金属铜行业深度研究：供给进入低谷，铜矿资产景气可期

金属铜行业深度研究：供给进入低谷，铜矿资产景气可期

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铜矿产量周期下行，铜精矿低库存供给蓄水池失效

从过去 40 年的供给周期上看，铜矿项目因为单体规模大、产值高，规划建设周期时间较长，平均为 4-5 年。是有色金属中矿山建设周期最长的品种。这种特点也导致了铜供给波动周期长于其他基本金属。2008 年铜价创出高位，各大矿山增加资本开支，铜矿产量增速走高，在 2013 年触及高点。由于 2014 年后铜矿企业收紧资本开支，新建项目规划数量减少，已规划项目的投产进度也显著放缓。2016 年开始铜矿增速显著下滑，2017 年行业密集罢工及不可抵抗力扰动减弱增速，而 2018-2020 年为本轮新建矿山项目的空档期，自然增速出现明显低谷。铜矿山产量下降的前期，冶炼企业可消耗铜精矿库存维持精炼铜的高产量，但目前铜精矿库存滑落至底部，铜矿紧缺情况直接反应至 TC 加工费上，最终影响铜价走势。铜周期上游主要受制于铜矿供给，铜矿的投资周期是供给波动的主脉络。铜冶炼产能独立后，边际上可调节整体精炼铜供给，增速波动越发平缓。下游需求跟随宏观经济紧密波动，是决定价格行情级别的关键因素。如果行业的供给周期遇上经济的繁荣周期，铜价将爆发大级别行情。当前阶段，铜矿处于低增速的供给下行周期，供给缺口明显，最紧张时期将于 2019 年末出现，需求存在明显预期差，高弹性可期，紧平衡下价格会出现超预期表现。

中国冶炼行业崛起，铜冶炼与矿企独立运营，TC 成为重要预判指标

从铜矿产量和精炼铜产量的供给增速曲线可以看出，在 2000 年之前，精炼铜的供给增速与铜矿基本吻合，起伏时间点和幅度非常接近。这是由于在上世纪铜冶炼产能和铜矿资源高度匹配，新开发铜矿会配套建设新冶炼产能，各类资源拥有国之间的出口消费关系较为稳定。从铜矿供给结构上看，全球铜矿主要依靠智利、秘鲁、蒙古为代表的经济依赖型国家和澳大利亚、加拿大为代表资源出口型国家通过输出丰富矿产满足资源消耗型国家的需求。此类资源出产国对铜价周期反应一致，使得宏观经济不仅对铜需求有着显著影响，在铜矿和铜冶炼供给方面同样非常有效。经济周期下行商品价格走低时，资源型国家难以接受运营亏损，初期可能会有个别国家出现增产维持收入的短期行为，但一旦价格贴近成本主要生产国仍会集中停产减产以减少损失，铜矿供给减少，价格逐步触底反弹。因为铜资源产地的集中，宏观经济导致的价格波动对铜供给量影响立竿见影。

进入二十一世纪后，中国铜冶炼行业快速发展，由于国内缺乏铜资源，但工业生产和基础建设离不开铜产品，导致大量没有配套铜矿资源的铜冶炼产能在中国出现。这就造成了铜矿增速到精炼铜增速的时滞空前扩大。根据数据可以发现，在 2002 年后精炼铜增速变动总是滞后铜矿增速变动 12-18 个月发生，并且随着铜矿行业和铜冶炼行业的进一步分离，滞后时间也将逐渐拉长。从 TC 和铜价的周期变化上也可以验证，2000 年后铜 TC 价格不再由精炼铜的供需决定，反应在与铜价与 TC 价格波动一致性的消失。2000 年后 TC 价格更多是由铜精矿和铜冶炼产能平衡决定，所以 2011 到 2015 年期间，市场出现即使在铜价弱势下跌的时期，TC 也能趋势向上的现象。这种由于产业结构发生变化衍生出来的规律，给我们对铜周期的投资带来了新的机会和更多的判断依据。

回顾 2018 年的铜冶炼和精矿供需，一季度现货加工费基本都在 76-80 美元/吨，二季度初甚至有少数成交在 70 美元/吨以下，此刻反应了当时 2017 年高罢工扰动给铜矿供需带来的冲击。市场也预期充满劳资谈判的 2018 年仍会保持这种高扰动。不过 4 月中旬以后，随着国外矿山产量逐步增加，罢工对产量的冲击影响非常低，叠加国内冶炼产能扩张的达产速度低于预期等因素影响，铜精矿加工费从低谷逐步上升，三、四季度基本能维持在 90-95 美元/吨。三季度以后国内精铜冶炼厂开工积极性较高，加上国内废铜受环保因素影响，其回收量及进口量都出现一定程度下滑，国内冶炼厂转而加大采购铜精矿及粗铜作为原料也就在所难免。所以 2018 年年底签订的 2019 年长单 TC 为 80.8 美元/吨，低于当时现货价格，冶炼厂也表示难以接受。较 2018 年长单的 82.25 美元/吨有 1.8%左右的下滑，显示出市场对 2019 年铜精矿供应整体仍有一定趋紧的预期。加上废铜进口受限将一定程度上提振精铜消费替代，国内精炼铜库存处于相对低位。2019 年铜矿和铜冶炼的供需处于十分紧张的状态，反应在 TC 上就是最近出现的持续下跌。在上述因素短期无法改变的情况下，TC 将持续下滑至60 美金或更低水平，部分中小冶炼厂亏损被迫停产或退出，供需状况改善后 TC 才能止跌。而铜价则会在需求中性的情况下，迎来供给结构性上涨，如果现阶段商品基本面上发生的预期差行情能够持续，铜价也有望走出更大级别的上涨行情。

铜资源储量概况及分布

全球铜矿资源分布较为分散，在各个大洲板块都有丰富的铜矿储量。根据美国地质调查局的数据显示，2018年全球铜矿储量 8.3 亿吨，其中主要分布在美洲的洛基山脉和安第斯山脉两单位侧，非洲南部铜金矿带，中亚地区，以及澳洲地区。储藏国家上，智利、秘鲁、美国、墨西哥、刚果（金）等国家占比较高。储量变化上，每年保持 2%-5%的小幅增长，现阶段可以基本弥补铜需求端被消费掉的资源减量。2018 年全球铜矿开采量为1986 万吨，储采比为 41.7 年，铜矿储采比较为稳定，常年保持在 35-45 年之间。铜作为应为最为广泛的基本金属，全球资源储量情况良好，给予铜行业足够的发展空间。

从中国内储量上看，在整个有色金属行业特别是基本金属中，铜储量是中国最为缺乏的金属品种之一。2017年探明储量 2600 万吨金属量，占全球铜矿储量 3.1%。主要分布于云南、内蒙古、江西、西藏等地区，且原生矿石品位较低，单体储量较少，缺乏世界级大型铜矿床。由于海外铜矿勘探进一步发展，中国铜储量在全球储量占比呈现下降趋势，未来较长时间内中国依然要依赖铜资源的进口来满足制造业的生产需求。

中国铜资源匮乏依赖进口，冶炼产能不断壮大

铜矿产能周期低迷，存量矿山老龄化出现，铜矿产量同比增速自从 2013 年创出 8.5%历史高位以后，从 2014年开始呈现逐步下滑趋势。2018 年全球铜矿产量 2050 万金属吨，同比增加 2.3%，由于 2017 年罢工和扰动事件集中发生导致 2017 年铜矿产量基数较低，扣除低基数因素时间增速在 1%左右，相较铜矿产量历史的平均 3%增速依然较低。预计 2019 年铜矿产量依然保持低增速，铜矿供给瓶颈正在逐步确立，2019 年铜精矿的供需进入本轮铜矿周期最紧张时期。

受中国铜矿储量的制约，即使相关企业加大开发力度，不断挖潜增效，但中国铜矿产量占全球比重始终较低。根据统计局数据，2018 年中国矿产铜产量 120 万金属吨，同比下滑 25%，占全球铜矿产量 5.85%。2018 年全国范围的环保监察和自然保护区的清查退出是导致国内产量大幅下滑的主要原因。进口方面，中国是铜冶炼和铜加工大国，每年进口铜精矿数量持续攀升，由于国内铜矿产量受限和冶炼产能的快速扩张，2018 年铜精矿进口含铜量 493 万吨，依赖度上升至 74%创历史新高。可以预见，2019 年冶炼产能和铜矿周期的错配导致铜精矿市场的紧张情况会进一步促使 TC 下探，铜价供给端支撑明确。

中国矿企出海，优质铜矿资产进入收获期

现阶段中资企业在海外控股的铜矿资产产能超过 200 万吨，占据全球产能 8%左右，已经超过 2018 年中国国内 120 万吨的矿产铜量。从 2005 年开始，中国铜冶炼产能快速增长，对海外铜精矿的依赖程度日益提高。中国有色企业开始出海寻找对应优质资产，铜矿资产作为最紧缺的有色金属资源，是众多企业重点寻找的标的。通过多年的努力，中资企业在海外投资前期投资的项目陆续进入收获期。五矿资源从嘉能可手中购买的秘鲁超大型铜矿 LasBambas 已完成爬产，铜精矿年产量 40 万金属吨，海运至中国冶炼厂。中铝公司在秘鲁 Toromocho铜矿一期阶段产量稳定 22 万吨，二期工程开建预计在 2021 年可达成 30 万吨总产能，届时可满足宁德东南铜业冶炼需求。洛阳钼业从自由港手中购买刚果金 Tenke 铜钴矿，年产 20 万阴极铜和 1.8 万吨钴，一跃成为全球最低成本的大型铜生产商之一。紫金矿业未来在刚果金的卡莫阿铜矿和塞尔维亚的 Timok 铜矿将成为未来中资铜矿的重要增量项目，两个项目也是近年中资企业收购铜矿项目内部收益率最高的项目，单吨的获取成本也较低。铜陵有色集团在秘鲁的米拉多铜矿也临近投产，二期达产后产能达到 18 万吨。该项目 0.839 美元/吨的现金成本，是现阶段未投产成本最低的大型项目。投产后有可能成为上市公司资产，给公司带来新的业绩增长点。

从中资企业收购的铜矿资产方式来看，主要分为三类，第一类是随着中国一带一路政策推进，中建、中铁、中色等与沿线资源国家合作共同运营的矿山项目。此类资产，单吨资源获取成本偏低，但规模体量较小当地基础条件配套设施有待提升。第二类为中资有色企业从外资企业中收购的在运营资产，运营中的优质铜矿资产现金流稳定，盈利能力出众。但资产交易价格过高，如五矿资源项目收购成本加上建设资本开支合计在 80 亿美金以上，短期给企业带来较高的财务成本。第三类为中资企业与当地企业共同投资开发的铜矿项目，此类资产交易价格合理，项目单吨资源储量获取成本较低，是中资企业寻找资产的首选。但全球待开发优质铜矿减少，此类项目稀缺获取难度较大。根据各个铜矿的经济评估指标来看，假设 15 年周期中，长期铜价在 3.1 美元/磅，折现率为 8%时，铜矿资产的盈利能力可以在不同体量之间简单对比。已投产的 Tenke 和 Toromocho 的内部收益率分别为 26%和 24%，未投产的卡莫阿和 Timok 内部收益率更是高达 48%和 38%。从单吨产能成本和单吨储量成本来看，这些项目也是远胜行业平均情况，洛阳钼业和紫金矿业将持续受益于这些优质铜矿资产带来的回报。未来随着海外项目的进一步投产和扩产，中国在海外铜矿资产将持续扩大，紫金矿业、五矿资源、中铝公司均有机会成为中国版的“嘉能可”在世界有色矿产资源上占据优势地位，打破国内有色资源长期受制于外的困境。

铜矿老龄化遭遇空档期，产量进入低谷

由于前期资本开支的减少，现存铜矿使用年限过长，铜矿“老龄化”现象严重，全球铜矿进入供给增速的下行周期。2019 年全年铜矿供给增速降低至 1%，处于历史较低水平。由于工业生产对铜的依赖，全球铜需求总量呈现逐年平稳上升态势，弹性相对较小，常年波动范围在 2%-4%。而今年铜矿 1%的增速，势必推升铜矿供给紧张格局。今年低供给增速的主要原因来自大型铜矿山的老化、开采品位降低导致的边际产量大幅下降。新增铜矿供给量方面，今年乐观估计全球仍有 76 万吨的铜矿边际增量。主要的边际增量项目有，第一量子在巴拿马的 Cobre 铜矿，2019 年边际增产 15 万吨。嘉能可在刚果金的 Kantanga 矿区复产增加 14.7 万吨，智利国家铜业的 Chquicamata 铜矿转地下开采后增加的 8 万吨。南方铜业在墨西哥的 Toquepala 铜矿扩建，增加 7 万吨产量。Buenavista 铜矿的扩产也带来 5 万吨增量。欧亚资源在刚果金的尾矿资源回收项目，一期也将在 2019 年增产 5.1 万吨。 2019 年铜矿供给方面，大型铜矿山开产项目稀缺仅有第一量子 Cobre 铜矿一家，但中小型铜矿的边际扩产较多，总体也有 76 万吨增量，预计增量略高于明后两年。

在高扰动的情况下，2019 年铜矿边际减量幅度非常大，预计全年累积减量可达到 51 万吨。其中主要减量矿山有，自由港印尼公司的 Grasberg 铜矿，运营方切换和转地下开采导致 29 万吨的边际减量；必和必拓在智利全球最大铜矿 Escondida 开采品位下滑导致的 9 万吨减产；嘉能可公司在刚果金 Mutanda 技改导致的 10 万吨减量。增量与减量合并计算，预计全年铜矿供给增量在 25 万金属吨，对于 50-80 万吨的消费增量来说，2019 年铜供给的短缺格局确立。高扰动率的出现，不是某个时期的偶然现象，是由于大型铜矿生命周期走向后期，新的铜矿没有及时补充，导致品位下滑，技改转换了生产开采方式影响当期铜产量的必然结果。打破这种高扰动率的出现，只有新大型铜矿开产，逐步代替老铜矿成为主要生产力量，在次之前，铜行业都将处于偏紧的供需格局中。虽然 2020-2021 大型矿山减量扰动不及 2019 年 50-60 大量级，但是由于缺乏新建项目投产，实际增速依然偏低。那么在铜精矿库存消耗殆尽之后，近 2-3 年铜矿偏紧的供给，将给予铜价明确的支撑和强烈的弹性。

再生铜供给举足轻重，进口政策左右废铜供给

铜下游用途集中在输电导电和热交换领域，废料回收容易，废铜再生领域规模相对较大。根据国际铜业协会 ICSG 统计 2018 年全球再生精炼铜产量 401 万吨，占整体精炼铜 16.8%，较 2017 年下降 0.4%约 4 万金属吨。中国再生精炼铜产量 206.58 万吨，约占全球再生量一半，。从趋势上看，全球进入 21 世纪以来，再生铜边际上增量主要来自中国。再生铜的占比提升，也是由于经过 2 次铜大涨行情，精废价差加大，刺激产业链迅速扩大回收生产规模。由于产业和经济发展原因，中国的废铜回收拆解再利用，尚处于发展阶段，大量的废铜原料依然依赖进口。2018 年仍有 135 万金属吨废铜原料进口至中国，约占中国再生精炼铜规模的 65.5%，有 71 万吨废铜原料来自国内拆解市场。但这一比例将在 2018 年后逐渐改写，中国已经意识到进口固体废物带来的环境风险，含铜品位低于 70%的 7 类废铜已经在 2019 年被明令禁止进入中国，部分废铜的拆解生产加工产能也将被迫转移至海外。短期由于海外缺乏对应拆解冶炼产能和适当的生产条件（环保政策），将影响 2019-2020 年废铜到精铜实际供给，但长期终将回归现有比例，并且随着中国铜产品进入回收期，废铜占比呈现缓慢上行趋势。

政策趋紧进口六类废铜前途不明，海外拆解产能转移初现

近年来，国家对固体废料进口监管日趋严格。2017 年，国务院办公厅印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》并奠定了之后三年间的废铜政策主要发展线路和目标，该方案提出的政策目标也在逐步实现。“禁止洋垃圾入境”实施方案的主要目标是“2017 年年底前，全面禁止进口环境危害大、群众反映强烈的固体废物；2019 年年底前，逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物”。也就是说至 2020 年，“废六类”或也将面临全面被禁止。不过，自 2018 年四季度起，环保局和标准委员会、再生协会就在共同推动鼓励固体废料资源化的问题，在固废全面禁止进口的同时，部分“废六类”或将单独拎出来作为资源类进口，从而更好的推动再生产业发展。废铜进口政策趋紧的形势明确，但是由于六类废铜本身高质量的属性，进口六类废铜能否顺利资源化前途不明，时间点和具体影响也需要政策进一步出台才能明确。

从废铜进口数据上看，2018 年共进口废铜 261.29 万实物吨，平均含铜品位 51.69%，合 135 万金属吨。其中七类金属量占比约为 16%，“六类”金属量占比约为 84%，2017 年二者占比分别为 52%和 48%。废铜供给收紧从年度数据上看确实发生在 2018 年。从废铜来源上，香港、日本和美国依然是我国进口废铜主要来源国，总占比达 44%。近年来中国废杂铜的进口来源地及渠道不断增长，其中，工业发达的国家和地区是进口废铜的集中来源地，包括美国、香港、澳大利亚、日本、荷兰等。2018 年受国家进口废铜政策影响，澳大利亚、美国、荷兰等国进口量有所减少，其澳大利亚减少最为明显，目前占比仅为 1.7%，美国排名由第一下降为第三。香港、日本进口废铜量升至前二。而进入 2019 年，来自东南亚的废铜占比迅速提升，体现了国内拆解厂产能逐步向周边国家迁移。“七类”逐步被禁，国家鼓励国内企业“走出去”，国内拆解厂纷纷转至周边如东南亚等国家建厂，将“废七类”拆解为“废六类”再进入国内。通过对比 2018 年 1 月和 2019 年 1 月“废六类”进口来源国情况，马来西亚的“废六类”增加最为明显，由占比不足 1%升至为占比 15%，为 2019 年 1 月最大“废六类”进口国，其他东南亚国家如日本、新加坡、韩国的“废六类”进口量占比也都有比较明显的提升。

进口废铜同比仍然减少，年内六类供给难补缺口

春节过后，国内废铜出现替代精铜现象，精铜杆和废铜杆价差扩大至千元以上，下游倾向采购废铜杆，刺激废铜消费，尤其在广东河南江西等铜杆较为集中地区。主要由于精废价差年后出现反弹，截止到 3 月 22 日，精废价差从 1100 元反弹至 2000 元附近。在废铜进口趋严的形势下，近期废铜实际进口量有所反弹。对当期精炼铜供给格局造成潜在影响。虽然“废七”政策在今年的全面实行会导致废铜原料进口实物量受到影响，由于六类废铜起到了补充作用，废铜平均品位由 52%上涨至 76%，导致金属量增加明显。所以海外的废铜原料供应并没有因为趋紧的环保政策而受到较大的影响。据中国海关总署公布的数据显示，2019 年 1 月，中国共进口废铜 18 万实物吨，同比减少 8%。但因平均含铜品位大增至 75.83%，1 月进口废铜折合金属量为 13.70 万吨，同比大增近 39%，而 2018 年同期 1 月进口废铜金属量为 9.88 万吨，进口端同比增量明显。2 月数据由于受到春节假期影响，进口实物量环比减少 61%，同比减少 52%，含铜品位保持稳定 77.58%。1-2 月，进口废铜金属量 25.11万吨，去年同期 32 万吨，同比减少 27.4%。从废铜金额计算，实际金属量同比减少 15%。考虑到政策上今年年内可能会才六类废铜采取限制措施，而对六类废铜的资源化认定在时间和范围上，难以无缝对接，且会出现必然减量。由于国内回收依然受制于环保、资金等诸多因素制约，难有明显提升，国内废铜供应总体仍将是偏紧的格局，精铜对废铜的替代仍会有一定量级，进而提振精铜需求。

冶炼产能快速增长，产能相对充足盈利能力偏弱

铜冶炼行业是铜生产领域中的重要环节，但是由于铜矿项目投资大、规划建设周期长，而冶炼产能投资建设相对容易，10 万吨铜冶炼项目，投资总额在 20-24 亿元，规模增大后，单吨投资可降至 1.5 万元。而铜矿投资单吨产能需要 5-10 万元。投建难度上的巨大差异，导致了铜矿在更多时期主导铜供给周期，冶炼端调节和影响最终精炼铜的供给。然而，中国冶炼产能的出现改变了全球铜供给结构和周期规律。2000 年之前中国铜冶炼行业在全球的占比稳定在 5-10%，此时全球的铜矿与铜冶炼仍处于一体化运营阶段，大部分冶炼产能是配套当地临近的铜精矿项目。而中国制造业的腾飞促使中国对铜的消费需求空前提高，国内铜冶炼产业得到快速发展，到 2018 年中国铜冶炼产量全球占比达到 40%，预计未来到 2020 年可达到 45%。这就导致了 2000 年之后，冶炼产能与铜矿产能运营上的分化独立，随着大型独立冶炼厂的增多，冶炼周期开始与铜矿周期的波动轨迹错位。铜矿的产量弹性更大，铜产量增速成为精炼铜的领先指标。

2019 年中国铜冶炼新增项目总产能精炼达到 93 万吨，粗炼 73 万吨。其中赤峰云铜新建 25 万吨产能，南国铜业 20 万吨产能，预计将在上半年陆续投产。新疆五鑫铜业 10 万吨产能，及紫金铜业 18 万吨产能将在下半年投产。海外冶炼变动不大，增减相抵边际产量不变。最大变量 Vedanta 的复产不确性较大，现阶段已将库存精矿出售，年内难以复产。以上 73 万吨粗炼产能将铜精矿冶炼至粗铜（阳极铜），需要采购大量铜精矿，在当前铜精矿供给紧张库存偏低的情况下，新增的大量冶炼产能，将会进一步拉低 TC/RC 加工费，对成本较高的中小冶炼厂形成挤出效应。TC 的价格变化很好的反应了近期发生的种现象。现货 TC 从 2019 年 2 月 82 美元/吨的高位价格，连续快速下跌，截止 2019 年三月末，铜 TC 均价成交至 70 美元/吨，而近期公布的二季度的地板价（Floor Price）也从 2018 年四季度的 95 美金下滑至 73 美金。可以预见，未来的 1-2 年中，现货及长单 TC 价格将趋势下滑，并下探至部分冶炼厂成本线之下。尽管部分冶炼企业表示难以接受如此低 TC 价格，但由于铜精矿供给的持续紧张，中国冶炼产能扩张周期，TC 下行趋势难以改变，成本较高的冶炼厂只能主动检修。根据以往经验，铜现货 TC 降至 70 美金以下，冶炼厂生产积极性将大幅下降，行业中会出现冶炼厂集中检修现象以待TC 好转从而稳定营业利润。中国冶炼厂平均加工 TC 成本约在 65 美金附近，折算成人民币，粗炼加精炼成本约为 2780 元人民币每吨。在铜价较为稳定的时期，冶炼利润与铜矿山利润此消彼长，反比关系明显。现阶段，TC 下滑导致冶炼利润开始快速走弱，TC 临近成本线冶炼产量将出现缩减，精炼铜价有望启动上涨行情。铜矿进入盈利的上行周期，铜矿业务占比较大的企业业绩弹性将显著增大。

需求周期决定行情等级，地产基建增速奠定基调

铜消费严格跟随宏观经济周期运行，近 10 年中每次经济进入繁荣周期，都会促使铜消费增速达到阶段顶峰，对应铜供需陷入严重短期局面，铜价创出阶段高点。全球 GPD 增速和 PMI 指数跟铜价波动一致性非常高，是有色金属中与宏观经济关联度最高的品种。回顾铜价周期波动的过程，可以说创新高的大级别行情都有消费景气作为背景，如果供给面配合就可以创造出如 2011 年 10190 美元的历史极值。2019 年预计全年铜消费量为 2426万吨，对应的消费增速为 2.5%，基本持平于过去 10 年 2.63%的平均增速，相比经济繁荣年份 5%-7%的增速，今年需求处于低速稳定增长。但由于铜矿供给的低谷，预计全年仍将产生 14 万吨的缺口，精炼铜库存将继续小幅下滑。

铜的消费分散，使用领域遍布工业生产的各个行业，主要分为电气电缆 40%，机械设备 16%，建筑 14%，家电 9%，交通 16%，电子及合金材料 5%。虽然电气电缆和机械设备是用铜的主要消费领域，但是行业中对铜需求的观测一般聚焦在空调、汽车、房地产这三个领域。主要因为电网电源的建设一般根据国家五年计划设定的路线，每年增幅波动有限，需求弹性较小，政策规划的指导性较强，数据容易观测，需求判定较为直接。机械设备和建筑主要依赖于房地产和基建的开工施工，这部分从地产数据中可以判定。现阶段地产周期下行趋势较为明显，但基建可能在未来几年中扮演对冲房地产开工施工下滑影响的角色。铜需求弹性最大的领域除了地产建筑就是消费领域的汽车家电。家电作为房地产行业后周期领域，带有极强的周期属性，其中空调作为铜消费的主力产品，更是有着明显的周期规律。房地产销售增速上行的 2-3 个季度，空调产销会这逐步上升。在 2016年开始的新一轮地产周期中，空调产销增速从低谷走出，一度月增长持续在 30%以上长达 12 个月，这种消费的强劲上升，也对应了 2011 年和 2007 年两次铜需求爆发带来的铜价上升行情，可以说由空调消费代表的地产周期对铜需求的影响是所有下游行业中最为显著的。汽车行业作为交通领域的主要行业也是铜需求的重点，也是日后的潜力领域。目前乘用车需求疲软，销售和生产数据逐月连续下滑，但汽车下乡和新能源汽车的替换效果，可能让汽车数据在 2019 年出现触底反弹。虽然现阶段新能源汽车对铜消费的拉动不到 1%，但由于新能源汽车相比燃油气车 3-4 倍的用铜量，未来会逐步成为用铜领域中新星，根据我们测算在 2025 年新能源汽车用铜量将会和空调行业用铜量相当。

二季度需求快速回归，消费迎来预期差行情

从中下游铜加工行业的开工情况来看，2019 年开工情况中性偏弱，但进入 3 月后，铜加工行业开工复苏加速，铜管开工率 80%已达到历史高位与去年持平，而铜板带和铜杆开工率偏弱低于 2018 年 5-10%，但高于历年平均水平。主要由于一季度电网带来的订单尚未集中出现。近期的加工行业开工率快速回升原因有两点，一是地产施工面积不断攀升，地产后端对有色消费比重较大，各类订单对应增长。二是降税相关政策陆续出台，提振了制造业对市场的信心和乐观情绪，厂家提高库存容量，短期排产量快速提升。景气现象有望保持到 2 季度，后期持续性取决于贸易争端解决和货币宽松的实际效果。

预计 2019 年中国精铜消费仍将保持低速平稳增长，如果中美贸易争端不再继续扩大或者得到较好解决，精铜消费的整体环境不会发生大的变化，低速平稳增长的格局将得以维持。从主要下游用铜行业看 2017 年开始的整个房地产的监管和调控力度并未实质性放松，地产周期转弱将压制铜消费增速，空调制冷行业还将继续面临增速回落和去库存的压力，但产量增速将出现触底反弹。电力行业投资在 2018 年四季度回升，2019 年电力行业投资有望出现一些赶进度的情况来配合国家对基建的对冲，国家电网也公布在 2019 电网投资增速同比增加4.8%，是 2 年以来首次正增长。来自新能源动力汽车行业的增速依然值得期待，虽然现阶段体量较小，但随着自动化和 5G 物联网的来临，新一轮汽车革命带来的升级换代为期不远。此外，由于进口政策影响，国内回收环境也难以在短期内得到有效改变，未来两年废铜供应还将继续偏紧，精铜对其的替代效应有望持续。根据安泰科预计中国 2019 年精铜消费量为 1150 万吨，同比增长 3.0%。预计全球精炼铜需求 2.5%，以铜现阶段的供需情况来看，今年很有可能出现紧平衡转态下，供给扰动和结构失衡带来的铜价上涨行情。

相关上市公司分析

矿端冶炼盈利能力失衡，铜矿业务占比至关重要

铜应用广泛，资源稀缺，产品单吨价格较高。铜行业中，铜精矿作为最上游原材料，是精炼铜以及下游铜产品主要成本。根据 WoodMackenzie 对全球近 260 个铜矿山的统计，目前铜矿山的现金成本 C1 的 90%分位线约为 5800 美元/吨。大型铜矿山的成本在 3 万-3.5 万人民币之间。高昂的开采运营成本，加上铜矿丰厚的利润，导致铜精矿成本居高啊不下，矿产原料价格比例达到 90%，远高于其他基本金属品种。这就导致了包括冶炼在内的下游企业，盈利能力的薄弱。

由于铜矿企业的强势，冶炼产能独立以来，冶炼端利润景气程度经常受到上游挤压，冶炼收入几度下降至成本线以下。2018 年中国冶炼行业成本折算 TC 价格约为每吨 60 美金，冶炼企业收入计算方式为 TC+RC+副产品收入，公式为 TC/25%/96.5%+RC*22.04，成本约合人民币 2500 元。上市公司的冶炼产能处于先进成本水平，江西铜业贵溪厂的冶炼成本约 2200 元/吨；铜陵有色金隆冶炼厂是中国最先进的铜冶炼厂之一，生产成本低，吨铜冶炼成本 1800 元；云南铜业由于艾萨炉工艺的优势，公司的冶炼成本近年来大幅下降，目前吨铜冶炼成本约 2000 元。我们可以看到有些年份，TC 现货价格低至 60 美金以下，但仍有冶炼可以正常运营，这主要依靠硫酸、黄金白银等副产品的收入弥补。生产一吨铜可同时生产 3 吨左右的硫酸（铜陵有色新工艺已能提高至 3.8吨），而硫酸吨成本在 150 元左右。铜冶炼每吨可生产 20 克黄金及 0.4 公斤白银，贵金属毛利率约在 5%水平。由于中国冶炼企业技术上精益求精，现阶段大型冶炼厂回收率提升至 98.5%，可享有部分回收率溢价。2006 年以前，如果铜价过高，矿山方面需要向冶炼商归还基价和市场价间差价的 10%作为补偿，但 2006 年以后该价格分享条款（Price Participation, PP）被取消。不过，相比铜矿企业盈利能力，冶炼端仍需众多企业团结协作，增强议价能力，提高竞争力才能拓展盈利空间。

纯铜矿标的稀缺，看准铜价提前布局

A 股上市公司中，主营业务涉及铜的公司有家 18，其中铜矿业务占比较高 4 家，铜冶炼 6 家，铜加工 8 家。虽然铜相关的上市公司众多，但是由于中国铜资源的紧缺，优质铜矿项目数量较少，优质的上市公司铜矿标的非常稀缺。我们预计 2019 年将出现铜精矿供给紧张及需求预期差带来的铜价上涨行情，商品价格上涨带来的业绩弹性主要反应在铜矿资产。国内在铜矿和冶炼的利润分配上，平均比例在 7:1，即 5 万元铜价基准下，冶炼毛利润 2000 元，铜矿企业毛利润达到 1.6 万元。而从中国独立冶炼产能爆发式增长后，现阶段冶炼利润主要取决于 TC 价格，走势与铜价彻底分化，冶炼利润在铜精矿供给紧张为驱动的铜价行情中，反而处于劣势。铜供给短缺导致的铜价上升预期，实际上首当其冲是利好铜矿业务占比较高的上市公司标的。当前周期下，寻找到铜矿业务占比较高，成本费用较低，发展前景广阔的标的企业至关重要。

铜业务占比较高的公司主要代表有江西铜业、铜陵有色、鹏欣资源、洛阳钼业、云南铜业、紫金矿业等。其中鹏欣资源和洛阳钼业不仅主营业务聚焦在铜行业，铜矿业务占比较大，利润贡献超过 50%，储量丰富发展前景广阔，是现阶段 A 股市场上稀缺的铜矿标的，面对铜价超预期上涨时，这两个标的弹性首当其冲显现出来。两家公司铜矿均位于刚果（金）的铜矿带上，该地区铜矿储量大，品位高，平均品位均在 3%以上。公司立足刚果（金）这片有色资源热土，扎稳脚跟，对公司国际化发展配置，优化资源配置具有重大战略意义。主营铜矿资产的公司在业务毛利润具有绝对优势，一般可达到 40%，是铜类公司最为重要的利润贡献板块。除了现有铜矿标的，投资者还可以关注具有潜在铜矿资产项目的优质公司。紫金矿业拥有全世界未投产最大的铜矿项目卡莫阿铜矿，以及近 2 年来积极并购的 RTB 和 Nevsun 带来的优质铜矿资产，紫金矿业 2019 年矿产铜 35 万吨，远期可增至 80 万吨，矿产铜业务占比高达 30%。西部矿业虽然目前在铜业务板块占比较少，但随着青海铜业逐步达产，玉龙铜矿二期投产，西部矿业未来矿产铜产能 17 万吨，业务占比可达到 20%。铜陵有色集团在厄瓜多尔的米拉多铜矿，2019 年即将投产，作为集团的优质资产有可能并入上市公司体系内，矿产铜业务有望提升至10%。这些公司均拥有正在建设尚未投产的大型铜矿项目，未来矿产铜业务占比将显著提升，盈利能力大幅增强。现阶段冶炼占比较高的铜陵有色、白银有色，铜冶炼正在快速爬产的中金黄金，新增产能的云南铜业，在铜精矿供给紧缩导致铜价上行的周期，收益铜价上升的弹性相对较小，适合在冶炼产能出现瓶颈时进行投资。总体来看，矿产铜业务占比越高的公司受益铜价上涨越多，未来供给缺口扩大，需求超预期的行情来临时，股价和业绩弹性可期。

报告来源：中信建投证券（黄文涛/秦源）