唯一亮点的制造业投资，口径调整还是进口抢跑？
摘 要
三季度中国不变价GDP同比增速降至6.5%，是2009年二季度以来最低。在经济放缓成为市场共识的情况下，我们重点关注数据中唯一的亮点制造业投资。
考虑到工业增加值和工业企业营收、利润增速的趋势性回落，固定资产投资等内需数据的疲弱，以及规模以上工业企业每百元资产实现主营业务收入同比的快速下行，以民营企业为主的制造业企业投资扩张显得突兀、不合常理。
制造业投资的反弹中，可能存在口径调整的影响
对比统计局发布的2018年上半年投资新闻稿，以及2017年上半年新闻稿，发现统计局在2018年上半年提到的制造业投资占比相对2017年发布的数据低4.3%，相当于2017年上半年制造业投资规模缩减了14%。指向统计部门进行口径调整的可能性较大，另外一种可能是规模以上制造业企业变更样本所致。
另外一种推测是产业升级下的进口设备抢跑
从行业产品数据来看，涉及设备投资的普通机械产量增速未见明显反弹，而进口中的机电产品和高新技术产品的增速在今年年初以来明显加速。考虑到美国对中国商品加征关税，以及在某些领域加强对华出口的管制，中国部分企业可能选择提前进口设备，以避免贸易摩擦升级可能导致进口部分设备更为困难。这一点与统计部门多次提到的高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业的生产扩张相一致。
经济存在下行压力渐成共识，债市等待新的催化剂
从当前的社消、地产以及财政收入数据来看，经济存在周期性回落压力，这一点也逐渐成为市场共识。债市对经济数据的反馈趋于钝化，股债之间的“跷跷板效应”较为明显。接下来债市可能需要新的催化剂，有两方面的因素可能值得期待，一方面是美国股市下跌、期限利差缩窄可能指向后续美国经济存在回落压力，而美国经济数据的回落将推动美债长端收益率下行，中国利率债可能跟涨；另一方面是人民币兑美元汇率可能逐渐企稳，外资机构债券免税可能吸引外资增持国开债等品种。
风险提示：中美贸易摩擦出现超预期进展。
事件：三季度中国不变价GDP同比 6.5%，预期 6.6%，前值 6.7%。
9月规模以上工业增加值同比 5.8%，预期 6%，前值 6.1%。
1至9月城镇固定资产投资同比 5.4%，预期 5.3%，前值 5.3%。
9月社会消费品零售总额同比 9.2%，预期 9%，前值 9%。
9月城镇调查失业率 4.9%，前值 5%。
一、投资中的唯一亮点制造业投资，可能隐含口径调整
9月固定资产投资数据中，基建和房地产均有小幅回落，制造业投资增速上升成为投资数据的唯一亮点。而考虑到工业增加值和工业企业营收、利润增速的趋势性回落，固定资产投资等内需数据的疲弱，以及规模以上工业企业每百元资产实现主营业务收入同比的快速下行，以民营企业为主的制造业企业投资扩张显得突兀、不合常理。
制造业投资的反弹中，可能存在口径调整的影响。今年统计局已不再公布固定资产投资细项数据，但我们从此前统计局发布的2018年上半年投资数据解读的新闻稿中发现，“上半年制造业投资占全部投资的比重为26.8%，比去年同期提高0.2个百分点” 。而查阅统计局2017年7月发布的2017年上半年投资数据，制造业投资占全部投资的比重为30.9%。也就是统计局在2018年上半年提到的占比相对2017年发布的数据低4.3%，相当于2017年上半年制造业投资规模缩减了14%。 考虑到今年央行对社融数据的口径的两次调整，地方统计部门进行的固定资产投资统计试点改革，以及统计局此前发布的大量固定资产投资细项数据不再发布，统计部门进行口径调整的可能性较大。
如果并非投资口径调整，另外一种可能是制造业企业变更样本所致。今年统计局规模以上工业企业数据的问题，引发市场广泛关注。不排除规模以上工业企业样本调整对制造业投资产生影响的可能。不过这种情况本质上也是统计调整导致。 如制造业投资反弹主要源自口径调整，那么我们对该数据的解读可能要保持谨慎。
二、制造业投资反弹也可能是产业升级+贸易摩擦下的进口抢跑
另外一种推测是产业升级下的进口设备抢跑。我们在7月的报告《减税对制造业投资影响多大？》曾提到过这种可能。从行业产品数据来看，涉及设备投资的普通机械产量增速未见明显反弹，而进口中的机电产品和高新技术产品的增速在今年年初以来明显加速。考虑到美国对中国商品加征关税，以及在某些领域加强对华出口的管制，中国部分企业可能选择提前进口设备，以避免贸易摩擦升级可能导致进口部分设备更为困难。
高新技术产品和机电产品的高进口增速，与统计部门提到的高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业的工业增加值高增速有一定关联。尽管工业整体趋势偏弱，但部分高端产业的生产扩张较快，增速明显高于工业整体，可能需要增加投资。这也反映了工业的产业结构升级，但这种结构性扩张意味着制造业投资的增速上升存在一定的瓶颈。
三、经济数据整体疲弱，经济下行压力下的周期性放缓
9月社消数据再度小幅反弹，但价格是主要贡献。9月CPI同比较8月上行0.2%，商品零售价格RPI则上行了0.3%。剔除价格因素的9月社消实际增速反而较8月下行0.2%至6.4%，仍低于不变价GDP增速6.5%。社消的下行，汽车和地产后周期家电、建筑装修的拖累较大，这两方面受到周期性因素影响较大。而且，从居民消费支出结构来看，三季度服务消费数据也不太好，教育文化娱乐和医疗保健的支出增速较二季度有所放缓。
地产销售、土地购置均转弱，四季度地产销售基数较高，可能延续下行。9月地产销售面积单月增速转负，销售额单月增速下行近10%至6.7%。分地区来看，中西部销售放缓明显，可能与棚改政策转向有关。土地购置方面，土地购置面积和土地成交价款的单月同比增速分别从45%、32%回落至16%和19%。对应地，政府性基金中的土地使用权出让收入的单月同比从45%降至8%。土地购置的回落，叠加地产销售的放缓，可能会体现在后续地产投资增速的放缓上。
财政收入数据也指向经济存在一程度的下行压力。9月财政收入增速放缓明显，其中增值税同比转负。除了减税因素之外，可能也反映出经济的名义增长趋于放缓。往后看，四季度积极财政的一个举措可能是动用往年的11301亿的专项债额度，这部分额度不计入预算赤字，但约42%的额度属于北京和上海，可能限制了未用额度发挥的空间。
四、经济存在下行压力渐成共识，债市等待新的催化剂
当前经济存在下行压力已渐成投资者共识，债市对经济数据的反馈趋于钝化，最近一周股债之间的“跷跷板效应”较为明显。接下来债市可能需要新的催化剂，有两方面的因素可能值得期待，一方面是美国股市下跌、期限利差缩窄可能指向后续美国经济存在回落压力，而美国经济数据的回落将推动美债长端收益率下行，中国利率债可能跟涨；另一方面是人民币兑美元汇率可能逐渐企稳，外资机构债券免税可能吸引外资增持国开债等品种。
风险提示：中美贸易摩擦出现超预期进展。
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