「民营企业“三支箭”政策组合」方向确立,因果轮回

「民营企业“三支箭”政策组合」方向确立,因果轮回

明明债券研究团队

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事项

11月6日,央行行长易纲接受采访时表示,针对当前民营、小微企业融资困难等问题,今年以来,央行行长从宏观上营造稳健中性的货币政策,同时采取了“三支箭”的政策组合,让流动性流到民营企业等真正需要的地方。“三支箭”的具体表述为:“第一支箭”是增加民营企业的信贷,特别是小微企业的信贷;“第二支箭”是支持民营企业发债;“第三支箭”是研究设立民营企业股权融资支持工具。对此,我们点评如下。

评论

易行长这个说法其实反应了目前实体经济中存在的三个问题:一是目前中小企业难以从银行取得贷款,二是中小企业发债困难,三是目前股权质押联动债券违约高发已经积累了大量的风险。首先梳理一下造成这些问题的基本原因,当原因分析清楚,接下来的政策方向也就易于把握。这三个问题的基本原因,又都可以从货币、财政、监管的角度来分析。

第一个问题即中小企业难以从金融机构取得贷款的问题,其反映的是金融机构对中小企业的歧视问题和金融政策对金融机构约束过重的问题。我们在之前的报告《财政政策不应拘泥单一目标,宜当考虑一般均衡》指出,目前我国仍然属于财政主导的金融体系。在这种金融体系下,货币政策、监管政策、其他金融机构等都需要被动配合。金融机构一般偏向于具有政府背景的平台项目而放贷给中小企业的意愿较低,导致中小企业信贷融资困难。

同时,当前金融政策对金融机构约束比较大,金融机构放贷意愿降低。央行研究局局长徐忠2017年11月16日在第八届财新峰会上的发言指出,“以加强金融服务小微企业为目标,要求金融机构既要加大小微企业信贷投放,又要防控风险,不良资产不得上升,还要不提高小微企业贷款利率;三大要求基本上无法同时满足,金融机构在这样的约束下,提供小微企业信贷的动力极低。”

第二个问题即当前中小企业发债困难的问题,其主要原因在于当前中小企业积累违约风险过大,而所积累风险过大又是2016年至今强去产能去杠杆紧信用和2018年债券兑付规模过大的结果。我们在报告《信用债2018年投资策略—木落归本,平淡是真》中已经指出,2016年以来的去产能取得了成效也埋下了风险。以钢铁行业去产能为例,对地条钢的去化导致了大企业变多,小企业变少,增加了上游的利润,但由于库存的下降也加大了价格波动的风险,并且后续传导至上下游。

我们的报告《风险三重奏——时机与工具》中提出中低等级产业债违约风险的问题。该报告指出,2018年依赖我国不少委外到期不续,再配置的需求不足,中低等级的信用债买盘较少,净融资持续走低乃至为负,冲击目前市场情绪。2018年是信用债集中兑付的大年,同时又适逢紧信用去杠杆的政策,民企难以通过以往发新债还旧债的方式来维持生存,导致今年债券违约事件频繁发生。在此条件下,为了支持中小企业的生存,政府亟需推出民营企业融资支持工具,通过给中小企业增信的方式提高投资者认购债券意愿,间接促进中小企业融资。

第三个问题即股权质押风险的问题反应的则是由去杠杆紧信用债券违约风险叠加质押股票爆仓的一种风险。具体情况是在紧信用的条件下企业缺乏流动性,不得不同通过股权质押的方式来获得流动性,也造成了今年大范围股票抵押的现象。但是同样的今年债券集中兑付且难以通过发债的方式来借新还旧,违约频发。债券违约将引起股价大跌,股价大跌要求质押企业补足资金维持质押率反而进一步加剧流动性危机,积累了大量的风险。所以在这种情况下除推出民营企业融资支持工具来支持企业发债之外,还应该推出股权融资支持工具,即化解股权融资风险。

其实财政对这三个问题的诱发可以理解成这样一个逻辑:原本广义财政在基建上面的负担越来越重,政府继续城投平台融资,但紧缩周期之下地方政府城投平台融资受阻。首先,我们在报告《基建如何在不加杠杆的前提下扩张》中提到,广义财政在基建上面的负担越来越重。基建投资虽然从2010年的20%下降到2017年的13%,但是从财政收入自给率上看是在逐步恶化,基建投资/宽口径财政收入之比从 2010年的50%左右上升到2017年的75%,也就是说,基建投资的增速要快于宽口径的财政收入。

但是与之形成鲜明对比的则是城投债融资受阻的状况。我们在报告《政策前瞻与去杠杆路径的再讨论:货币、财政、监管三重紧缩的均值回归》中指出2018年是城投平台最困难的一年,从1月份的云南资本开始到现在,已经有接近10家左右平台的非标出现了展期、逾期。上半年地方政府一般财政收入与土地出让收入大幅的增长,仅仅是付息能力的提高,抵不过债务层面本金的收缩。

在这种情况下,地方政府出于财政平衡的考虑需要更多的当期资金流入,部分地区可能出现了税率、税基降低而征税能力提高的现象,而且个别地方政府还有缴税激励。地方政府或多或少都有一定税收增速目标,这些机制也加重了企业的赋税。

今年严监管的主要逻辑就是以偏紧的监管政策督促表外业务回表,同业业务收缩,减少金融产品循环嵌套,限制其扩张的通道,同时加强对非标业务的监管。在资产新规发布之前,表外非标资产在“信托贷款”、“委托贷款”、“明股实债”和“应收账款、承兑汇票等其他资产”等方面迅速扩张,银行同业业务之下隐藏了大量的非标资产,截至2018年第一季度,非标资产量估计在30万亿以上。而非标的主要投放领域为地产、基建,非标收缩将影响这两个领域的投资资金来源,进而影响到政府融资和税收。

关于明年的一个整体政策走向,我们认为从货币、财政、监管三个角度来讲整体是一个较为宽松的环境。但是明年的宽松环境又与以往不同,预计将注重使用创新的财政工具以及货币工具来进行操作。具体体现在:

预计财政层面上讲注重通过发行纾困债等财政手段来支持中小发展,而非继续通过扩大基建等方式来刺激经济。十月底的政治局会议强调,坚持稳中求进的基调,有针对性地解决经济中的矛盾,实施积极的财政政策和稳健的货币政策,做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作,并未再提到通过基建来刺激经济,而是通过类似纾困债的手段对经济中的问题进行精确解决。

货币层面上料将维持一个宽松的环境,预计货币政策将会进一步出现多种创新,比如通过发行融资支持工具等手段来解决。我们在报告《近期民企政策答疑—六问民营企业债券融资支持工具与CRM》中介绍过CDS等工具的运作原理,并未有资金投放但是风险得到了化解,对企业也进行了增信,支持其融资。同时地方政府还采取了成立基金进行股权受让的方式对企业提供资金,有效化解股权质押风险。

监管层面上,我们认为会像我们的报告《财政政策前瞻—财政政策不应拘泥单一目标,宜当考虑一般均衡》中提到的那样,政府通过金融投资公司与银行系不良资产管理公司替代传统的非标渠道,对实体经济进行流动性支持,乃至于股债混合工具来参与债转股;银行的资产管理部将正式蜕变为独立法人的资产管理公司,减少自身资产对银行体系的风险冲击,政策创新缓解中低等级信用债续发难题;信托融资的窗口指导有望边际上有所放松。表外业务、影子银行,可能会在新的起点中以另一种形式重现。

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