利率快速下行之后，未来怎么看？_财经

利率快速下行之后，未来怎么看？

债市启明系列20181119

中信证券明明研究团队

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正文

上周债市经历了久违的大涨，利率水平全面下行，十年国债和国开债收益率下行突破3.4%和4.0%关键点位。具体而言，中债10年期国债到期收益率从3.48%下行12.48bps至3.35%，中债10年期国开债到期收益率从4.07%下行19.34bps至3.88%。现券成交活跃、利率大幅下行，10年国债活跃券180019收益率从3.47%下行12.5bps至3.345%，10年国开债活跃券180210从4.065%下行18.75bps至3.8775%。国债期货周一下跌、后四天持续上涨，十年期国债期货主力合约T1903周上涨1.13%，五年期国债期货主力合约TF1812周上涨0.59%，两年期国债期货主力合约TS1812周上涨0.22%。是什么因素激发市场咋一周之内的爆发？当前利率走到这个位置，后续的方向如何把握、空间还有多大？

利率来到3.4%

经济金融数据继续走弱刺激债市交易热情大增、利率加速下行。周一债券市场有所下跌，主因在于前一周末大量支持民营企业信贷的政策喊话后股票市场上涨，债券市场形成观望态度。周二公布的10月金融数据整体下滑明显，且远低于市场预期，市场做多情绪大涨。周三债市行情延续了金融数据走弱的提振效果，国债、国开债开盘上涨；经济数据喜忧参半，市场热情稍有回落，国开债现券收益率下行突破4%。周四市场回归理性，国债期货没有高开，但宽信用仍然受阻、政策未到底部以及后续降息预期渐起，市场情绪继续高涨，国债利率下行突破3.4%；周五债市交易热情不减，超长期国债招投标结果超预期刺激债市大涨。

债券市场投资交易中“金融——利率——经济”的逻辑链条具有广泛深刻的影响。自今年二季度货币政策转向宽松以来，债券市场对利率下行的空间总是在对宽货币向宽信用传导的效果中亦步亦趋。而三季度的地方政府专项债发行加速除了提高债券供给外，市场对宽财政的政策效果预期也引导了利率的阶段性上行。四季度以来，随着经济下行压力的加大，货币、财政、监管政策多管齐下对民营、小微企业的信贷鼓励和支持也成为市场预期“金融底”提前的重要因素。因而一旦出现金融数据见底，那么债券市场对于利率底部和经济基本面底部的预期则会立即改变市场情绪。

10月经济金融数据的弱势表现打破了市场“政策底——金融底——利率底”的逻辑，信用扩张和融资需求走强需要更长时间。上周二公布的金融数据中，无论是存贷款还是社融全口径都出现了大幅跳水甚至腰斩的超预期情况，债券市场的反应也极为强烈，国开债应声下跌超5bps。具体来看，委托贷款继续保持负增长且有扩大趋势、信托贷款增速转负，表外融资规模收缩是拉低社融的主要原因；回到表内，除了贷款增量的缩小外，存贷款资源从企业持续向居民转移也不容忽视。虽然近期监管出台了信贷鼓励措施央行执行了新一轮的降准，但政策的传导仍需要一定的时间，目前来看尚未在金融数据中得以显现，宽信用仍然受阻，市场对政策底部的判断延后，出现了再次降准甚至降息的预期。

相比于金融数据的全面走弱，经济数据喜忧参半。总体而言，10月经济整体运行稳中微升，投资和出口表现好于消费，其中基建投资托底作用有所浮。消费走弱至年内低位，个税减免效果有待观察，叠加社融数据疲态投资前景也未面临压力，总体内需依旧乏力，外需也将由于抢出口对未来的透支而逐步回落。基建年内的托底作用可能难以持续，北方进入冬歇期以及环保限产压力都限制了基建及相关投资在年内继续反弹的空间。在金融数据未企稳前，对经济底部的预期可能还需要稍微悲观一些。

经历了上周的快速下行，国债收益率来到了我们的区间下界3.4%水平。在2018年4月17日的《对央行下调部分金融机构存款准备金率的点评—理解降准的五大要点》中，我们认为未来一段时间内10年期国债收益率将在3.4%至3.6%的区间内运行，回归头来看，从4月到11月的时间内10年国债收益率大体在这一区间内运行。

年初以来流动性环境的逐步疏解预示着货币政策的逐步宽松，二季度定向降准的推出和快速落地成为货币政策全面转松的起点：4月降准置换MLF、6月MLF大额操作、7月定向降准后大额MLF投放，降准+MLF成为流动性投放主要方式。在4月底定向降准置换部分MLF存量前，MLF规模达4.9万亿；置换部分存量后MLF规模保持在4万亿水平；6月、7月MLF大额操作后MLF存量达到历史新高4.92万亿；8月、9月主要以续作MLF为主；10月降准置换MLF到期，释放长期流动性7500亿元。对货币政策的正确判断并没有得出利率快速下行的结论，事实上市场彼时仍然处在亦步亦趋的多空博弈中，体现为3.4%~3.6%的利率区间震荡行情。

在10月经济金融数据公布前，市场对货币政策进一步宽松的预期有所形成，经济金融数据的走弱加强了降准甚至降息的预期，加速利率的下行。面对经济下行压力加大、信用扩张持续乏力等矛盾，我们在11月12日的《利率债专题报告—货币政策展望：内外宽松》中明确提出后续央行可能采取降息的方式进一步降低企业融资成本。从上周的市场来看，利率一周之内下行超10bps已经远远超出了对基本面的走弱反应，上一次利率的大幅下行还是在4月宣布定向降准后，本次利率的下行背后是市场对降准甚至降息的预期升温，我们的判断也验证了市场的做多情绪。

是最后一波还是下半场开局？

站在当前的时点，后市如何看？上周市场的波动中确实存在情绪宣泄和超跌的成分，但是这一波行情是“最后的狂欢”还是“下半场的开局”呢？我们认为从长期看利率仍然有下行的空间，但短期的波动因素也值得关注。

长期看，利率下行仍然有空间。我们在《固定收益2019年度策略—顺势而为，内外宽松》中对当前债务周期进程和金融条件的变化做了详细分析，简而言之是货币、财政、监管等政策的宽松将引导金融条件的好转，以抑制债务周期的进一步收缩，其中财政将进一步扩张而货币政策将诉求与价格型工具，利率水平将处于下行的趋势中。

回到我们对债市的多空分析中，长期利多因素占优。首先，房地产销售的转负、基建抢开工后将陷入更加无力的境地、消费的持续走低，这些经济基本面运行的长期趋势很难再1、2个季度内被打破，宽信用的时滞可能更长，基本面回暖的信号不会来的那么快。其次，传统的“金融——利率——经济”逻辑链条中，金融数据是起点也是关键点；金融数据内部包括负债端的M2和资产端的社融数据，从历史情况看，M2增速约领先社融增速6个月，在这6个月内市场可能更多处于多空博弈和观望的情绪中，利率难以快速提升；何况当前M2增速仍然没有回暖趋势。最后，近期美联储主席鲍威尔的演讲透露出鸽派信号，美联储加息进程的不确定性加大，可能减弱对国内货币政策的约束，利多国内债市。

以上是基本面的因素，而回顾2014年~2015年的牛市行情，市场情绪、机构行为以及债券供需也会成为引起市场波动的因素。虽然2014~2015年债券市场是确定性的牛市行情，但牛市也不是一帆风顺的，回调是市场情绪在利多因素集中出现后对利多的麻木和对利空的敏感导致利空因素被放大后的自我实现。比如2014年对货币政策利率调整预期不兑现带来的利率波动、2015年地方债置换传闻引起的利率调整等。

立足当下，短期利率有哪些影响因素？首先，获利了结可能导致利率的波动和回调。经历了上周超过10bps的大涨后，部分机构希望落袋为安，获利了结可能会推升利率。而年终时点，获利了结盘面加大，波动可能更剧烈。其次，货币政策长期未操作，虽然资金面暂时保持平稳，但一旦季节性因素下流动性收紧，可能会放大货币政策不会继续放松的预期影响。10月以来，由于前期降准投放流动性以及资金到期压力小，央行公开市场操作频次明显降低，虽然流动性环境和资金面仍然保持偏松，但信号释放的减少还是会引起市场的担忧，尤其是在市场已经存在再次降准甚至降息的预期后，降准和降息都price-in，下一次降准和降息未兑现之前，市场对货币政策仍然存在一定心理预期的兑现。最后，年末时点是政策喊话和政策出台的窗口期，对宽信用、积极财政的表态可能会引发市场的波动。

实际上，从长期来看，金融底——利率底——经济底的逻辑中，金融数据作为起点是当前市场最为关注的，它也是市场对宽信用状况判断的主要依据之一。如果数据仍然延续10月情况，金融数据低而经济较稳，则市场更多是震荡，投资者犹豫不决。但是从前面的分析来看，经济数据全面转暖还没有基础基础的，金融数据即便有所回暖，其向经济传导的过程仍然存在时滞，利率仍然有一个下行的空间。所以在这一时期，虽然存在一些利率利率因素可能导致回调，但在利率长期下行的判断下，回调即买点，是上车机会。

债市策略

上周利率大幅下行主要受实体数据和金融数据走弱的激发，金融底的打破和政策底的否定利率下行空间被打开。从长期来看，金融底——利率底——经济底的逻辑中，金融数据的是起点也是关键点，在金融条件改善、金融数据企稳前，利率仍然存在下行空间。但短期来看，获利了结、对货币政策走势的犹疑判断以及政策喊话的更加密集都可能导致利率的回调和波动，但在利率长期下行的判断下，回调即买点。

市场回顾

利率债

2018年10月16日，银银间质押回购加权利率全面上涨，隔夜、7天、14天、21天、1M分别变动了0.39bps、2.71bps、1.79bps、3.06bps、2.08bps至2.384%、2.60%、2.45%、2.60%、2.65%。

上周五净投放为零；银行体系流动性总量有所下降，但仍处于合理充裕水平，当日未开展公开市场操作，无公开市场逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。