PVC专题:检修季开启,影响几何

PVC专题:检修季开启,影响几何

一、检修去库是二季度的主旋律

每年的4-6月份是PVC生产企业的集中检修时期,该阶段上游开工率会有显著的下滑。刚刚经历春节前后的累库,2-3月份现货压力达到年内顶峰,价格偏弱运行,大多数电石法装置,尤其是外采电石路径的企业,通常会选择在这个时候启动一年一次的大修,尽可能地规避低利润阶段。由于生产企业纷纷检修,而下游需求已经恢复至高位,库存去化比较顺利,价格一路上行,生产利润不断改善。

2018年春节后一个月,上游平均开工率81.8%,4月份开工率降至78.7%,5月份开工率小幅回升至79.6%。反映到产量上,4月份产量环比下降6.6%,5月份较3月份下降1.8%。社会库存方面,4月份库存下降19%,5月份库存下降23%。


二、低利润是驱动检修的根本原因

从节奏上看,集中检修开启的时间与利润低谷重合度非常高。当现货价格受制于高库存偏弱运行时,利润下滑,企业生产积极性受到打压,驱动企业择机检修。

2017年,春节时间偏晚,4月底时外采电石制PVC毛利率下滑至5%,企业实际经营利润为负,此时企业开始检修,四月份以后,开工率一路下滑。供应的大幅收缩极大地减轻了现货压力,生产利润迅速触底回升。

从PVC毛利率来看,今年PVC检修节奏与去年更为接近。一季度由于PVC的超高开工率,电石紧俏,叠加区域限电、安全检查等因素,成本端不断抬升,电石价格一季度上涨450元/吨左右。然而今年整体需求恢复偏慢,导致库存高点整整延后三周左右,极大地压制了PVC价格的抬升。整个一季度PVC生产利润不断下行,三月底已降至10%以下,为三年来同期的最低位置。再看综合利润的另一块,烧碱主要下游氧化铝处于下行周期中,烧碱的价格也大幅下挫19%,一季度末已跌至成本线附近,如果后期烧碱出货继续不顺,胀库风险有可能倒逼企业扩大检修。两者综合影响下,企业的生产利润已触及上半年的底线,检修驱动充分。


三、4-5月份检修计划多,届时供应显著收缩

从最新的检修计划来看,四月份检修涉及产能241万吨,其中电石法198万吨,五月份检修涉及产能356万吨,全部为电石法。两个月的月度检修规模占现行有效产能规模的11%和16%,按照平均检修周期一周左右测算,开工率中枢将下移至81%左右附近。无论从下降幅度还是持续时间来看,检修力度都是偏强的。

节后创新高的开工率已经证明了具备86%左右的一个供应能力,同比对应4.4%左右的产量提升。从节后库存增速衰减的角度看,上半年的需求还是能消化掉额外多出来的供应量的。在需求稳定,并维持一定程度的正增长的背景下,检修留下的供应缺口是比较可观的。


四、检修驱动,二季度PVC中枢抬升

2017年集中检修开启后,主力合约价格经历的三波上涨依次是从5455至6295,从5730至7580,从6955至7975,涨幅分别为15.4%,32.3%,14.7%。期间九一月差从四月底的15附近,上冲至7月上旬的370。

去年PVC单边及月差走势相对平稳很多。2018年四月起,主力合约的三波明显上涨依次是从6145至7030,从6610至7160,从6685至7490,涨幅分别为9.6%,8.3%,12.0%。期间九一月差从3月下旬的5附近,上冲至6月上旬的250。

2019年对于检修的预期比较充分,价格价差的波动性进一步收窄。一季度主力合约的最低点为6225,这已是近一年来的最低位置,九一价差持续在100上下徘徊,最低也有55。但从中期角度来看,估值并没有偏高,由于PVC成本端电石价格在一季度抬升450元/吨,PVC盘面利润同比相差不大,二季度突破7000,乃至达到7400附近也只是时间问题。从九一价差的角度看,仍然会有50-100左右的上涨空间。

风险因素:1.一季度外盘低迷,进口利润打开至较高位置,限制短期价格高度;2.目前新增产能有限,仅2%左右,若后续投产加快,价格可能提前转弱;3.中美贸易战恶化,宏观经济边际继续转差。