「方正固收」货币政策宽松：终止还是中止？
摘要
2、货币政策目前存在扩张终止的可能性：
1）历史上的货币政策宽松周期最长不过12个月，这一次也基本达到了经验上限；
2）我们也不必纠结是否看到实质阻止货币政策扩张的信号，很多信号都是事后的。
3、这一次推动货币终止扩张的真正原因可能是：货币出现了更多脱实入虚的迹象，后续政府稳增长的手段可能会转向非货币手段：
1）实体层面的吸水性比以往要更弱，近十年来实体经济的资产回报率相对于其他资产来说在不断走低；
2）在这个资产收益结构下，企业已经演变为向非银输送炮弹的“桥”。更多企业的钱被输送到了非银部门，导致这一次银行向企业提供资金扩张已经长达7个季度，但企业存款仍然在减速。
4、当然，我们也不必担心货币政策就此收紧：
1）在经济增长仍然脆弱的前提下，低利率仍然是稳增长的必要条件；
2）而受严监管的影响，银行对非银债权和M2仍然处于回落通道，通胀和金融风险后续对货币政策的约束注定很弱。
5、货币政策可能会进入垃圾时间，市场不会出现太大的风险，收益率仍然未失去安全边际：
1）失去弹性的经济基本面决定了这一轮的收益率反弹可能已经到了偏高的位置，且后续央行可能会主动调降政策利率来引导市场利率缓慢向下；
2）近来货币政策存在明显收缩过猛的痕迹，后续货币政策的修复也会带动收益率向下调整。
6、中期来看，市场资本利得的风险并不大，但市场可能在短期存在更大波动。负债不稳定的账户可以把仓位及杠杆降至中位，但建议仍然保持长久期。
7、当前的融资体系仍然处于撕裂的状态，中低信用区域可能仍然在缺血的状态，信用债方面建议观望中评级，规避低评级。
风险提示: 货币宽松不及预期、信用违约冲击加大。
正文
上周债券市场收益率曲线多数调整。1年期及10年期国债收益率分别上行16.43bp和4.01bp收于3.03%和3.68%，10年期国开债收益率上升3.17bp收于4.27%，1年期AA-企业债收益率上行5.47bp报于6.19%，1年期AA+企业债收益率上行2.47bp至3.93%；城投债曲线则总体下行，1年期及3年期AA+城投债收益率分别下行5.67bp和5.67bp收于4.02%和4.55%。
市场持续调整的真正原因并不是地方债的发行，而是货币宽松的停止。债券供给从来不是限制行情的重要原因，历来债券牛市的演进都会伴随着债券供给扩张的压力，市场是否会对冲掉这个压力，关键要看货币政策是否会维持宽松。在我们的量化指标中，即使不考虑政府存款的吞吐（地方债的发行），广义的货币政策量化指标依然在回落。
当前货币政策的扩张存在着终止的可能性。其一，历史上的货币政策宽松周期最长不过12个月，而从上一轮货币政策最紧的时间（2017年6月）算起的话，如今货币扩张的时间已经到达了货币扩张的经验上限；其二，我们也不必纠结是否看到实质上阻止货币政策扩张的基本面信号，很多信号本身就是事后的。站在2015年那一次货币政策转向的时点上，我们除了货币层面的依据之外，也没有看到任何基本面上的信号。
这一次推动货币终止扩张的真正原因可能是：货币出现了更多脱实入虚的迹象，后续政府稳增长的手段可能会转向非货币手段：
1）这一轮周期中，实体层面的吸水性比以往要更弱。近十年来，实体经济的资产回报率相对于其他资产来说持续走低，2015年之后，实体经济的资产回报率已经位列信托、股票、债券及海外收益之下。在这种情况下，即使货币被银行大规模地派发出去，实体建设也是资金选择的最后一个选项。
2）在这个资产收益结构下，企业已经演变为向非银输送炮弹的“桥”。2017年初以来，资金在显著地走向脱实入虚，企业家投资实体的意愿非常低迷：非银存款占总存款的比例持续上行，而企业存款比例则持续下行。经验上，当银行开始向企业提供资金扩张后，9-11个月后企业的存款往往会见底回升，然而这次出现了例外，目前据上一轮其他存款性公司对企业债权回升的时点已经接近7个季度，但企业存款仍然在减速。
货币政策收紧也并不现实。一来经济增长仍然在比较弱的状态，即使货币政策对经济增长的修复效果在变弱，低利率也是经济稳增长的必要条件；二是这一轮周期中，通胀和金融风险对货币政策的约束注定很弱，尽管资金存在高度的脱实入虚的倾向，但严监管在阻止资金向非银的大规模输送，银行对非银债权和M2仍然处于回落通道。
货币政策可能会进入垃圾时间，市场不会出现太大的风险，收益率的安全边际仍然较高：
1）失去弹性的经济基本面决定了这一轮的收益率反弹可能已经到了偏高的位置。在货币政策刚刚停止扩张的阶段，收益率的上升幅度取决于经济增长的改善程度，在过去的两轮经济失去弹性的周期中，收益率在货币政策宽松终止后都没有很快上行，甚至2015年那一轮货币政策终止扩张后，收益率还处于继续下降的通道。
2）后续收益率存在缓幅下行的可能。一来如果未来经济增长压力不减，不排除央行会主动性调降政策利率来引导市场利率向下；此外，从货币政策量化指标来看，当前政策的位置再次接近前低，显示出近来货币政策有些收缩过猛，货币政策很可能出现修复，以带动收益率向下调整。
在缺乏货币政策扩张的推动下，收益率下行的斜率注定会放缓，但收益率的安全边际仍然很足，资本利得的风险并不大。对于负债不稳定的账户来说，可以把仓位及杠杆降至中位，但建议仍然保持长久期。另外一个必须认识的事实是：当前的融资体系仍然处于撕裂的状态，中低信用区域可能仍然在缺血的状态，信用债方面建议观望中评级，规避低评级。
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