从4家芯片上市公司，看中国芯片出路
去年的中兴芯片事件引起全国震动，最近的华为芯片事件再次引起关注。
半导体主要由4个部分组成：集成电路、光电器件、分立器件、传感器，集成电路通常称芯片（IC）。
2018年，我国进口集成电路 4200 亿块，进口金额约3100亿美元，就是2万亿人民币，而且还以年20%的速度在增长，芯片从2015年起已经连续多年是我国第一大进口商品。
2000 年，国务院就发布了《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》，芯片在有巨大的市场需求，又有国家和政策支持下，为什么九年后我国芯片还被掐脖子？下面分析四家芯片上市公司的情况：
一、芯片知识
1.1 按产业链分工的芯片企业
芯片的主要环节包括设计、生产、封装和检测，按负责产业链不同环节的企业分类：
IDM模式，设计、生产、封装和检测都是自己做，比如三星、英特尔、德州仪器等极少数国际巨头是此类。
Fabless模式，即无晶圆厂的芯片设计企业，专注于芯片的设计研发和销售，将晶圆制造、封装测试等环节外包给代工厂完成，比如高通、AMD、联发科，我国的华为海思、澜起科技等多数是这种模式。
由于封测环节技术含量相对没那么高，我国在封测环节并不落后，在2018年全球十大封测企业中，我国有长电科技、通富微电、华天科技三家公司上榜，台湾企业则占五席。
在加工生产环节（晶圆制造），台湾企业处于领先地位，全球具备 28nm及以下先进制程技术的纯晶圆代工厂有台积电、格芯、联华电子、中芯国际、和舰芯片、华力微6家。
台积电一家占全球芯片代工市场约60%的份额，中芯国际是国内纯晶圆代工厂龙头，14nm 制程量产已进入客户验证阶段。
大多数芯片企业自己负责研发和销售，将晶圆制造和封测进行外包，就如苹果手机和小米手机自己进行设计和销售，将生产进行外包一样道理。
就如苹果和小米都可选择富士康代工一样，芯片设计企业也可选择如台积电或中芯国际等代工生产，所以决定芯片实力的关键不在制造或封测，而在设计环节。
中国有约2000多家芯片设计企业，股权道之前发过的申请科创板企业：晶晨半导体、澜起科技、聚辰半导体、晶丰明源4家都是芯片设计公司。
1.2 两类芯片的不同特点
芯片按不同的特点分为数字芯片和模拟芯片，不是手机信号从模拟到数字的升级，而是一个电子产品可能需要同时使用模拟芯片和数字芯片共同协作完成各项功能。
芯片设计公司也相应分为数字芯片和模拟芯片公司，比如华为、澜起科技、晶晨半导体、聚辰半导体都是做数字芯片的（华为后来也做模拟芯片了）。
本次研究的圣邦股份、韦尔股份是做模拟芯片的公司。
数字芯片和模拟芯片特点不同，业界有1年数字、10年模拟的说法。
数字芯片更容易速成，对制造的要求更高，可以靠砸钱解决，所以我国部分数字芯片已接近国际水平，据说华为的数字芯片就不错，而芯片巨头之三星也用澜起科技的数字芯片。但芯片的种类繁多，我国能追上的也只是很少类别而已。
模拟芯片对制造要求没这么高，所以国内有模拟企业同时负责设计或封测或生产，比如富满电子是负责设计和封测，士兰微则设计、生产、封测都自己做。
但模拟芯片对设计人员的要求更高，模拟芯片设计高度依赖人工经验，所以有模拟10年的说法，据说模拟芯片大牛多是白发苍苍的老爷爷，比如圣邦股份的4个核心技术人员中，有3位为60后，1位为50后。
1.3 模拟芯片状况
圣邦股份招股书说，我国进口的模拟芯片占全球总量的45%，就是说全球将近一半的模拟芯片都卖到中国了；而国产模拟芯片只占全球份额的10%。就是我国约80%的模拟芯片靠进口咯。
在全球前十大模拟芯片公司中，美国公司占据多家，包括 德州仪器、ADI、Maxim 等，欧洲有代表性的模拟芯片厂商是 STM、Infineon、NXP。
2016 年，德州仪器、Infineon、NXP、ADI四家供应的模拟芯片占全球约 40%的市场份额；在中国市场，德州仪器、NXP、Infineon、Skyworks四家占30%的市场份额。
德州仪器（TI）于 1947 年成立，是全球模拟芯片市场的领导企业，TI 的研发、生产、销售员工遍及中国16个城市。
亚德诺半导体技术有限公司（ADI）于1965年成立，是世界上历史最悠久的半导体公司之一，ADI 在中国成立了大中华区客户服务中心。
英飞凌科技公司（Infineon）成立于 1999 年，其前身为西门子集团的半导体部门，在中国已经拥有 8 家公司和 1700 多名员工。
美信集成产品公司（Maxim）成立于 1983 年，是全球模拟和混合信号集成产品的设计、开发与生产领域的领导者之一，Maxim 非常重视中国市场，在上海和深圳两地设有技术中心，在北京、上海和深圳拥有三个代表处。
恩智浦半导体（NXP）成立于2006年，是全球前十大半导体公司，总部位于荷兰，在全球超过35个国家拥有40,400名员工，2016年营业额接近95亿美元，2006年在中国成立分公司。
凌力尔特公司（Linear）成立于 1981 年，在中国建立了北京、上海、深圳、香港办事处。
意法半导体（STM）成立于 1987 年，以业内最广泛的产品组合著称。
与数字芯片相比，我国模拟芯片实力要弱得多，在全球模拟芯片市场暂时没有能排得上号的企业。
在A股上市公司中，只有圣邦股份一家是做模拟芯片设计的公司。
韦尔股份虽然也做模拟芯片，但只有21%的收入来自芯片设计业务，高达79%的收入来自芯片代理销售业务，而且21%的收入中还有部分是非芯片产品。
富满电子，产品包括模拟和数模混合芯片，自己负责设计和封测环节。
士兰微电子，产品包括芯片和非芯片，来自芯片的收入占比为32%，自己负责设计、晶圆制造、封测全流程。
二、圣邦股份
圣邦股份创始人是张世龙，1966年出生，曾任铁道部专业设计院工程师、德州仪器工程师，2003年8月回国创业。
圣邦的创始团队成员为7人，张世龙自己、表妹张勤、林林、帮助融资的Cong Wang夫妻、两位台湾的顾问林哲伟和汤涵宇共7人。
公司在2007年9月获A轮535万美元的融资，创始团队不用出资，由投资人共同承担创始团队出资的钱，相当于给技术估值为1.54亿元人民币；2010年6月获B轮融资250万美元；全程共融资不到800万美元，2011年1月开始拆除红筹结构准备回国内上市。
2012年12月，圣邦申请创业板上市，后来A股IPO暂停了一整年；圣邦股份在2014年5月撤回IPO申请，2015年8月再次申请上市；2017年6月6日成功登陆创业板上市。
上市后的股权结构见下图，张世龙共控制45.9%的投票权以及董事会。
圣邦的核心技术人员包括张世龙和另三位共4人，其中3人是60后，1人是50后，2016年三位核心技术人员的年薪在60-80万之间。
2016年50%以上员工年龄在30-40岁之间，15%在40-50岁之间，并不象互联网公司的过于年青化；2018年研发人员207人，占员工总数的63%。
圣邦股份主营业务为模拟芯片的研发和销售，就是纯粹的模拟芯片设计公司。2018年共有16大类有1000多款芯片，产品包括信号链和电源管理两大领域的芯片。
因模拟芯片种类繁多，圣邦股份的销售采用“经销为主、直销为辅”的销售模式，经销模式占比超过95%，这也是业界通行做法，也是对供需双方效率最大化的模式。
圣邦股份的营业收入，2012年2.3亿元，2013年营收2.5亿元，2014年营收3.3亿元，2015年营收4亿元，2016年营收4.5亿元，2017年营收5.3亿元，2018年营收5.7亿元，营业额一直在稳步增长，但总规模有限。
圣邦股份的净利润，2011年净利润4300万元，2012年4700万元；，2013年4800万元；，2014年6000万元，2015年7000万元，2016年8000万元，2017年9400万元，2018年1亿元。
2017年整体毛利率为43.43%，毛利率很高，利润率也高，而且净利润一直稳定增长，但由于规模有限，总金额不算太高
三、韦尔股份
韦尔股份的创始人虞仁荣，1966年出生，清华大学毕业。
虞仁荣在2001年9月创立北京京鸿志科技有限公司，以芯片分销业务起家；2007年5月成立韦尔股份，开始从事芯片的研发和销售。
2011年4月公司进行第一轮融资约3000万元，2014年3月公司分红1800万元后，2014年7月进行第二轮融资2000万元，2015年6月提交上市申请，2017年5月4日在上交所上市。
韦尔股份的主营业务包括研发设计和代理分销两部分。
研发设计部分主要有分立器件（包括 TVS、MOSFET、肖特基二极管等）、电源管理 IC（包括 LDO、DC-DC、LED 背光驱动、开关等）、直播芯片、射频芯片和 MEMS 麦克风等产品。
授权分销部分用买断式采购模式，分为境内采购和境外采购两部分，分销的产品包括电子元件（包括电阻、电容、电感、晶体、接插器、连接器等）、结构器件、分立器件、IC、显示屏模组等。
公司是国内主要芯片分销商之一，2015 年分销业务收入在全球前 27 名电子元器件分销商中排名约为第17名。
韦尔股份2018年营业收入40亿元，自主研发产品占比21%，授权分销产品占比79%，净利润为1.4亿元。
所以，韦尔股份并非典型意义的芯片公司，是以经销芯片为主的公司。
四、富满电子
创始人刘景裕，台湾籍，1964年出生。
刘景裕2001年11月在大陆成立公司，从事芯片经销商业务，2009年开始做芯片的研发和设计，2011 年开始投建封装测试厂，2012年至2013年进行3次融资，2016年3月申请上市，2017年7月5日成功登陆创业板。
富满电子的主营业务为：模拟及数模混合芯片的设计研发、封装、测试和销售。
2018年营业收入5亿元，净利润5400万元，毛利率约为29%。
五、士兰微电子
公司在1997年成立，2003年3月上市，从芯片设计企业向设计、生产、销售一体化企业转变，自己负责设计、生产、封测全流程。
创始团队共7人，包括陈向东、范伟宏、郑少波、江忠永、罗华兵、宋卫权、陈国华，全是60后，公司从1997年成立至今超过30年，7人的创始团队还在一起，仍是持股较多的股东之一。
2018年，公司营业收入30亿元，其中芯片的营业收入为9.63 亿元；净利润1.7亿元，毛利率30%。
六、四家芯片公司上市后的表现
圣邦、韦尔、富满电子、士兰微四家企业的主要指标汇总如下：
从上表可看到，毛利率和利润率都是圣邦最高、韦尔最低。
但是市场表现却相反，圣邦的市盈率是最低的，韦尔是第二高，如果韦尔的股价上涨得益于收购北京豪威的消息，那更接近制造业的富满电子市盈率最高又是为什么呢？
为什么中国市场那么大，圣邦利润率虽高但规模有限，而韦尔大比例做分销，富满电子、士兰微则从设计转向检测和制造，是不是说设计水平很难突破，做分销、检测或制造更容易扩大规模？
四家企业都获得政府补助，有制造业的士兰微、富满电子获得的政府补助更高，可模拟芯片的最薄弱环节不是设计么？
竹子想，对于已盈利多年且已上市的企业，政府补助只是锦上添花，作用有限；但对于初创企业来说，政府的钱才是雪中送碳，也许就此发现一家未来的明星企业呢。而且就如董明珠所说，政府补助有失公平，也可能助长不良之风。
想扶持芯片企业发展，比如可以采用无息贷款+免税的方式？比如对于刚成立的芯片公司给予5000万-1亿的贷款，5年或10年免息；每增加一项发明专利技术再增加一定额度贷款；在盈利的前3年免所得税…
这样会不会更有利于那些真正有竞争力的企业脱颖而出，比在企业成名后再给补助效果更好？
七、芯片公司的融资和估值
刚创立的芯片企业无法得到政府的支持，也不容易被投资人认可，因为很多投资人更愿意追捧烧钱的互联网企业，比如很多投资人后悔没有投估值750亿美元的今日头条，可是，投资到烧钱的网红企业就比投资不知名的芯片企业收益高么？
圣邦股份在2007年9月获A轮融资，IPV、ComVentures、SPM三家投资人共投资535万美元，占股权比例为20.97%，公司投后估值2550万美元，当时汇率约为7.7元，相当于2亿元人民币。
创始团队不用出资共持股79.03%，相当于张世龙做芯片设计的技术价值超过2000万美元，相当于1.54亿人民币。
2010年6月再获B轮250万美元融资，投资人还是A轮的IPV、ComVentures两家。
Infotec（盈富泰克、IPV），为专注于高科技领域的私募股权投资基金，除了投资圣邦股份外，还投资了国内的另3家芯片公司：江苏卓胜微电子股份有限公司（持股11.35%）、深迪半导体（上海）有限公司（持股8.96%）、灿芯半导体（上海）有限公司；另投资华夏龙晖（北京）汽车电子科技股份有限公司、千目聚云数码科技（上海）有限公司两家非芯片公司。
圣邦在2017年6月6日上市，投资人的股票锁定一年，到2018年6月6日解锁。当时股价约为82元/股，2018年8月9日为119元/股，取中间数100元/股计算。
公司在2017年每10股派发现金红利5元，共分红3000万元；并以总股本60,865,800股为基数，每10股转3股，在2018年7月已实施。
IPV在2007年9月的A轮投资的262.5万美元，11年后约为4.6亿元，收益23倍，年均收益210%，不过他们到现在还持有大部分股份没减持。
另一家公司韦尔股份，上市前共进行两轮主要融资，公司在2017年5月4日上市，投资人的股份在2018年5月4日解锁。
韦尔股份的价格在2018年5月4日为38.7元/股，2018年9月14日为48.9元/股，取中间数45元计算。
第一轮投资人南海成长，在2011年4月投资2362.5万元，7年多收益为5.53亿元，投资收益超过23倍，年均收益超过300%。
第二轮投资人南海成长精选，在2014年3月投资1000万元，4年多收益为2.34亿元，投资收益超过23倍，年均收益超过550%。
再看看被美元基金投资人追捧的烧钱互联网企业：
瑞幸咖啡2017年6月成立，成立不到2年上市，上市当天市值超过50亿美元，后股价一路下跌已到40亿美元。
2018年7月A轮，融资2亿美元，投后估值10亿美元。
2018年12月B轮，融资2亿美元，投后估值22亿美元。
2019年4月B+轮，融资1.5亿美元，投后估值29亿美元。
2019年5月17日上市，募集7亿美元。
假设创始人+天使投资为0.5亿美元，则股东共投入13亿美元。
投资收益40/13=3倍，不清楚美国的锁定期有何要求，如果锁定期6个月，到时还有3倍么？
趣店成立3年多上市，上市时市值超过100亿美元，现在21亿美元。
昆仑万维2015年4月投资1200万美元，2015年4月投资5000万美元，2015年8月投资2530万美元，2016年1月再投资民币1.8 亿元（当时汇率6.56，约相当于2700万美元）。
昆仑万维共投资11430万美元，获得57368382股，2019年4月清仓签约卖出价为5.678 美元/股，算下来总收益约3.26亿美元，收益2.85倍，投资时间3-4年，年均收益率低于100%。
一家公司成立不到2年估值50多亿美元，另一家3年估值100多亿美元，这些烧钱飞速成长的网红公司，为何投资收益还不如成长缓慢的圣邦股份或韦尔股份？
因为烧钱网红公司估值飞涨有很大部分钱是股东自己放进去的，并非企业自己增值的结果。比如瑞幸咖啡市值40亿美元，有13亿美元是投资人自己投进去的钱，企业增值27亿/13=2，也就是增值2倍而已。
烧钱多，融资多，股权被稀释也多。而且，烧钱的网红公司还可能像ofo，死亡概率远远高于增长慢的to b企业。
再看圣邦股份，全程只进行过2轮轮融资，股东总投入不到800万美元，按平均汇率7元计算，现在市值77亿元人民币，增值倍数是137倍。
做增量市场的to b企业死亡概率低，而且不需要烧钱找客户找市场，产品做出来就能卖了回款，只需要融资解决最早期的技术研发，后来就可以卖产品产生营收了，所以融资金额少，股权也被稀释得少。这也是为什么海康威视天使投资人龚虹嘉投资收益依然高达3.3万倍的最重要原因吧？
海康威视成立2-3年就盈利，融资少，股权被稀释很少。除龚虹嘉的天使投资外，上市前只进行了一次融资稀释5%的股权，加上上市增发10%+员工股权激励4%，龚虹嘉的股份=（49%-16%）*95%*90%*96%*=27%，所以他有高达3.3万倍的收益。
八、关于模拟芯片的猜想
我国模拟芯片有8成依赖进口，因模拟芯片设计高度依赖人工经验，解决模拟10年问题成为关键。
从最典型的模拟芯片设计企业圣邦股价可看到，核心技术人员都是50后或60后，而他们的年薪只有60-80万元，其他企业比圣邦还低。
相比而已，互联网企业技术大牛动不动就上百万上千万年薪，很多互联网80后、90后程序员都有几十上百万年薪了。
与互联网相比，芯片设计人员的收入相差太远了，为什么不能提高薪酬吸引高水平人才？
竹子很外行的猜想：
圣邦年营收5.7亿元，有1000多款芯片，平均一款芯片营收低于57万元。
钰泰半导体营收1亿元，有100多款芯片，平均一款芯片营收低于100万元。
假设20、30年经验的模拟芯片技术大牛，一个人年可设计10款芯片，按钰泰半导体的高指标计算，就是1000万元营收，圣邦2018年的利润率约为17%，则产生的利润为170万元。
这170万元利润不只是芯片设计师1人工作的结果，是在有他设计的提前下，整个公司全体人员共同努力的结果，不可能把这170万元都分给设计师一个人吧？
与带来的收益相比，给设计人员几十万年薪已经很不低了？何况一个人一年能设计出10款芯片么？
而且，就算愿意付100万年薪也未必能找到很多10年、20年、30年经验的技术大牛？因为干这个明显不如互联网程序员收入高，愿意在此行业呆几十年的人也就少很多吧？
如何解决模拟芯片问题？
（1） 比如去国际大公司挖人，不仅需要大价钱而且未必挖得动。
再说，前面分析过，划大价钱挖人不划算，投入无法回收哦。
（2） 比如自己培养出足够多10年水平的人，靠钱+时间解决，现在无解。
可就算公司愿意投入金钱+时间，也未必能找到可以培养的人哦，前面说了干这行远不远干互联网有前途，还有多少人愿意苦哈啥的在此行业呆几十年呢？
（3） 找到一种技术上突破的方法解决模拟10年问题，虽然象天方夜谭，但却是最有希望解决的办法。我们合作的芯片公司就是做这个的，而且已经完成这阶段的关键技术研发。
比如中医分诊断+开药方两步，几百年前的中医诊断凭个人感觉，很难传承，可能需要医生本人10年、20年经验积累才能准确判断病情；而药方可以世代传承，可用前人留下的方子。但如果前面的诊断错了，就算后面的方子再厉害也治不好病吧？所以，几百年、几千年前的好中医多是白发苍苍的老人，和模拟芯片的道理很象？
后来可以用仪器检查病情，20年或1年经验的医生看同一张检查报告的结果是一样的，大大降低医生做诊断的难度和对10年、20年经验的依赖，一边大大增加可用人才的数量、提高产品质量和效率，另一边还降低用人成本，这些因素以乘法的方式叠加，是不是可带来模拟芯片的快速发展和水平提升？
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