汽车股大涨! 行业持续下行背景下,个股将迎机遇还是暗藏危机?

汽车股大涨! 行业持续下行背景下,个股将迎机遇还是暗藏危机?

继去年汽车行业出现产销下滑的拐点后,今年前三月乘用车销量继续同比走低,经销商库存维持高位,各品牌之间也分化明显。 近期的奔驰事件又引起大家对“销售金融服务费”等售前售后存在问题的关注。

上市车企的财报近期也在持续披露中,头条股票邀请@岁寒知松柏1号 和@W安全边际 做客《财报全扫描》微访谈,为你解读汽车全产业链的现状、如何选股以及需要注意的问题,以下为访谈实录:

岁寒知松柏1号:整车厂商起行业主导作用 经销商关键实力在管理水平

问:做为新能源销量第一的比亚迪,近几年获得了大量补贴,净利却连续两年下滑,原因是什么?若明年购置补贴取消对公司意味着什么?

答:依赖政府补贴或买单的生意有一个悖论,就是技术进步导致的成本下降会被补贴减少所抵销掉,股东比较难得利,电动车或新能源就是典型。近两年政府补贴退坡的幅度太大,比亚迪等新能源造车企业的成本下降不足以弥补补贴退坡,导致销量和收入上升但利润却下降了。我预计今年明年比亚迪的利润仍然不乐观,因为补贴退坡的速度加快了。汽车想要大幅提价是很难的,不同品牌和技术的车子之间相互也有比价,电动车价格高大家会买燃油车。基本上车子长期呈贬值的态势,这与带投资属性的房地产不一样,汽车是个消费品。

问:在行业负增长的背景下,投资者分析个股时需要关注哪些因素?

答:我觉得首先要区分牛市和熊市,比如现在是牛市,牛市的特点是容错率高,有想象空间赔率大的票往往表现更好,尽管概率低,但市场不会考虑那么长远,像江铃汽车就因为一款福特标的新车上市让市场YY它会有很大的盈利弹性而大涨。而熊市相反,市场会放大弱点问题,一有风吹草动就会惨跌,在中短期数据好的基础上还得尽量挑长逻辑好的票。 从基本面的角度看,我觉得首先是要搞清楚哪些车企在未来五年十年仍然存在,甚至份额上升盈利能力更强,而哪些车企大概率走下坡路甚至逐步消失。过去二年汽车全行业增速下滑,最近一年已经持续负增长,是典型的存量博弈,管理差储备弱的车企已经开始明显掉队了,比如三四线的自主品牌,比如法系韩系,去年下半年开始长安福特开始亏损,今年亏损扩大。另外大众通用等也开始利润下滑,只有日系和BBA强。一线自主里吉利长城比亚迪销售很强,荣威也很强但渠道压力很大,长安传祺则明显下滑。我个人觉得未来这种分化趋势会大概率延续,想反转概率较低。 具体到个股的日常跟踪,我想最重要的是了解渠道库存和折扣的变化,另外就是新车的储备和上市计划等。

问:广汽集团的存货和周转天数均大幅增长,对于经营性指标变差的情况,投资者该如何规避风险?

答:广汽没有并表合资公司丰田本田,两田这两年销售非常好,量增价挺一枝独秀特别强势。广汽的利润和股价之所以表现不错,全因为两田强。而广汽报表里的主要部分是传祺,传祺在2017年时经销商就已经亏损,价格倒挂混乱,最近一年销量也开始大幅下滑。 我觉得投资者平常应该跟踪了解经销商的盈利状况,渠道的库存水平和折扣的变化,经销商传导到主机厂的批发与生产采购有一个时间差。另外,还得关注主机厂有没有重磅新车上市计划,现在车企之间竞争日益激烈,供求关系还在进一步恶化,新产品迭代速度加快,没有储备的车企很容易掉队。

问:现在车企以通过代理商销售为主,这种模式有哪些优缺点?

答:一、社会分工越来越细,单个公司很难把整条产业链的活都干完,公司还是应该尽量利用自己的优势突出长板,生产做得好的终端销售未必能干好。 二、专注主营与垂直一体化的区别是后者实际认为自己管理比别人强,或者在向上下游输出管理。而一旦证伪则包袱大拖累严重,我觉得比亚迪就是典型的技术强政府公关强但管理差,自己做的零部件可能还没有外面采购的质优价廉,所以现在把零部件独立拆分做市场化我都不是很看好,而长城把蜂巢易创独立出去倒是可以关注,因为长城内部管理严格成本控制能力强,相对会有些优势。当然,汽车行业比较特殊,进入到别的主机厂的供应体系内需要非常长的时间过程。 三、在行业艰难的时候,垂直一体化模式得自己承担整个产业链的压力,而只专注于主机厂这个环节的,则可以向上游供应商和下游经销商转嫁,当然这种转嫁只能是一时而不能长期,上下游也不是傻的,在商言商,短期可以用大饼充饥,长期人家也要生活的。去年吉利的报表特别好看超市场预期,我觉得不排除有这方面的转嫁原因。 上述主要是优点,反过来想或者过度了没平衡好就变成缺点。另外,如果完全取消经销商而自己直销,我觉得肯定行不通,因为汽车是有后市场的,除了销售你还得维修保养啊。另外,就像此次奔驰事件一样,经销商管理得不好是会出大问题的。当然,有些脏活累活让别人去干比自己干好,舆论压力大时,也得有人背锅。

问:奔驰事件会引发车企代理销售模式的变换么?例如特斯拉等采用的直营模式在将来是否有推广的空间?

答:我觉得不至于改变车企代理销售的模式,经销商模式之所以长期存在,自然是有它的商业逻辑的,事实上经销商在产业链里话语权一直很弱,赚的也是辛苦钱。准确的说整个汽车产业链都很苦逼的,营收规模表面是很光鲜,但利润率低周期波动大竞争残酷。 特斯拉的直营模式是颠覆了行业,一个最直接的好处是主机厂直面消费者,而不是像传统车企那样隔着经销商传导机制不是那么的通畅,难以清晰和及时的感知消费者需求。另外,特斯拉的直营还会大幅改善现金流,减少渠道库存占用资金。当然,前提还是特斯拉的产品力要一直特别强,包括技术也包括品牌,和对消费者的心智占据。我们都知道特斯拉的车子内部做工是很粗糙的,售后维护服务很不方便,消费者能容忍到什么地步,这个应该也有极限的。另外,特斯拉的产品力强能持续多久也有不确定性,传统车企并非实力不济,而是不愿意过度发力,毕竟特斯拉和其它电动车现在都是烧钱而非赚钱的。

问:汽车经销商行业的市场格局如何?中升控股、永达汽车等公司财报表现如何?

答:汽车经销商首先对上游主机厂是很弱势的,议价能力差。而经销商之间目前市场份额仍很分散,竞争激烈,对车主也难言有很强的议价能力,未来行业集中度应该会持续快速上升。 不过我觉得公司的分析,关键还是看它自己的管理能力如何,在上下游和同行之间的竞争力怎么样,就是所谓的波特五力分析。在行业低渗透率的蓝海时代大家野蛮生长,胆子大敢上杠杆的可能增长更快,而管理好保守的公司无法体现出明显优势。当行业环境变差或者存量博弈时,管理好成本低品牌强的好公司开始体现出优势,不但能抢别人的份额实现超行业水平的增长率,而且还能提升毛利率和净利润率。所以在存量博弈份额快速集中的阶段,管理好的龙头企业其实是利好的。 中升我个人感觉管理不错,属于经销商中的龙头企业,当然这几年因为奔驰的新车周期产品力强也算运气不错,不过本身底子确实也好,导致2015-2018年三年时间股价涨了10倍,但它的利润其实也涨了10倍。永达我听过几次业绩会和策略会,个人对它的管理层不看好不认同,觉得管理不行,而这个苦逼的行业现在拼的就是管理能力,具体的财务指标对比我就不展开了。

问:汽车金融服务费引发对灰色利益链的关注,从最近上市的东正金融能否讲讲这块业务的模式和弊端?规模庞大的汽车金融市场是否可能迎来大洗牌?

答:抱歉,东正金融这个公司我没有研究,我只能泛泛地讲一下行业大方向。从中外对比看,虽然近几年国内的汽车金融服务业快速发展,但渗透率还有一定的提升空间,尤其是普通家用合资品牌产品的渗透率我记得是比较低的。汽车在家庭支出中可能是除房子外第二大项,能像房子一样分期付款,并且尽可能的低一些利息成本,让每次付钱少一点降低敏感度,当然有利于消费的。事实上我们平常想去银行贷款并不是那么的方便和低成本,民间拆借的直接或间接成本就更高了。 经销商与主机厂及第三方面汽车金融公司,利用金融杠杆提升销售,尤其在经济增速下行时,我觉得是很正确的做法。但是,在行业竞争及吸引消费者眼球时,有些可能故意地隐藏了一些陷阱或风险,这个确实需要加强政策监管和舆论监督而变得透明规范。至于他们各方之间的利益分配,主要还是各方的议价能力对比决定的。 目前,由于汽车行业供求关系持续恶化,大部分主机厂的盈利压力都非常大,经销商更是如此。但我们可以从主机厂和经销商的报表中看到,其中的汽车金融业务的营收增长很快且回报良好,对他们的正面贡献很大,算是对主营业务很大的一个弥补。未来,随着汽车金融业渗透率提升竞争加剧信息更透明,增速和回报率也会下来。不过呢,我觉得只要汽车这个商品存在,造车和卖车的就会存在,并且他们要赚钱,所以始终会有一定的利润空间,只不过是表现在哪个业务哪个环节而已。

问:从整车生厂商、中间销售商、零配件企业等全产业链来分析,现在是怎样的格局,对关注这些股的投资者有什么建议?

答:简单来说,整车生产厂商在产业链中起主导作用,话语权和议价能力最强,经销商和零配件供应商相对要弱,尤其是经销商,你可以看到它们的整体毛利率基本是不高于10%的,这里面售后服务因为毛利率超高还有所拉升,尤其是BBA这样的豪车。新车毛利率是很低的,而且会被主机厂以各种销售业绩考核指标所牵制,卖得不好可能不但没毛利也没返点奖励的。比如去年宝马的经销商毛利率可能就基本为0,主要靠主机厂给些返点。经销商不行,主机厂最终也一样受损,他们是一条绳上的蚂蚱。 供应商基本上也是没啥议价能力的,现金流差被主机厂占用资金厉害,每年都得降价,而想进入一个新主机厂则非常难,当然进了后一般也不会退出。不过有些欧美日韩的零部件商因为技术实力强,对主机厂尤其中国的主机厂有比较强的话语权。 整体而言汽车不是一个商业模式很好的生意,前期投入太大而后期销量利润不确定,消费者品牌忠诚度也不高。因为行业够大,始终有阶段性机会,所以周期波动大竞争激烈各领风骚三五年。我觉得要做好汽车股,得有很强的研究功底并保持密切关注,我自己之前就交了不少的学费,研究的性价比明显不如金融地产白酒白电之类的。当然周期节奏把握得好的,三五年赚个10倍也常有,得重点关注新车周期、库道渠道和折扣,并结合经济消费和市场大环境。

W安全边际:汽车行业将向存量竞争发展 产销低迷时恰是布局优质股良机

问:去年汽车行业总销量下滑,行业是否有从增量市场过渡为存量的可能?之后的行业格局和趋势可能是什么?

答:汽车行业从增量市场转为存量竞争是必然的结果,不过目前还算不上是存量竞争。目前国内汽车保有量的比例约为每千人170辆,仍远低于发达国家。市场的刚性需求依然比较大,汽车总消费量及规模还是有一定的上升空间,但是像过去的那种快速增长是不可能了。 2018年汽车市场经历了几十年来的首次负增长,主要原因是经济调整和购置税优惠政策的退出等影响。2018年经济增速放缓,再加上之前一年购置税优惠提前释放购车需求,所以在优惠退出后也减少了2018年的购车的需求。这些原因共同导致了汽车行业的首次负增长。其实汽车这个行业火了二十几年,遇到一次调整也实属正常。目前说是存量市场还为时过早,但是可以肯定的是存量竞争的时刻确实也已经不远了。 之后的行业肯定不会是之前的那种高增长,未来国内车企将会出现分化,一些基础扎实的车企会活的更好,而其它的二三流的车企有可能会被逐步淘汰。 另外,智能驾驶与新能源汽车已成大势所趋。虽然要实现完全的智能驾驶还需要一些时间,但是智能驾驶的部分功能会逐步的体现在实车之中,这是一个逐步进化的过程。关于新能源,有一些企业是采用混合动力+纯电动+氢燃料电池三种技术路线同时跟进的,我觉得这是非常明智的选择。

问:汽车销售较为依赖营销手段,对应费用也较高,哪些公司的销售费用占比较高,对应的效果如何?

答:营销对汽车行业来说是非常重要的,即使是过去不注重营销的长城汽车,这两年也开始营销转型,在营销费用上支出增幅也较大。2018年,长城汽车销售费用达到了45.75亿元,占营业收入比例从2016年的3.2%增加到2018年的4.6%。国内的民营车企例如:长城汽车、吉利汽车、比亚迪等,销售费用占比一般都在4%左右。而像广汽、上汽销售费用占比都普遍在7%左右。但是销售费用占比高不一定就会取得更好的结果,这个还是与自身的营销手段与能力有关的,国内车企的营销高手“吉利”就是很好的代表!

问:新能源车销量虽在增长,但今年补贴大幅下滑,对哪些公司的影响较大?

答:新能源汽车补贴退坡政策对于那些过度依赖补贴和骗补的新能源车企来说,无疑是一个噩耗。但是对一些技术领先且成本控制较好的头部企业却是好消息。很多行业分析人士都一致认为,补贴大幅下降将会使新能源市场重新洗牌,促使优胜劣汰,部分实力不足的新能源车企可能面临倒闭的风险。相对来说,补贴退坡对插电式混动车型的影响相对较小。 根据2018年A股上市主流车企财报数据来看,江淮汽车、北汽新能源、长安汽车、比亚迪等车企政府补贴占比较高,所以受的影响也会更大。过去几年新能源补贴太火了,导致人人都想来分一杯羹,其中很多公司都对于补贴过度依赖,甚至有很多是骗补的。如今补贴退坡正好是一次优胜略汰的契机,对一些技术领先,成本控制也较低的车企反而是利好。

问:虽然行业总销量只有小幅下滑,但江淮、海马、江铃等公司的业绩却是大幅下降,可能原因是什么?

答:江淮、海马、江铃等车企业绩大幅下滑主要是受到汽车行业整体不景气的影响,但是最根本原因其实还是自身基础不扎实,车市行情好的时候,仿佛每一家车企都过得很滋润。然而等到潮水褪去的时候,才会发现到底谁是在裸泳!这是国产车的“低端竞争危机”,早早晚晚的事,那些低质量拼价格的时代已经过去了。一些自身实力不行的车企将会逐步被边缘化,甚至退出市场。汽车行业中的一些优秀者早已开始努力做“质”的转变,而不单单是追求“量”的提升,比如长城汽车,这几年的长城可以理解为一次大的转型。汽车行业正在迎来变革,从过去拼量的时代正在转向拼质的时代,后知后觉的人终究会被市场所淘汰。

问:有些公司为了保销量而降价,但会造成毛利率下滑,对这种经营策略你怎么看?

答:以降价来求量的方式对消费者来说是大好事,但是会对企业自身品牌会造成一定的伤害,对二手车的估值也有一定影响,同时还会降低企业的利润率。不过面对行业整体不景气时候的一个原则是:能活下去的就是胜者!汽车这个行业是个竞争激烈的行业,在遇到行业整体困境的时候,降价保份额是很正常的事。但是同样是降价,一些本身毛利率、净利率较高的企业,即使降价以后,还是有利润可赚,或者说有足够的能力降价来度过危机。但是如果是本来利润率就很低的企业,降价之后日子就不好过了,甚至很难再翻身。所以选择公司的时候,同行业间,尽量选择毛利率、净利率、净资产收益率都显著高于同行的企业。营收与利润增速快于同行的企业不一定就是好企业,但是毛利率、净利率、净资产收益率都长期高于同行的企业一定是家不错的企业,越是到关键时期,这种差别就越是重要。

问:长城汽车营收降净利增,部分研发费用资本化是不是原因? 还有哪些公司也在这样操作?

答:长城过去太过诚实,所以从来不会去把研发费用资本化。研发费用资本化本来是汽车行业的常态,可以说在过去很多年里除了长城以外,国内没有一家上市车企不资本化的。但是面对最近两年行业整体的危机,再加上长城自身的转型阵痛,现在学聪明一点把研发费用资本化也无可厚非。不过市场显然过度解读了。你不能因为一个老实人偶尔说了一句俏皮话就认为他变坏了。当然,同时也说明一个问题,连长城这种诚实稳健的企业都不得已调节利润了,说明汽车行业的这个寒冬确实够冷。

问:虽然行业略显低迷,但有些股仍能保持增长,有些业绩却大幅下跌,是追求绩优股好还是从困境反转角度布局也是个选择?

答:选择优秀的公司是投资的前提,一些质地较差的企业往往面对危机的时候会一蹶不振,难以翻身,所以最优的选择是那些“面临短期困境的优秀企业”。选公司不要太过在意公司短期一年两年的经营业绩,投资的眼光应该长远一些。用一句话形容就是:连续十年业绩优秀的公司,大概率是家好公司。连续多年业绩一般的公司,大概率是家平庸的公司。但是,无论是优秀的公司还是平庸的公司都有可能会遇到短期一两年业绩不理想的时候,特别是行业整体不景气的时候,但是它们本质上却有着天壤之别!目前汽车市场面临的行业整体困境就是一个挑选其中优秀公司的投资时机,这个困境对于其中优秀的公司来说是暂时性的,而对于差的企业却是毁灭性的。 所以,最理想的选择当然是:“遇到短暂危机而使股价大跌的优秀企业”!但是这个时候也需要很大的勇气,需要坚持独立思考,还需要保持耐心。否则机会摆在你面前的时候你也抓不住,或者即使你买对了公司、买对了价格也拿不住,最终还是赚不到钱。独立、理性、耐心,这是投资中最重要的、也是最难的事!

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