「深度」2019年通胀怎么看？
摘 要
基数效应可能推高2019年二季度通胀
从2018年CPI环比来看，2019年Q2的基数较低，可能推升届时的CPI同比读数。通过拆分翘尾效应和新涨价因素，预计从2019年3月到6月CPI同比读数可能在2.5%-3.0%区间。不过这种基准测算方法重视通胀的季节性规律和翘尾效应，忽略了通胀的的周期性规律。
周期一：新一轮猪周期可能启动，但未必持续推高通胀
2018年四季度和2019年一二季度，猪价可能仍然面临一轮下跌或维持弱势震荡，以实现出清。预计2019年下半年，新一轮猪周期启动的可能性较大。但参考2015-2016年的一轮猪价上涨未能推升CPI破3%，预计新一轮猪周期对通胀的推升作用也较为温和。一是生猪养殖走向规模化进程中猪价波动幅度缩减；二是2016年CPI权重调整，猪肉分项权重下调。
周期二：国际油价供给看涨，需求看跌
当前对油价的看涨氛围，主要源自于供给端，即美国制裁伊朗导致原油供给缩减。但需求端被选择性无视。国际油价略微滞后于全球贸易周期，2018年以来全球贸易出现增速放缓迹象，可能意味着后续油价难以持续上行。
周期三：PPI向CPI传导往往是“假象”
根据格兰杰检验识别的领先关系，CPI可在一定程度上预测PPI，反之则不成立。这说明以往周期中PPI向CPI传导是一种假象，实际情况可能是CPI和PPI均受到了需求端因素的拉动，而不是上游向中下游的传导。PPI向CPI传导，主要依赖于原材料价格从上游向中下游的传导，缓慢且打折扣。在需求端相对平稳的情况下，预计2019年PPI向CPI的传导可控。
纳入周期性因素，2019年通胀也难持续走高
我们对布伦特油价、猪价分三种假设进行测算，将两者的周期性因素纳入基础模型中。发现即使在高情形的假设下，2019年CPI同比也不会持续高于3%。经历了4-7月的3.0%附近的较高通胀之后，8月开始CPI中枢再度回到2.5%左右。基准情形之下，3-7月CPI同比可能高于2.5%，但其后明显回落。整体而言，我们认为2019年通胀二季度中枢较高，但不存在持续上行压力，预计其对货币政策产生直接影响的可能性不大。
风险提示：国际油价上涨超预期，财政政策宽松超预期。
一、2019年通胀外推：Q2可能是全年高点
基数效应可能推高2019年二季度通胀。从2018年CPI环比来看，2019年Q2的基数较低，2018年3月CPI环比明显低于过去5年均值，可能推升届时的CPI同比读数。而2018年7-9月CPI环比高于过去5年均值，累计高出约0.7%，在CPI同比中这一超季节性的效应会持续到2019年6-8月。
对2019年CPI同比的外推，可拆分为翘尾效应和新涨价因素。根据2018年既有的CPI环比数据可测算2019年CPI的翘尾效应（2018Q4环比数据需作假定）。而CPI环比存在一定的季节性规律，往年数据可作为2019年CPI环比的参考值，据此可估算新涨价因素。两者相加，即得到CPI同比预测值。根据这种基础预测方法，可以得到2019年的通胀，如图表2所示。从2019年3月到6月，CPI同比读数可能在2.5%-3.0%区间，其后迅速回落到2.5%以下。
2019年二季度的通胀较高主要受到基数影响，而基数的一个重要来源是猪价——2018年二季度猪价快速下跌。这类似于2017年春季蔬菜价格偏低带来的低基数，推升2018年2月CPI达到2.9%，只是推升的因素由蔬菜转向猪肉。
这种基准测算方法，重视通胀的季节性规律和翘尾效应，但忽略了通胀的的周期性规律。食品中的蔬菜、非食品中的衣着、教育文娱的季节性较强。而如猪价、油价、PPI生活资料的周期性特征强于季节性特征，其变动可能也会影响到通胀的趋势。因而，接下来我们将分析这三大周期性因素对2019年通胀的影响。
二、新一轮猪周期可能启动，但未必持续推高通胀
2005-2015年两轮通胀周期中，CPI与猪价同步性较高。甚至关注通胀只要关注猪价即可。但2015-2016年的一轮猪价上涨，却未能推动CPI上行至此前的高度，可能有两方面的原因。一是猪价上涨幅度不及此前两轮，这可能体现了生猪养殖从以散养为主向规模化养殖的过渡中，猪价的波动幅度有所缩减（原因在于规模化养殖决策主体信息较散户更充分，其决策相对较为理性）；二是2016年CPI权重调整中，猪肉分项的权重从3-3.5%下调至2.5%左右。
因而，从历史数据回溯的角度出发，2019年新一轮猪周期启动，也未必能带动CPI升至2005-2015年两轮周期的高度，预计2019年出现类似2015-2016年的温和通胀情况的可能性较大。
明年猪价可能还受到来自两方面因素的影响：
一是非洲猪瘟疫情的演进情况。截止10月21日非洲猪瘟扩散至11个省，不过考虑到疫情不通过空气传播，因而当前仍以点状疫情为主。非洲猪瘟对猪价的影响，主要体现在以下几个方面。第一，全国18个省的跨省调运暂停。9月11日，农业农村部发出《关于进一步加强生猪及其产品跨省调运监管的通知》，要求发生非洲猪瘟疫情省的相邻省份暂停生猪跨省调运，并暂时关闭省内所有生猪交易市场。考虑到“南猪北养”的趋势，不同省份猪价将明显分化（见图表6）；第二，疫情区养殖户可能选择加速出栏，以规避潜在疫情带来的损失，这将推动猪周期加速。
二是中美关系的间接影响。中美关系对猪价的影响主要在于中国大豆进口，大豆进口间接影响豆粕价格，从而影响猪价。最近3个月豆粕价格上涨幅度在15%左右，远超大豆的涨幅5%，一定程度上可能是因市场预期未来大豆进口减少。从历史数据来看，大豆价格向豆粕价格的传导较为顺畅，但豆粕向猪价的传导则要弱一些。考虑到中国饲料工业协会针对减少豆粕消费提出了公开征求意见，以及豆粕价格上涨可能使得养殖户主动下调豆粕在饲料中的比重，以降低成本，预计豆粕价格推高猪价的可能性不大。
2019年猪周期的推演：猪价可能先跌后涨。从猪粮比价数据来看，在前两轮猪周期启动前，猪粮比位于平亏平衡线以下的时段分别为21周和96周，处于预警区间以下的时段分别为18周和56周。较长时间的亏损推动生猪产能出清，才推动新一轮猪周期启动。而2018年猪价反弹开始之前，猪粮比处于盈亏平衡线以下仅10周，处于警戒区间以下仅9周，产能去化可能不够充分，2018年前三季度仍是旧一轮猪周期的延续。
往后看，2018年四季度和2019年一二季度，猪价可能仍然面临一轮下跌或维持弱势震荡，以实现出清。预计2019年下半年，新一轮猪周期启动的可能性较大。考虑到2018年上半年猪价的基数较低，而下半年基数较高，这也就意味着如2019年猪价先跌后涨将对冲基数的影响。在纳入周期性因素的CPI预测中，我们分别采用了三种不同的零售猪价假设，1）低情形：2019H1下跌10%，2019H2上涨5%；2）基准情形：2019H1下跌5%，2019H2上涨10%；3）高情形：2019H1持平，2019H2上涨20%。
三、国际油价供给端看涨，但需求端看跌
当前对油价的看涨氛围，主要源自于供给端因素，即美国制裁伊朗导致原油供给缩减，以推动油价上涨。美国决定在11月4日对伊朗实施第二轮制裁，以基本封锁伊朗原油出口。数据显示伊朗出口量下降从今年高峰250万桶/日，降至10月前两周的133万桶/日。而且自6月以来，美国原油钻井数增长也已陷入停滞。从供给端来看，油价存在上涨动能。
但需求端被选择性无视。事实上，国际油价略微滞后于全球贸易周期，而作为全球贸易领先指标的韩国出口增速今年以来持续下行，以及全球制造业PMI新订单的下行，均指向全球贸易面临下行压力。全球贸易的下行，意味着全球经济也在逐渐进入下行周期，相应地，原油需求也将随之下行。因而，在需求端可能走弱的情况下，2019年油价很难持续上行。
而且供给端的压力未必持续。一方面，尽管美国原油钻井数基本维持平稳，但美国原油产量则在持续上升，指向每台钻井的平均产量上升。原油钻井数的增减滞后于油价，如油价继续上行，美国原油钻井数可能也会上升。另一方面，美国政府不希望油价过高，油价上涨将影响通胀，从而推高政府融资成本。因而特朗普频繁批评高油价，并要求沙特等国增产，以及释放战略储备。后续沙特和俄罗斯等国的供给可能也会增加。近期沙特表示产量很快会增至1100万桶/日，并有增至1200万桶/日的能力。
在纳入周期性因素的CPI预测中，我们也分别采用了三种不同的布伦特油价假设：1）低情形：80美元/桶；2）基准情形：100美元/桶；3）高情形：120美元/桶。
假设油价于2019年2月就上涨至120美元/桶，可以发现除了2019年2月同比较高之外，其他月份的同比基本与2018年持平，这意味着即使油价上涨到120美元/桶，对CPI的拉动作用也基本与2018年相持平。
四、PPI向CPI传导的“假象”与“真相”
在以往的周期中，PPI与CPI走势较为类似。根据格兰杰检验识别的预测关系，CPI可在一定程度上预测PPI，反之则不能成立。即以往周期中PPI向CPI传导可能是一种假象。 CPI可以在一定程度预测PPI，则说明以往周期中消费品价格和工业品价格均受到了需求端因素的拉动，而并非指向上游向中下游的传导。
2014年以来，PPI和CPI走势开始脱钩。PPI持续处于较高位的情况下，近两年来担忧CPI上行的声音中，其中不乏PPI向CPI传导的讨论。可能的原因是CPI各项权重中与PPI相关占比在28%左右（含烟酒），一旦PPI向CPI传导顺畅，较大的权重意味着将较大幅度推升CPI。
对于PPI和CPI走势的脱钩，我们认为，一个较好的解释角度是原材料价格与劳动力工资增速走势的分离。从固定资产投资建筑安装工程价格指数中材料费和人工费走势出发，可以发现，两者在2015年之前的走势具有较好的同步性，但2015年以来，材料费与人工费走势明显脱钩，材料费增速快速上涨的同时，人工费增速未出现太大变化。这指向2015年材料费的上涨，并非主要由需求端驱动，而是受到供给侧改革去产能的影响。而去产能不像需求端扩张那样带来人工费增速的上升。
因而PPI向CPI传导，主要依赖于原材料价格从上游向中下游的传导，缓慢且打折扣。一方面，原材料价格向下传导，部分取决于下游的产业结构，竞争性较强的行业往往提价困难，而垄断性较强的行业则提价相对容易。另一方面，下游消费品成本中的原材料价格占比往往不高，因而原材料价格的涨幅反映在消费品端要打一定的折扣。
自2018年5月以来，PPI生活资料出现一定程度反弹，商品零售价格指数RPI也有所反弹，引发对PPI向CPI传导的担忧。分类别来看，近两个月RPI中环比涨幅明显超出往年的有食品、文化办公用品、日用品、化妆品、书报杂志及电子出版物、纺织品等6个项目，其余10个项目涨幅未超出季节性，指向PPI向CPI的传导可控。我们预计，在需求端相对平稳的状况下，2019年PPI向CPI的传导可能也难言顺畅。因而在周期性因素中，我们假设这种传导效应与往年均值持平。
五、纳入周期性因素，通胀也难持续走高
近年来持续的低通胀，一个重要因素在于恩格尔定律下，居民消费支出结构中的食品占比不断下行，尤其是2015年以来降幅更为明显。相应地，CPI中波动幅度较大的食品权重也相应下调，使得食品对CPI的拉动、拖累明显缩小。在这种情况之下，剔除食品和能源的核心CPI对CPI的影响有所上升，与美国等发达经济体靠拢。
另一个重要因素在于劳动力数量增长放缓和工资增速的放缓，参见图表14。详见我们在报告《通胀连续5年不到3%？中长期因素的悄然变化》中的分析。
对2019年高通胀的担忧，一个重要方面是来自于食品项的拖累退去，可能推动通胀中枢上行。2018年8-9月的通胀数据已经出现了这种迹象，通过简单线性外推似乎可以得到2019年通胀中枢将明显高于2018年的结论。
不过需要注意的是，2018年前9个月核心CPI较2017年下行约0.2%，这一现状也可能在2019年延续。事实上，医疗服务改革推动医疗价格上涨，医疗分项对2016-2018年前8个月的通胀支撑效应较为明显，约高出往年均值0.2-0.5%。由于医疗服务价格计入核心CPI，这是近3年核心CPI处于较高水平的一个重要拉动力量。该效应从2018年9月开始明显减小。
食品分项拖累下降，与医疗分项贡献下降，两项冲抵后，中性假设下预计2019年通胀中枢有所上行，但仍然温和。
我们对布伦特油价、猪价分三种假设进行测算，将两者的周期性因素纳入第一部分的基础模型中。分别为：1）低情形：猪价2019H1下跌10%，2019H2上涨5%，油价维持80美元/桶；2）基准情形：猪价2019H1下跌5%，2019H2上涨10%，油价匀速上涨至100美元/桶；3）高情形：猪价2019H1持平，2019H2上涨20%，油价匀速上涨至120美元/桶。具体测算结果见图表16。
可以发现，即使在高情形的假设下，2019年CPI同比也不会持续高于3%，而是经历了4-7月的较高通胀之后，CPI中枢再度回到2.5%左右。而基准情形之下，3-7月CPI同比可能高于2.5%，但其后将明显回落。整体而言，我们认为2019年二季度通胀中枢较高，但通胀不存在持续上行压力。在预见到通胀持续上行压力不大的情况下，预计通胀对货币政策产生影响的可能性不大。
风险提示：国际油价上涨超预期，财政政策宽松超预期。