变化是影响美元汇率的重要变量，这比经济周期的相对变化对汇率的指导更有意义。
误区2：美联储加息进程推升美元强周期
另一部分市场观点认为，美联储的货币紧缩周期增强了美元资产的利差优势，未来美联储仍存加息空间，因此美元汇率也将强势不改。这同样犯了汇率取决于绝对变化量的错误，忽视了相对货币周期变化对汇率的影响，实际上，对于相对货币周期的预期变化更具领先意义。
美元指数多在加息周期后期处于弱势
回顾1930年危机以来走势，美联储的加息周期并不同步对应美元指数的强势周期。美元指数大多经历了如下波动走势：1）美国先行步入衰退，货币宽松预期强烈，资本流向欧洲和日本，美元贬值；2）危机传导到欧洲，资金流回美国，美元升值；3）美国相对欧日央行实行更加宽松的货币政策，美元贬值；4）随着美国经济复苏加快（投资回报率相对欧洲更高）、加息预期实质性出现，美元才出现较大幅度升值，直到加息周期临近结束时；5）随着欧洲等经济复苏和美国经济进入中后期，吸引资金流入美国的相对投资回报率和利率差减弱，美元升值速度放缓或止升。由于美国和欧洲经济衰退和复苏之间的时间差，导致货币周期存在时间差，进而带来资本流动在美元和欧元、日元等资产之间切换。70年代以来美联储的六次加息周期中，美元指数也大多经历了在首次加息启动前走强，而之后转弱的走势。1994年、2004年美联储启动加息周期后，美元指数在其后的1-5年内趋于下行。
正常情形下，一国利率水平的高低间接反映了该国投资回报率的高低（极端危机情形下利率反映了风险调整后的投资回报率）。资金持续流入投资回报率（利差）相对较高的货币资产，带来该货币汇率升值；反之亦然。数据显示，美欧两国相对利差的变化（无论是2年期国债还是10年期国债利差）与中短期美元兑欧元汇率的走势更加吻合，而相对利差的变化不单取决于美联储加息进程的变化。
误区3：避险需求推升美元指数趋势性上涨
美元作为世界货币同样具有避险需求。当前新兴市场债务危机四伏，部分市场观点认为新兴国家债务危机会被动推升美元指数。我们认为这一判断忽视了两点不同。首先，通常参照的美元指数是相对于六种主要货币的加权汇率，而非相对于新兴市场货币。其次，个别新兴市场国家的经济危机是否意味着整体新兴国家的系统性风险，导致资金大面积撤出新兴市场回流美国。如果局部新兴市场问题不构成系统性风险（不大幅扭转风险偏好），则资本流动可能从问题国家转移至相对健康的新兴经济体，而未必全部转向美元资产（需要评判美元资产的相对风险和收益水平）。只有当新兴国家的风波构成系统性风险，才会导致资金无差别全面撤出新兴国家，进而推升美元兑新兴市场货币汇率走高。
美元指数在避险需求回落后重回原趋势
历史数据显示，避险需求只是阶段性推升美元汇率走高，持续时间在半年-1年左右。美元指数在避险需求回落后重回原来趋势。2011年欧债危机最艰难的时期，全球资本市场大幅下挫，避险需求大幅推升黄金价格，但作为避险资产的美元却震荡走弱。究其原因是2011-2012年美联储再次加码量化宽松政策，利率的下行压力导致资金选择黄金资产避险而非美元资产。展望未来1-2年，美国经济和资产价格存在从高位回落的风险，若同样出于避险需求，我们可能更愿意会选择黄金而非美元资产。
结论：美元指数中期处于下行趋势
汇率预测的理论依据有购买力平价和均衡汇率模型，但其在现实中的应用时效性较差。实证研究证明影响美元指数走势的因素很多，并且不同阶段影响美元走势的主导因素也有所不同。不过，中短期来看，美元汇率的波动总体上围绕着“风险调整后的利差”这一变量实现。美国与其他国家相对经济基本面和货币政策的变化通过影响未来利率预期的变化而影响到短期美元汇率的波动。历史上极端避险情绪推升的美元不具有持续性，而成长性（利差）需求推升的美元汇率持续性更强，上升趋势更加平稳。
美联储相对欧日央行货币政策的预期变化是影响美元指数未来2-3年走势的核心因素。鉴于欧日央行货币政策收紧的趋势不变（尽管收缩的节奏可能会有调整）、各国货币政策已经不再可能重回此前大放水的时期，美联储货币紧缩相对欧日紧缩的分化逐步收窄，这决定了美元指数中期（2017年后2-3年）将处于下行趋势。今年美国经济的强劲很大程度来自于减税等财政刺激政策，我们在年初就提到美元指数在今年Q2-Q3有阶段性反弹的可能。从年度经济增速来看，由于特朗普减税政策的提振，美国经济GDP增速2018年将高于2017年，2019年之后边际效用减弱；从年内季度经济增速看，预计美国GDP增速Q2为年内高点，因此，从基本面去推断货币政策更紧的预期应会在9月份之前。另外，从美联储中期利率预期为接近3%来看，当前2%的基准利率还有四次加息可能；而当前市场预期是年内再加息两次、明年加息三次（一致预期为加息五次）。因此，美联储货币紧缩的最强预期很可能在今年，未来市场预期存在下修可能（紧缩后期可能由依赖加息和缩表转为仅依赖缩表）。
具体到人民币兑美元汇率，预计Q4美元指数走弱会减弱人民币的被动贬值压力，但国内经济结构性问题难以短期消除，人民币兑美元汇率在6.7-6.9区间震荡为主。未来一年汇率的走势依然更多取决于经济基本面和货币政策（即利差）。中美贸易战对经济基本面的扰动不可忽视。若贸易战持续恶化，国内经济将面临更大的下行压力（中美利差下行），不排除未来一年人民币兑美元缓慢向上突破7的可能；若贸易战出现转机、美国经济以及美联储加息预期明年下半年出现下修，届时人民币兑美元汇率可能小幅升值至6.6附近。虽然美联储紧缩周期未完会趋势上制约国内货币政策大规模放水，但是美元指数转弱可以边际上改善国内货币政策的操作空间。
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