债务周期:杠杆和去杠杆化

债务周期:杠杆和去杠杆化


接下来将展示过去去杠杆化的构成,并通过这个过程,深入地看看去杠杆化过程是如何运作的,在前面的基础上更深入的研究去杠杆化。

去杠杆化过程降低了债务/收入比率。当债务负担过大时,必须进行去杠杆化。这些去杠杆化可以管理得好,也可以管理得不好。有些非常不堪入目(造成巨大的经济痛苦、社会动荡,有时甚至是战争,但未能降低债务/收入比率),而有些则处理得相当漂亮(导致债务/收入比率得到有效调整)。

研究中,我们将会回顾了去杠杆化的机制,通过展示过去的去杠杆化是如何发生的,发现一些去杠杆化是不堪入目的,一些去杠杆化是漂亮的。

你会看到,漂亮的去杠杆化是平衡的,不堪入目的去杠杆化是严重失衡的。去杠杆化的解决方式取决于以下几个方面:

* 债务削减

* 紧缩

* 财富从富人向穷人转移

* 债务货币化

漂亮的去杠杆化能很好地平衡这些,而不堪入目的则不能,接下来将展示的如何做到这一点。

在研究这些问题之前,回顾一下典型的去杠杆化过程。

## 典型的去杠杆化过程

一般来说,去杠杆化的管理很糟糕,毕竟这种情况一生中只有一次,而政策制定者又没有研究过。因此,他们通常制定政策,就像盲人试图在热炉子上做饭,需要通过痛苦的尝试和错误的过程,错误的痛苦使他们远离坏的,走向正确的方向。

由于每个人最终都会经历去杠杆化过程,唯一的问题是他们在这个过程中承受了多少痛苦。历史上有很多去杠杆化的案例值得我们学习,经济机器是一个相对简单的东西,如果理解这个过程是如何运作的,以及它在过去是如何运行的,很多痛苦是可以避免的,这就是本研究的目的。

正如前面所说的,去杠杆化的取决于以下的几个方面:

* 债务削减

* 紧缩

* 财富从富人向穷人转移

* 债务货币化

这四条路径中的每一条都降低了债务/收入比率,但它们对通胀和增长的影响不同。债务削减和紧缩都是通货紧缩和令人沮丧的,而债务货币化则是通货膨胀和激进的。坏的去杠杆化会让这些失衡,而好的去杠杆化则会让这些失衡,换句话说,关键是如何正确地组合这些指标。

通常,在应对债务危机时,采取以下的步骤:

1. 首先,债务问题以及与之相关的债务增长下降会导致经济收缩,即债务/收入比率上升的同时,经济活动和金融资产价格下降。我将把这个阶段称为“不堪入目的通缩去杠杆化”。

没有实质性债务货币化的债务削减和紧缩是这一阶段的特征。在此期间,私营部门信贷增长的下降和流动性的紧张导致对商品、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的资金偿还债务时,金融泡沫就会破裂,债务违约和重组就像雪崩一样打击人们,尤其是杠杆贷款机构,类似银行之类,将会引发恐慌。

这些合理的担忧会自我加剧,导致流动性危机,其结果是,政策制定者发现自己在失控在遏制违约的疯狂中。减轻债务负担的途径必须受到限制,因为它将导致一种自我强化的恶性循环,在这种循环中,违约和重组可能严重损害信心,如果放手,它们可能会阻碍信心和复苏。

违约和重组不能太大也不能太快,因为一个人的债务就是另一个人的资产,因此,大幅削减这些资产价值的财富效应,可能对商品、服务和投资资产的需求造成毁灭性的影响。

因为为了将还本付息降低到可持续的水平,减记的金额必须等于所需的金额,这样债务人才有能力支付(例如减记30%),减记将使债权人的资产价值减少该金额(例如减记30%)。虽然30%听起来很多,但由于许多实体都是杠杆化的,因此对其净资产的影响可能要大得多。

例如,负债率为2:1的债权人的净资产将减少60%。由于银行的杠杆率通常在12或15:1左右,这对它们来说显然是毁灭性的。这通常在去杠杆化一开始就很明显,由于去杠杆化过程中违约浪潮的破坏力从一开始就很明显,政策制定者通常会立即受到激励,去控制违约率,尽管他们知道这不是最好的方法。

作为对债务危机冲击的反应,政策制定者通常会尝试紧缩,因为这是显而易见的事情。由于债务人很难借到更多的钱,已经负债累累,很明显必须削减开支以使其与收入保持一致。

问题是,一个人的支出就是另一个人的收入,因此,当支出被削减时,收入也会被削减,因此需要大量痛苦的支出削减才能显著降低债务/收入比率。通常情况下,政策制定者会在这条道路上折腾上几年,然后被结果弄得焦头烂额,最终意识到必须采取更多措施,因为债务削减和通缩太痛苦了,这导致他们进入了下一个阶段,印钞就扮演了更重要角色。

并不是说削减债务和紧缩政策在去杠杆化过程中不会发挥有益的作用,因为它们确实发挥了作用——只是它们的作用不够大,不足以产生重大影响,而且如果不与印钞/货币化相平衡,结果会过于痛苦。

2. 去杠杆化的第二阶段,债务/收入比率下降的同时,经济活动和金融资产价格改善,之所以会出现这种情况,是因为有足够的印钞/债务货币化,使增长率高于利率,并使货币贬值,以抵消通缩压力,这就创造了一种“漂亮的去杠杆化”。

消除通缩萧条的最佳途径是,央行提供充足的流动性和信贷支持,由中央政府提供这方面的支持,并根据不同实体对资本的需求来调整,由中央政府提供这方面的支持。其形式是央行以更广泛的抵押品(质量较低和期限较长)为抵押发放贷款,同时购买质量较/或期限较长的债务。

如果实施得当,还能让去杠杆化在经济增长为正的情况下发生。正确的考察方式是:是否影响信贷市场崩溃以及如何使增长率略高于利率,以在一定程度上分散去杠杆化过程。

在这种通货再膨胀的时期,会出现货币疲软,尤其是对黄金的疲软,但这不会导致不可接受的高通胀,因为通货再膨胀只是在抵消通缩。历史表明,那些快速而出色完成任务的国家(如2008/9年度的美国)取得的成绩,远远好于那些较晚完成任务的国家(如1930-33年的美国)。然而,也有滥用兴奋剂的情况,由于相对于其它选择,刺激措施的效果非常好,因此它们有可能被滥用,导致一场“恶劣的通胀去杠杆化”。

3. 当有太多的印钞/货币化和货币贬值(即通货再膨胀)相对于其他三种选择的数量过于严重时,就会出现“恶劣的通胀去杠杆化”。当这些发生的时候:

* 它们要么发生在没有储备货币的国家,要么发生在有大量外币计价债务的国家,在这些国家,通货膨胀率是用迅速贬值的本币来衡量。

* 在储备货币国家的去杠杆化过程中,经过很长一段时间,并且大量刺激措施之后,它们可能缓慢到来。

顺便说一下,财富从富人向穷人的转移通常以多种形式出现(例如,对富人增税、财政支持计划,如“富裕”欧洲国家向负债过度的国家提供的那些计划等)。在整个过程中,它们很少在去杠杆化中大量出现,除非发生革命。

现在让我们看看过去的去杠杆化,这样我们就能看到这些事情如何发生的。

## 过去的去杠杆化

虽然可以选择几十种去杠杆化的事件,但接下来主要选择了以下7种来阐述:

* 1930年的美国

* 1930年的日本

* 50年代和60年的英国

* 过去20年的日本

* 2008年的美国

* 现在的西班牙

* 1920年的魏玛共和国

因为它们都很重要,而且都很有趣的,正如你将看到的,虽然这四条去杠杆化路径的数量和速度不同,但驱动结果的经济机器基本上是相同的。

接下来,把注意力转向魏玛共和国的通胀去杠杆化。

我将把它们分成三组并称之为:

1. 恶性的通货紧缩去杠杆化:这类去杠杆,通常发生在足够的印钞之前,此时货币供应不足,通货紧缩,且利率高于增长率。

2. 漂亮的去杠杆化:足够多的印刷货币来平衡债务和通缩,实现正增长、债务/收入比率下降,并且GDP增长高于利率。

3. 恶性通货去杠杆化:在此类去杠杆中,相对通缩的程度而言,货币发行过多,引起恶性通胀,导致增长率和利率处于自我加强的上升螺旋状态中。

## 恶性的通缩去杠杆(即经济衰退且负债/收入比升高)

下表的所有案例中,都有如下特征:

* 印钞受限

* 增长率小于利率

* 货币整体强势

* 由于利息支付成本和收入下降/停滞,负债/收入比上升。


下面的一张图表,拆解了负债/GDP比率的变化归因。更具体地说,黑点具体代表负债/GDP年化变动率。每个条柱被分解成这种变化的两类因素:GDP变化和债务票面价值变化。其中,收入变化的原因如下:

(1)实际收入变化。

(2)通货膨胀,实际GDP下降对负债/GDP比产生正效应,通胀率上升则产生负效应。

债务票面价值变化原因如下:

(3)债务违约;

(4)因支付利息而新增的债务。

(5)其他借款的增减。所以,债务违约对负债/GDP比产生负效应,支付利息(而新增的债务)产生正效应,而其他新债务可能产生正或负效应(取决于是新增还是偿还了债务)。


## “漂亮的去杠杆”(即经济均衡增长的同时负债/收入比在下降)

下表中的所有案例,都进行了大规模的印钞,货币严重贬值,这都使得名义增长率超过名义利率,并且降低了负债/收入比率。在再膨胀期间,名义收入的恢复降低了债务/收入比。可以理解的是,萧条越久,反弹越大(如1930-32年的美国)。

下面的一张图表,拆解了负债/GDP比率的变化归因。黑点具体代表负债/GDP年化变动率,每个条柱被分解成造成这种变化的各项因素。

注释:美国的GDP名义增长率已经超过名义政府债券收益率,但仍略低于经济中的实际支付总利率(假定私人部门债务的信用利差和当前债券收益率下跌对经济中的实际支付利率有滞后影响)。

所以,因利息支付而引起负债/GDP比上升的幅度(浅蓝色区域)略大于名义收入(实际收入+通货膨胀)造成的负债/GDP比下降的幅度,但从趋势上看,社会融资利率会降到名义增长率之下。

## “恶性的通胀去杠杆”(即经济衰退的同时债务被恶性通胀抹去)

对于此类去杠杆,可以先通过下表来了解个大概。这张表格中摘取了魏玛共和国(注释:1918年至1933年期间采用共和宪政政体的德国)的通胀关键数据 ,稍后会对该表进行详细阐述。这个过程跟其他恶性通胀去杠杆的过程类似(如1980年代的拉丁美洲)。

注释:战败德国的赔款从1921年初的2690亿金马克,降到了同年春天的1320亿金马克。1922年夏,德国停止支付赔款,债务进行过多次重组,1929年减少为1120亿元,到1932年已基本被消除。

恶性通胀和债务违约对债务减记所起的作用,如下表所示: