化工行业2019年度回顾与展望分析报告(80页)

化工行业2019年度回顾与展望分析报告(80页)

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1、行业回顾与展望

1.1、全球化工行业的发展趋势

2019上半年宏观不确定性持续增强,全球化工景气回落,但地区差异显著。

07年以来,在全球整体弱需求的背景下各国央行重复了三轮“货币救经济”;14-15 年商品价格拖累贸易萎缩后欧日央行宽松货币、美国财政政策接棒、中国棚改货 币化安置与 PPP 项目助力,刺激 16-18 年全球经济强劲增长,也使化工业步入为 期 2年的景气上行周期。然而 18Q2 以来,全球宏观“逆风来袭”:包括作为逆全 球化典型的英国脱欧、中美贸易战等事件对区域贸易的压制,包括部分主要经济 体下游终端汽车与地产相关消费的减速,也包括地缘政治事件、原油价格和汇率 波动带来的不确定性增强使社会偏向谨慎、投资意愿下滑;GDP 三大部分悉数承 压,叠加事件性脉冲与库存波动的强化(16 年 7 月-18 年10月中国工业制造业被 动补库存,其后至今主动去库存),全球化工业景气度随之回落。

IHS Markit 发布的全球化工业 PMI 新订单指数可以较好地表征行业景气度变化, 其值于 16 年 6 月向上穿越枯荣线,后于29个月后的 18 年 10 月首次跌破枯荣线 并震荡至今(19 年5月最新值 49.7)。该指数对于全球化工企业的营收增速与盈 利能力变化亦有较强的指导性意义(以全球上市公司表征);World Petrochemical Conference 2019 指出随着利润水平缩减,化工收益进入平稳期。

对比 American Chemisitry Council 发布的化工品产量增速与全球不同经济体 PMI 情况,可见“美强欧弱”、新兴经济体承压的宏观形势促成了全球化工地区景气 差异的格局。18Q2后美国成为全球制造业景气度最高的经济体,其化工品产量增 速亦领先全球;19Q1 中国因经济阶段性回暖使化工品产量转正,而以德国为代表 的欧洲则面临巨大的化工品产量增速下滑压力。

逆全球化的冲击使不确定性增强,海外化工业资本开支力度普遍降低。

各经济体面临经济增长放缓的同时,英国脱欧、中美贸易战等逆全球化事件加剧 了其波动。英国有 75%化学品自欧盟进口、60%化学和药品出口向欧盟,如此紧 密的关联使得若无充足时间准备则欧洲化学贸易将在英国脱欧后陷入困境。中美 三轮关税交锋后,中国向美国出口的约 150 亿美元化学品和塑料受冲击,而同时 美国向中国出口的约 110 亿美元化学品和塑料也遭到反制性关税影响,这使得供 应链被扰乱、市场被切断,双方化工市场都遭受影响。2018 年美国对中国化学品 贸易逆差从 14 亿美元扩大到 40 亿美元;美国进口原材料占比达 70%,与此同时 大约 50%的美国化学品出口至美国企业的海外分公司,也因此形成海外原料-国内 加工-海外成品销售之互换形式;贸易壁垒的设置使美国化学品制造商的费用提 高,对新项目投资与化工新就业形成抑制。

除了对贸易活动的影响外,逆全球化也对化工产业投资产生负面影响。一方面近 年来各国对跨境投资的限制有所增加,另一方面对于不确定性的增强(尤其是黑 天鹅事件的反复出现)使海外化工企业多转向谨慎,跨境的收购兼并有所减少(自 16 年高峰后处于较低水平),化工企业资本开支水平力度水平有所减小;17H2 至 今全球化工样本上市公司 CapEx 同比增速维持负增长态势。

由于需求增长的预期放缓,未来3 年全球化工业供需或将宽松化;但是细分看,中国化工将贡献未来数年的主要增量,国有、民营、外资化企都将扮演重要角色。

根据 BASF 的分析与预测,全球化学品产量增速于 2017、2018 和 2019-2021E 分 别为 3.7%、2.7%与 3.0%,相较于同期的全球 GDP 实际增速 3.6%、3.7%与 3.5% (IMF 预测)而言,未来 3 年全球化工业产能增长确有提速、行业整体供需或将 宽松(根据 IHS Markit 的研究,短期全球基础化工品需求增速与 GDP 增速弹性约 为 1.5 倍,但长周期将逐步稳定并趋向于 1 倍)。但是细分来看,全球 C2、C3、 氯碱产业链都将维持行业高开工率而 PX 产业链的开工率将显著降低(IHS),而 亚洲新兴市场将保持全球最高的化工产能增速且不断提高(APIC 2018)、亚洲化 工业的高资本开支将推动其资产负债率上行(Platts);其背后的原因在于,以民 营炼化、煤化工等项目为代表的中国化工业将成为未来全球化工产能扩建的重要 贡献。

从主体来看,未来国有、民营、外资化企都将在中国化工业的发展进程中扮演重 要角色。对于国有化企而言,过去 20 年其引领了化工行业的发展,如万华化学的 世界级 MDI 建设、上海华谊从氯碱切入轮胎和氟化工行业等;展望未来,国有化 工企业的主要挑战在于在保持规模同时提高利润、面对民营企业的竞争、处理长 期发展战略冲突以及固有的组织结构问题等,如可解决上述挑战则国有化企的规 模将成为其强大竞争优势。对于民营化企而言,亟需解决的问题主要是在组织机 构、战略决策、人力资源等业务运营的专业化,这将帮助民营企业在新时期抓住 增长机遇;如现在染料、涤纶企业更加重视核心部门的战略决策以巩固和促进业 务的增长。对于外资化企而言,由于需要同时面对中国和其他外资竞争者,未来 几年可能面临逆风;例如 BASF 和 ExxonMobil 计划在广东投资全资石油化工企业 来扩大中国业务、英威达在中国预计投建 10 亿美元己二腈项目等,但如果灵活采 取措施应对市场挑战,也会有出色的竞争力。

未来化企新项目投资将更加注重自身竞争优势的合理外延;如北美页岩气资源优势、中国的煤炭资源与东南亚市场等优势,将促其化工产业强势发展。

化工行业时常面临复杂的外界环境,上有宏观经济的波动与政策的冲击(如贸易 摩擦、保护主义等),下有市场的激浪(如能源与化工品价格、汇率波动等),后 有环保与可持续发展压力(如禁塑令、低碳经济、再生能源和先进材料替代等), 内有工程与技术的挑战(如重资产项目建设、全流程打通与平稳安全开车、高精 尖催化剂研发等);复杂的环境带来复杂的投资决策,使得化工业的产能增长往 往不能精准匹配市场需求变化,进一步导致化工周期往往难以精准预测。正因如 此,化工企业的新项目投资应更加注重自身竞争优势的合理外延,以确保行业低 迷可存活、行业景气可最大受益。

美国化学制造业的独特竞争优势在于页岩气,这一强大竞争优势使其具备极低的 成本,并进而推动大量新资本开支项目流向美国,使得与页岩气相关的关键化学 品出口量大幅增长,最终实现高贸易顺差(过去许多新墨西哥沿岸化学设施部分 转向出口市场)。根据 ACC 估计,2010 年以来美国约有 334 个合计2040亿美元 的页岩气项目宣布,其中 53%已完成或正建设、40%正在规划中;这些项目可以 永久带来 2920 亿美元的收入并提供79万个工作岗位,使美国化工业维持强势。 除美国以外,坐拥丰富油气资源的中东也正在不断深化发展化工产业链、由“炼” 向“化”,出口更高附加值的产品以提高生产劳动密集程度,创造就业机会。

对于中国而言,丰富的煤炭资源为中国化工行业从技术上和能源上带来了新的机 遇(从 C1 化学到全石化产业链),向新的投资主体开放市场为行业注入了活力(例 如民营炼化、巴斯夫美孚石化投资等),另有新的安全环境法规对行业格局的重塑、 工程师红利带来的技术研发实力的增强;向后看,中国坐拥全球最大的终端市场(且当前烯烃仍大量依赖进口)、临近全球下一个经济增长引擎之东南亚(仅考虑 人口增长,印度未来 20 年发展带来的石化品需求亦要12-15个世界级炼化厂方可 满足),中国化工业有望凭借自身独特竞争优势把握巨大的发展机遇。

1.2、中国化工行业经济运行情况

全球风雨欲来,但是政策的对冲与经济的强韧性或可使中国安然渡江。

中国作为全球最大消费市场、最大贸易出口国与新兴经济体的代表,在全球宏观 不确定性大幅增加下也面临压力。19H1 受益于社融的大幅增加、财政支出节奏的 提前等因素,经济短期阶段性企稳;然而 4 月工业与消费回落、制造业投资走弱, 仅地产增速较强。财新与国家统计局给出的中国 5 月 PMI 数据略有不同,前者为 51.5 显示经济扩张、后者则为 49.4,值得注意的是前者小规模企业样本权重稍大, 与中国当前宽松政策的宗旨一致;在发布 5 月 PMI 数据后 IHS 分析称,中国经济 有韧性,但受贸易冲击影响目前社会信心普遍不足。

从主要商品零售看整体需求仍然偏弱,冰箱、布料产量增速仅3%,汽车产量同比 下滑达 15%;汽车增速的大幅回落与购置税优惠政策结束有关,而前期“抢出口” 回落和 5 月中美贸易摩擦硝烟再起叠加了影响。另外值得注意的是中国地产开工 增速和竣工增速自 17H1 偏离后维持较大差距,若后续资金回笼进度加快带来竣 工增速提升或对竣工端化工品产品产生拉动作用。

从财务视角看,2019 年上半年中国化工业营收同比增长但盈利能力同比下滑;相 应地化企资产负债率小幅提升,但现金流依然健康。

结合 A 股化工企业披露财务数据(截止 19Q1)与国家统计局规模以上企业统计 数据(多数截止 19 年4月)来看,19 上半年化企营收同比仍有小幅增长 5-10%, 其中化纤企业增速较快达到约+20%;毛利率同环比均回落(国家统计局毛利率数 据仅更新至 18Q4),利润总额同比下滑。上市公司的营收增速、毛利率、利润总 额增速仍然较统计局规模以上企业表现更好,说明行业内大小企业分化仍存。

与此同时,化工业资产负债率有所提升,其中以化纤行业提升尤为显著,我们分析涤纶长丝等项目大量建设是其主要原因。化工业产成品存货同比由去年下半年的大幅增长(且大于营收增速)转向小幅增长甚而下滑,反映去年下半年下游较长时间去库后有补库迹象。现金流方面,从各化工行业应收账款净额减速增长、且其增速小于营收同比增速来看,化工业应收端有所缩窄、整体现金流情况依然健康。

根据不同子行业上市公司已实现的财务数据来看,19Q1 仅有橡胶制品、钛白粉、 染料、化纤的营业收入、毛利率双增长,而其他行业营收或毛利率有不同程度下 滑。橡胶制品方面,轮胎头部企业不断逆势扩张,叠加原料天胶与合成胶的价格 低迷(后者随油价)扩大了胎企盈利能力;钛白粉方面,行业集中度提升带来的 定价能力增强,以及海内外地产相对较好是良好表现的主因;染料方面,安全环 保升级下的供改深化持续压缩传统高污染的染料中间体及产品产能;化纤方面, 纺织服装消费终端的相对景气,以及涤丝项目、炼化项目的陆续投产推动行业增 长。结合未来谨慎乐观的宏观判断以及目前市场对行业发展预期反映的充分程度, 站在行业角度我们推荐关注轮胎行业、化纤行业。

从产品最新价格来看(19 年 6 月初),经过前期化工品价格调整后偏原料端的石化 品多数产品价格显著低于过去十三年价格区间的 30%以下分位(同期作为标杆的 原油价格处于历史十三年的 31%水平)、价差亦然,所有关键石化品 19H1 均价同 比均下滑,并且目前仍处下行通道。除了漂亮地预判价格拐点以外,我们推荐在后续结合化工品当前价格与价差所处历史分位(安全边际)、过去一定时间的涨跌 幅(趋势形成)进行品种的跟踪与遴选。

而基础化工产品方面,整体而言化纤-涤纶、聚氨酯、橡胶处于历史价格的较低分 位,氯碱、化肥、农药、塑料、氟化工则相对处于中间位置;19H1 产品价格同比 提升的品种主要为VB5、味精、染料、菊酯与尼龙,而目前趋势向好的产品仅有 染料和维生素。可见这些价格表现相对强势的产品多与安环提升有关,但同时又 受到自身需求淡旺季节节律的限制。结合行业自身发展情况,我们推荐关注价格 处于底部区域的聚氨酯行业、受益于安环规范化提速的农药行业和综合型石油炼 化行业。

全景图包含五维度信息,包括:当前产品价格处历史分位(x 轴)、当前产品价差历史分位-产品价格历史分位(y 轴)、产 品 2019 年上半年均价同比变化(气泡大小&边框)、产品产业链分类(颜色)、产品名称(标签)。(在周报价格数据库中, 全景图的气泡大小被定义为过去一周的涨跌幅情况,与此处略有不同) 其中,石油化工系列全景图之所以使用产品价差历史分位-价格历史分位,而不直接使用价差历史分位,系为了更直观地 表达价差历史分位和价格历史分位的偏离;偏离表观上是原材料价格与产品价格变化不一,本质上则是行业议价力的系统 性变化,供需发生系统性优化或恶化。基础化工系列产品全景图不含价差历史分位信息,系因相关可靠的价差计算方式较 少,于此图中 y轴仅为区分各气泡设计。另外,石油化工系列全景图标注了主要能源原料目前价格所处分位,作为整体性 判断的锚。 关于全景图的关注点:(A)目前价格处于历史较低分位的产业链与产品(底部)、(B)产品价差与产品价格呈现不同分位 的产业链与产品(常意味供需格局变化)、(C)过去一周产品价有显著变化(意味着价格趋势较强)、(D)不同产业链间 的比较与统一产业链内的比较(子行业机会)。 关于全景图的使用方法:简而言之,一则关注处于全景图左侧及底部的产品,这些产品价格/价差处于历史低分位,存有 中枢回归之可能;二则关注大气泡产品,这些产品过去一周价格已经发生了较大变化,存在趋势延续之机会;三则根据行 业关联前瞻性地判断其他潜在投资机会。

1.3、中国化工行业的关键变化

安环规范化进程提速带来化工集中度提升,龙头企业受益

回望三年,我们认为有三大根本性变化的发生使化工行业“无法回到从前”:

其一,资产负债表修复带来更灵活的开工负荷调节空间,使竞争型化工市场供给与盈利的平衡可更好地建立。

化工的量价关系:长逻辑而言,价格变化带来的投资回报率波动推动产能投建期性变化;短逻辑以内,在行业低迷时企业面临开工负荷调节与现金/利润的权衡。

11-15年间,化工行业资产负债率维持较高水平;后遇15年产品价格大幅下挫带 来的盈利压力,企业为确保可以偿还高占比债务带来的大量利息费用,而更倾向 于维持高开工以保现金流,甚而可承受利润亏损。此举在竞争行业较为普遍(寡 头行业则更多以减产联合提价方式应对价格低迷),在一定程度上加剧了产品价格 于底部区间的进一步向下。而 15 年至今,供改带来的行业景气使化企资产负债率 下降,进而使企业拥有更灵活的开工负荷调节空间。现金流保生存,利润促发展; 资产负债表修复后,竞争型化工市场供给量与盈利的平衡可更好建立。

其二,龙头企业掌控力进一步加强,未来行业扩产主要集中于头部企业;格局有

序化系统提升盈利中枢。

对比调整口径前后的规模以上化企营收增速,可见规模以上化企队列明显收缩; 对于基础化工样本上市公司而言,市值排名前 10%企业占据了全行业 50-60%的净 利润,在利润与 CapEx 的正反馈下其在建工程全上市公司比由 07 年初 28%逐步 提升至 19Q1的 43%。行业集中度提升带来格局优化,龙头企业掌控力进一步增 强;尽管我们看到中国化工业的固定资产投资完成额累计同比增速(18Q4 转正)、 化工上市公司在建工程增速(17Q4 转正)已明显提升,但是由于这些新建项目主 要集中于头部企业,也因此这一轮扩产周期将不同于历史,在更加有序的格局下 化工行业盈利中枢可系统性提升。

其三,“3·21”盐城爆炸进一步加速中国化工安环规范化进程。

近年化工事故绝非个案,化工事故实则非天灾而为人祸。2016-2018年间,全国共发生 620 起化工安全事故,造成 728 人死亡;“3·21”事故的发生地江苏,两年内 就已发生“11·27”、“12·9”等重大工艺事故。中国作为全球最大化工生产基地(产能占比高达 40%),风险暴露相对较高并不奇怪;但是过去几十年的高速发展 使得许多规范性设施、制度并未能跟上。国内频发的化工安全事故,每一起追根 溯源都为责任事故,企业内部自主管理、外部安全监管执法都有罪责;归纳而言, 问题多发生在动火作业、精细化工生产、危化品储存和装卸 3 个环节。

从海外经验来说,发达国家促进化工产业转型升级是一个长历史过程,一般需经 历 30-50 年的历程。完整的产业转型升级总伴有产业的区域性分布调整,对于发 达国家而言其高污染产业的向外转移是其充分完成产业转型升级的重要因素。20 世纪 70 年代,由于两次世界能源危机的冲击导致能源与矿产资源价格上涨,发达 国家在第四次大产业转移中把一部分大量消耗能源和矿产资源以及污染环境较为 严重的重化工业部门向发展中国家转移。20 世纪 60 年代以来日本已将60%以上 的高污染产业转移到东南亚国家和拉美国家,美国也将39%以上的高污染、高消 耗的产业转移到其他国家;1984 年 12月美国联合碳化物公司在印度的博柏尔农 药厂发生毒气泄露事故,导致 2500 多人死亡、20 万人受到严重伤害、50 万人中 毒,是发达国家向发展中国家转移污染产业的一个典型事例。

而从产业视角来说,有效的园区化等手段是规避安全环境风险的重要手段。将能 够形成有序产业链的企业置于同一个园区中,不仅有利于建设统一且专业的智慧 化信息平台、应急处理预案机制、污染集中处理中心与安全监管体系(或统一聘 请第三方机构协助监管),也能够大幅优化物流与仓储、减少人力和物力消耗,降 低伴生风险(如危化品运输风险)。世界化工园区建设始于 19 世纪60年代的巴斯 夫路德维希港,初步体现集成、开放、一体化的规划;20 世纪 40 年代,美国墨 西哥湾通过大量石油开采聚集炼化企业。世界化工园区真正的发展则待到 20 世纪 70 年代,韩国、新加坡、沙特等国家参与化工园区规划,整个石油化工领域集中 化、规模化、基地化、炼化一体化的发展趋势方才形成。顶尖的世界化工园区都 具有极其出色的优势,一如规划于 60 年代的新加坡裕廊化工园,其代表世界最先 进水平的规划与运营使其在五六十年的时间内保证了持续性和稳定性。包括系统 的园区规划、先进的园区管理系统、成型的第三方服务、高新的信息化监管等等 有效的园区化方式助力这些世界化工园规避大量安全环境风险。

山东作为中国最主要的化工生产地,其化工园区化与产业转型升级进程已领先江 苏。改革开放以来在区域经济发展的大背景下,化学工业区域布局经历了20世纪 末以前的“东归”、本世纪以来的“西进”和近几年“东西协调”的三个阶段;其 背后是天然资源开发、密集劳力利用、环境负荷填载、终端市场对接与贸易物流 优化等因素的整合。截止目前,中国化工产业形成了以山东、江苏等省份为主的 化工产业区域结构。2015 年 4 月山东启动整体产业转型升级计划,而江苏至2016年 12 月方有大力度的“263”方案;从政策推行时间相比,山东已然领跑。

作为近年事故集中地的江苏,其对化工行业整治提升之弩已上弦。4 月 27 日江苏 省人民政府正式发布《江苏省化工产业安全环保整治提升方案》,要求(1)进一 步缩减化工企业数,沿长江干支流两侧 1 公里范围内且在化工园区外的化工企业原 则上 2020 年底全部退出或搬迁,并进一步压减园区外及敏感区域化工企业数量, 加快推进城镇人口密集区危化品生产企业搬迁改造;(2)减少化工园区数,对规 模小、产业关联度低、基础设施不完善、安全环境问题突出和周边敏感目标分布 密集的取消化工园区定位;(3)严格化工集中区管理,取缔生产和使用列入《危 险化学品目录》中具有爆炸特性化学品的企业或项目,淘汰低端落后、高风险、 高耗能和高污染的化工项目;(4)限制新建项目(要求投资额达 10 亿),禁止新(扩)建农药、医药和染料的中间体项目。此次新政策的出台既进一步推动目前 化工企业环保安全问题治理,又为未来新建项目树立更加严格的进入标准,力求 根治化工企业目前“小、散、乱”的格局,推进化工产业向更加绿色、健康的方 向发展。

中国化工业的安全环保规范化在有序进行,惨痛事故使其加速。化工产业现状如 此,使得不达标即关停的整治伤及经济内核,需要给化企留有产业升级的时间, 这也是规范化需要稳步推进而不能搞“一刀切”的原因。但是发生惨烈事故、引 起全国关注,相应的规范化进程一定会加快。从近期看,全国多达 53 个省市启动 了安全环保的全面排摸计划,多处强调常态化监管模式。

供给侧改革是一条中国化工业能够独立于全球宏观面带来的需求影响而走出独 立行情的主线,作为其主要手段的安环规范化提速将对行业产生深远影响。基于 事故对涉事园区的直接影响、对周边化工园复产进展的影响,推荐农药行业、染 料行业。长期看,化工企业安环规范化生产成本将进一步提高,在产业升级的窗 口期中,小企业解决高额投入与应对监管的平衡之道即园区化、集中化;前期安 环投资充分的大型龙头企业有望进一步巩固优势,中国化工市场走向集群体系; 重点推荐中国化工产业格局重塑的关键力量(万华、华鲁、扬农、巨石、桐昆、 华峰氨纶)。

需求高速增长、大量进口依赖的国产化工新材料将迎发展机遇

与依靠 CapEx 发展的大宗化工品不同,投资回报率更高的化工新材料需支出相同 水平的 R&D与 CapEx。根据 ACC 对过去十年美国化工业的统计,化工新材料相 较于大宗化工品而言产品具有附加值高(>$3.9/kg VS. <$1.8/kg)、投资回报率更 高(12% VS. 7%)的特点;化工新材料是典型的技术密集型产业,应用市场均处 于高速增长期,与产业资本密集型的大宗化工品不同,化工新材料业务需投入相 同水平的 R&D与 CapEx。

中国化工研发投入仍不足,化工新材料产业仍处劣势。据 CEFIC 统计,尽管近年 来中国化工研发保持较高增速(2007-2017 CAGR=19.34%,2017 年达129亿欧元), 但是目前中国研发投入收入占比却仍然仅有1.0%,显著低于欧美日韩等主要发达 国家和地区(1.8%、2.0%、4.0%、1.6%)。目前全球化工新材料产业仍由欧美日 韩等国主导,我国在聚氨酯材料、有机氟硅材料等领域有一定竞争力,产能、种 类、质量等方面逐渐接近世界一流水准;而在特种工程塑料、高端聚烯烃、高性 能树脂、电子化学品等领域发展水平与欧美日韩等国相比仍处弱势。整体来看, 我国新材料产业起步较晚,发展水平参差不齐,目前仍面临着核心原材料进口依 存度高、自主创新能力弱、产业链不够完整、价值链地位低等问题。

加强研发创新投入、打破关键技术垄断是产业未来发展关键,中国化工新材料市场成长空间巨大。未来化工新材料产业发展着眼点仍应在提高研发资本投入、突破关键核心材料技术、完善产业链上下游布局等方面,重点扶持、培育一批新材

料龙头企业,推动新材料产品向高端化、资源化、环境友好化方向发展。近年来中国化工新材料市场规模增长迅速,2017 年市场规模达到约 5000 亿元(2010-2017 CAGR=15%),而自给率仅64%左右;受益于下游新能源汽车、通信、航空航天 等高端制造领域需求快速扩张,预计未来中国化工新材料市场有望继续保持高速 增长,并有效抵御宏观波动风险。

新能源汽车与光伏发电推动化工新材料快速发展。2018 年国内新能源汽车产量达 到 122.12 万辆(同比+50.31%),预计未来三年将维持30%以上的增速;截至 2018 年底,中国累计光伏装机容量达到 174.63 GW(+44.1 GW),受政策影响 18 年新 增光伏装机量相比 17 年(+52.83 GW,同比+53.35%)有所下滑,预计 2019 年有 望恢复高速增长态势。相关化工新材料主要包括车用特种工程塑料(PPS、PEEK)、 锂电材料(电极材料、隔膜、电解液)、光伏材料(EVA 膜)等。

关键材料受国外控制,国产电子化学品需打破垄断格局。电子化学品主要包括半 导体化学品(硅片、光刻胶、特种气体等)、平板显示材料(液晶、OLED)等, 主要应用在集成电路、平板显示器和印刷电路板等领域。目前电子信息材料领域 诸多高端材料长期被国外垄断,如半导体硅材料、12 寸晶圆、液晶背光源发光、 半绝缘砷化镓等材料 80%以上的产量都集中在国外龙头企业手中,国内需求长期 依赖进口,电子化学品产业发展依然任重道远。伴随着 5G 产业化迅速推进,电 子化学品将迎来新一轮景气行情,进口替代有望释放更多增量市场。

环保政策标准趋严,为化工新材料创造更大市场空间。2017 年 7 月中国将废塑料 等 4类洋垃圾新列入《禁止进口固体废物目录》,欧美日韩等发达国家失去“免费 垃圾场”,垃圾处理成本剧增(从出口到中国的10-40美元/吨增加至自行处理的 400-1000 美元/吨);国内吉林省 2015 年正式施行“禁塑令”,2020 年海南也将紧 随其后,未来禁塑将成为世界环保发展的主旋律之一,完全生物可降解塑料(PBAT 等)由于其无毒无害可降解的特性有望从中大幅受益。国内第六阶段机动车污染 物排放标准(“国六”标准)即将全面施行,更加严格的尾气排放标准也将有力拉 动车用催化材料(三元催化剂、蜂窝陶瓷等)需求。

各类新材料百花齐放,带来更多利润增长点。高性能纤维(碳纤维、间位芳纶)、 聚氨酯泡沫(硬泡、软泡)、新型复合材料(屏蔽导热材料)等其他各类新材料亦 受益于下游汽车、家电、航空航天、通信、建筑等产业高端化、专用化、绿色化发展需求拉动,未来也将会有诸多亮眼表现。

1.4、原油市场回顾与展望

OPEC 减产执行超额完成、美重启伊朗制裁助力原油价格上行

……

2、投资策略

2.2、炼化项目打开成长空间,PX-PTA-涤纶长丝产业链集中度持续提升

行业为公司赖以生存的土壤,行业所处周期位置决定产品盈利水平;同时公司自身素质决定公司未来成长性,行业景气叠加公司新增项目的投放给予公司投资价值。

PTA 新增产能有限,产业链集中度继续提升

2016年以来国内 PTA 产能增速放缓,2016 年国内新增PTA产能仅为汉邦石化 220 万吨装置,除福化、华彬装置于 2017 年底复产外,2017 年仅有嘉兴石化220万 吨 PTA 装置于年底投产,同时终端需求及“禁废令”原生聚酯对再生聚酯替代的 带动下,2017~2018 年 PTA 需求快速增长,PTA 景气修复。排除长期停产产能后, 近年有效产能呈现出增长态势,2018 年国内 PTA 有效产能约为4423.5万吨,产 量约为 4052 万吨,有效产能开工率为 91.60%。

2019年国内新增产能主要为福化 150 万吨复产装置、晟达化学 120 万吨装置、中 泰化学 120 万吨装置、恒力股份 250 万吨装置以及新凤鸣 220 万吨装置。除福化 和晟达化学外,中泰、恒力、新凤鸣装置均于 2019 年底投产,对 2019 年 PTA 几 无供给增量。而晟达化学地处四川南充,周边仅中石油彭州石化可提供原料 PX75 万吨,无法满足蓬威石化、晟达化学合计 210 万吨 PTA 装置的原料需求,考虑到 晟达化学装置开车后 PX或由沿海采购,且西南地区本身 PTA 消耗较低、产品或 需外销沿海,过高的物流成本或导致晟达化学 PTA 盈利能力低下乃至亏损,因此 年内新增 PTA 有效产能或仅为福化 150 万吨复产装置。PTA 终端产品主要为服装、 家纺等,消费属性较强,从PTA历史产量增量来看,2011~2018 年间国内 PTA 产 量增量均位于 150万吨以上,即使 2014 年完成进口替代后,产量增量亦高于 150 万吨,同时目前国内 PTA 库存相对低位,PTA 累库风险较低,PTA 供需格局或将 进一步改善。

国内 PTA 产能分布较为集中,产能前五的企业分别为恒力股份、福化、恒逸石化、 荣盛石化和桐昆股份,五家公司参控股产能合计 2746.5 万吨,占国内总产能的 52.18%。目前在建及规划产能中,规模较大的为恒力股份的两套 250 万吨 PTA 装 置、桐昆股份的两套 250万吨 PTA 装置等,头部企业市场份额将继续增长。此外, PTA 下游涤纶长丝扩产规划主要集中于涤纶长丝龙头企业,该类企业多配套 PTA 产能,未来 PTA-涤纶长丝产业链集中度亦将提高。

炼化项目具成本优势,未来成长空间广阔石化企业成长性主要体现在生产规模的扩张,除扩张原有产能外,纵向、横向延伸产业链为石化企业产销、营收增长的重要模式。

l民营炼化项目规模大、加工成本低,打开未来成长空间

油气改革推进以来,部分聚酯涤纶产业链上市公司向上延伸产业链建设炼化一体化项目,打造炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局。

通常情况下由于工艺水平的进步,新建装置单位能耗相对较低。根据国家标准, 新建 PX 装置(芳烃联合)单位PX能耗准入值为 530Kgoe/t,而原有装置单位 PX 能耗限定值为 700Kgoe/t,新建乙烯裂解装置单位乙烯能耗准入值为640Kgoe/t, 原有装置单位乙烯能耗限定值为 720Kgoe/t。从准入标准来看,新建产能相较原有 产能具有一定能耗成本优势。

除装置、工艺较新外,新建产能通常具有规模优势。相较于国内炼油装置平均 405 万吨/年以及全球炼油装置平均744万吨/年的规模,该类项目具有总规模相对较大 的优势,尤其恒力炼化、浙江石化可跻身全球前四十大炼厂。

在装置总规模高于平均的同时,通常该类项目单装置规模较大的特点。总规模、单装置规模的提高能够有效降低单位投资、单位能耗能成本,使得炼化项目具有一定成本优势,竞争力较强。

目前,炼化项目多配套下游聚酯涤纶产业链,炼化项目建成投产后除大体量带来 产销大幅增长外,亦将形成炼油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业链格局,产品的多元化 有助公司增强抵御周期波动风险的能力。同时依托乙烯、丙烯等基础化工原料, 未来产业有望进一步向高端化工品升级。

乙烷裂解兼具单位成本低、单位营收高之优势,具有一定竞争力

乙烯蒸汽裂解装置进料多元化:轻柴油、石脑油、LPG、丙烷、乙烷等,通常随着进料组分轻质化,乙烯收率逐渐提高。

相较于芳烃、重油等产品,乙烯、丙烯、丁二烯通常具有较高附加值,价格通常 较高。以乙烷为进料时,乙烯收率最高可达85%以上,“三烯”收率可以达到87%左右;以石脑油为进料时候乙烯收率一般为30~35%左右,“三烯”收率或在50%上下。对比乙烷、石脑油裂解装置单位进料对应的营业收入,乙烷裂解装置的单 位营收通常较高,产品营收端以乙烷为原材料裂解具有较强优势。

成本端,受益于美国页岩气技术的进步,天然气伴生乙烷产量快速增长,但受限 于美国乙烷分离及管输瓶颈,乙烷价格持续走低。与石脑油相比,乙烷价格长期 低于石脑油 300美元/吨以上,即使考虑到管输、液化及船运等成本,乙烷到岸价 格亦或低于石脑油价格,使得原料成本端具有一定优势,成本方面短期具有竞争 力。

2.3、农药及中间体、轮胎行业 农药行业

环保持续高压、行业政策频出、农药使用“零增长”持续推进、安全生产标 准提高,国内农药行业供给持续优化。

近年来规范农药行业的政策频繁出台,行业门槛大幅提高。随着新《农药管理条 例》、五大配套规章正式实行,我国对农药生产的生产厂家、生产品种等严格管控, 不同时具备“三证”的企业无法进行农药生产。生产农药产品需做到“三证”齐 全,即农药登记证、全国工业产品生产许可证(适用于产品已有国家标准或行业标 准的农药)或农药生产批准证书(适用于产品仅有企业标准的农药)、农药产品质量 标准备案。不具备条件的企业将退出市场。国家通过土地、环保等政策措施严格 控制资源浪费、“三废”排放量大、污染严重的农药新增产能,禁止能耗高、技术 水平低、污染物处理难的农药产品的生产转移,加快落后产品淘汰。农药业正向 着一体化、集约化、规范化发展。

农药“零增长”主要限制低效、高毒等农药原药及制剂,高效、低毒农药原药以 及制剂仍存在较大的发展空间,要求农药企业提升研发能力。为解决国内农药市 场结构不合理、农户用药不科学等问题,农业农村部提出到 2020 年实现农药用量 零增长的目标。从环境、生态和食品安全等角度出发,国家通过科技扶持、经济 政策引导等措施,实时发布鼓励、限制、淘汰的农药产品目录,支持高效、安全、 经济、环境友好的农药新产品开发,加快高污染、高风险产品的替代和淘汰,促 进品种结构不断优化。农药以及制剂研发能力领先的企业,有望进一步扩大自身 产品与同行优势。

农药为精细化学品,通常从基础原料合成一种农药原药,需要经过若干步的化学反应和工艺。这些反应或工艺通常需要高温高压、绝水绝氧等苛刻的生产条件,或是联产、副产高毒、高危的化合物(如氰化物、重氮类化合物),或是释放大量 的热或气体。没有精细化生产能力的企业,在合成农药过程中易发生安全事故。 在安全生产要求大幅提高的趋势下,农药行业供给有望进一步向好。

受种植面积、用药成本等因素综合影响,农药行业需求较为稳定。从播种面积的 角度,由于各国农业政策保护等因素,全球主要农作物(玉米、大豆、棉花、小麦、大米)种植面积波动较小(据 USDA 1998 年至 2017 年数据,上述主要农作 物合计种植面积同比增速变化区间仅在-1%~3%之间),即对农药产品的需求量相 对刚性。从农药占农资成本角度考虑,农药投入占农资投入较低,种子、化肥、 租赁作业费、农药占国内玉米种植投入比例分别为15%、35%、38%、4%(2016 年),粮食价格对农药用量影响有限。

中间体行业供给优化,订单情况有望持续向好。

江苏省为国内农药中间体生产大省,安全整治等多因素优化中间体行业格局。2019 年 4 月 4 日,盐城市决定彻底关闭响水化工园区。同时,要举一反三做好全市面 上化工整治工作。根据省化工行业整治提升方案,江苏省或进一步抬高本市化工 园区、化工企业整治标准,支持各地区建设“无化区”。中长期来看,对化工行业 整治提升标准,有望重塑农药中间体行业的格局。

在经济全球化形成的精细分工中,逐渐形成了国外创新型农药公司进行研发、而 由中国企业对农药原药进行定制或是仿制生产并向外出口的经济模式。2016-2020是专利农药到期高峰时间窗口,由于研发成本的提高和新药投放的减缓,跨国农 化巨头的生产结构调整将推进高附加值农药产能继续向中国转移。

一体化、园区化、精细运营、持续成长的农药公司发展空间广阔:

(1)一体化:国际农化巨头的一个重要特征就是产业链延伸至上下游、产品门类 丰富,形成“研发-生产-销售”、“产品全品类布局”的高度一体化。在国内农药 中间体供给受限的背景下,不具备中间体配套产能的原药企业的生产稳定性和成 本受到极大挑战,能实现关键中间体自给的企业优势显著。

“中间体-原药”一体化企业有望逐步拉大和同行差距。因合成难度高、合成步骤 多,一些常见中间体技术壁垒较高,以贲亭酸甲酯和 CCMP 为例。贲亭酸甲酯其 是较为常见的菊酯中间体,可合成多种菊酯产品,国内配套贲亭酸甲酯生产的菊 酯生产商有限,在中间体供给收紧的大环境下,不具备一体化优势的企业在成本 控制、生产稳定性上均处于劣势。CCMP 是合成吡虫啉、啶虫脒的关键中间体, 其供给在 2016 年底出现明显收紧,导致下游不具备 CCMP 配套的原药企业成本 明显上涨、生产稳定性没有保障。

“原药-制剂”一体化企业在生产稳定性、成本控制方面优势显著。国内原药产量 大幅下降,原药价格整体高位企稳。一方面,没有原药配套的农药制剂企业或因 原材料短缺导致生产不稳定,进而影响公司业务开展。另一方面,没有资金实力、 成本无优势的企业或因原材料大幅涨价而出现经营困难。伴随农药制剂企业数量 的减少,农药制剂行业市场集中度有望进一步提升。

(2)园区化生产:随着工艺技术、工程技术和设备制造技术的不断进步,农药生 产企业产业链条不断延伸,基地化建设成为必然,化工园区成为产业发展的主要 模式。在国内各地要求化工企业“退城入园”、部分省市化工园区数目削减的趋势 下,实现园区化生产的农药企业未来发展有保障。

为解决化工企业布局分散问题,推进化工产业集聚发展,打造化工产业发展良好 载体,山东省在全国率先出台了《山东省化工园区认定管理办法》《山东省专业化 工园区认定管理办法》。据中国化工报称,未来山东省将实行总量控制,全省化工 园区、专业化工园区总量将严格控制。到达该上限后,确有必要增设的,按照“撤 一建一”的原则办理。

近年来全国多省对化工园区的认定标准不断提高、对化工园内企业的监管力度也 正不断加强。2018 年 3 月,山东副省长表示力争在当前基础上再关停20%化工企 业、将化工园区缩减到 100 个以内,并且 18 年9月完成园区认定后,建立化工园 区每 2-3 年进行全面考核的长效机制。江苏省自 2018 年 4 月以来,其多个化工园 因污染问题被责令停车整顿。江苏省全省 54 个化工园中有 24 个沿长江布设。根 据长江经济带发展规划,2018 年 6 月前长江经济带环境敏感区域内尚存化工园区、 化工企业的都须悉数依法撤销。各地化工园区标准的不断提高,将进一步优化国 内化工行业供给,引导国内化工行业向绿色环保、高效节能、产业集中的方向发 展。

(3)精细运营:世界各国都非常重视化工的环保、安全和降耗技术的开发与应用。 生产加工到终端消费全过程精益管理、提高资源利用效率、实现安全生产、低碳 绿色发展、实现清洁化和高效化,是国内农药行业发展的方向。国内农药行业环 保持续高压、安全生产标准或大幅提高,市场有望向精细运营的农药企业集中。

掌握精细运营的企业,可实现保障安全、提升产量、减少三废。国内安全督查未来或呈现频次多、标准高、问责严的新趋势。安全环保监管的广度、深度和力度只会越来越大,要求也将越来越严,不满足安全生产标准的企业或面临淘汰出局的风险。精细运营有助于企业不断提高产品利用率,进一步降低物耗、能耗,实现成本控制的目的。此外,在环保持续高压的大趋势下,企业也可通过精细运营实现生产的清洁化,从而更容易的满足不断提高的环保标准。

(4)持续成长:随着国内农药行业不断发展,农药公司通过不断资本开支新建、 或兼并收购,形成了新的企业格局。行业头部企业的市场销售额占行业比重增加, 农药行业的产业集中度逐步提高。以扬农化工和利尔化学为例,公司目前储备项 目较多,项目的稳步推进和产品的陆续投产,有望保障公司长期成长,实现市占 率的进一步提升。市场有望向头部企业集中,强者更强。我们统计了 23 家农药上 市公司过去 10年的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金,在近两 年国内农药格局重塑的大背景下,农药上市公司逆势扩张,购建固定资产、无形 资产和其他长期资产支付的现金 2018 年同比提高 21.68%,同比增速达到了近 7 年的高点;购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 64.19 亿元, 为过去 10 年的高点。同期23家农药上市公司 2018 年的在建工程也达到了过去 10 年的高点,为 51.74 亿元,较 2017 年同比增速为 13.26%。

轮胎行业

行业近年来持续增长,替换市场前景广阔

中国轮胎产业发展迅速。1950 年前,中国轮胎年产量不足 3 万条;到 1980 年, 轮胎产量已达到 1146 万条;2005 年,中国轮胎产量超过美国,成为世界第一轮 胎生产大国。如今,我国已经成为全球轮胎最大的消耗国,也是最大轮胎生产国 和出口国。2014-2015 年,受“双反”事件影响国内轮胎产量有所下降,2016 年产 量开始恢复增长;虽 2017 年以来受到国内整车产销量增速放缓影响,但近年来仍 基本维持稳步增长态势。此外,“双反”事件后国内轮胎企业加大了海外建厂步伐, 玲珑、赛轮等头部企业已经开始了全球化的扩张进程以规避贸易壁垒。

2019年车市仍处下行趋势,年内或迎来行业拐点。受到小排量汽车购置税减免政 策取消以及国六政策退出影响,2018 年国内汽车产量同比小幅下滑 3.8%至 2797 万辆。展望2019年,随着小排量汽车购置税减免政策取消对行业的冲击逐步进入 尾声,且下游消费者因排放标准换代带来的观望期即将结束(国六排放标准将分 区域自 2019 年7月 1 日起在各区域逐步推行),年内车市或迎来行业拐点,从而 带动国内轮胎市场的需求。

原材料价格同比下降,盈利能力稳中有升

原材料价格基本维持稳定。轮胎上游原材料主要包括天然橡胶、合成橡胶、钢丝 帘线材料以及炭黑、橡胶助剂等。在轮胎生产中,原材料成本大约占80%,其中 天然橡胶、合成橡胶成本占比分别约为 41.6%、11.8%。从橡胶的供需来看,天然 橡胶种植年限一般为 6-8年,而成熟后采割的黄金年龄可以达到 20 年。2007-2012 年全球天然橡胶新种植面积维持在高位,目前这批天然橡胶已经进入了采割期, 全球橡胶开割面积持续增长。而需求方面,由于天胶 70%需求来自于轮胎产品, 其需求增速近年来基本稳定,且与宏观经济密切相关。在总体供过于求的格局下, 预计短期内价格趋势仍然无法扭转,橡胶价格仍有望维持低位震荡态势。

此外,轮胎所应用的主要助剂炭黑、促进剂、防老剂等,随着 2018 年严格环保政 策对供给造成的边际效应逐步趋弱,国内炭黑、促进剂、防老剂等产品价格亦在 2018 年后逐步走弱;原材料价格逐步下降有望带来国内轮胎上市公司盈利能力的 提升。

海外设厂规避贸易壁垒,头部企业开启全球化扩张进程

轮胎行业作为中国橡胶工业出口的主要产品,一直遭遇国际贸易壁垒限制。2006 年前后,欧美主要市场反倾销事件不断,2014 年的“双反”事件对行业造成了沉 重打击。针对贸易摩擦,中国企业一方面积极应对,诉诸法律,争取自己的权益, 另一方面也通过在海外建立生产基地,突破海外贸易壁垒。目前,国内已有玲珑、 赛轮、中策等头部企业在海外设厂,并成为近年来推动增长的重要动力。

龙头企业深耕轮胎配套市场进口替代空间广阔,未来销量仍有望稳步增长

轮胎市场可分为适配新生产车辆的配套市场和针对汽车更换需求的替换市场。配 套市场与替换市场相辅相成、共生共长。通常来说,轮胎企业以通过替换胎市场 为进入配套市场积累品牌基础、技术优势、营销经验等资源,并以进入原配市场 为目标;而原配胎市场的品牌形象、销售渠道和终端消费者更换原装品牌的换胎 习惯,又会反向助推替换胎市场的拓展。韩泰公司 2014 年的数据显示,全球配套 与替换市场的比例是 2:1,中国市场是 3:2,发达国家则是 3:7。尽管工业发达国家 替换胎市场需求在 70%以上,但配套市场要求企业在高性能、高新技术含量、高附加值产品的研发投入更多,综合实力更强,因此轮胎企业均以占有配套市场为荣,看中的正是配套市场的重要地位,稳定的供货需求,以及背后更大的替换市场。

但从当前格局来看,在高品牌价值、高技术要求的整车配套领域,仍然是内资轮 胎品牌的主要短板。我们整理了全球主要车企的配套轮胎品牌可以发现:一方面, 全球一线主流轮胎品牌(米其林、固特异、倍耐力、普利司通、马牌)在各大车 企中均占有较大份额和较高地位,而日韩车企又有部分本国二线轮胎品牌配套, 如横滨、东洋、韩泰、锦湖等;此外部分其他二线品牌如固铂、佳通、玛吉斯(中 国台湾的轮胎品牌)亦在全球配套体系中占据一定地位。但中国轮胎品牌在乘用 车配套市场中仍然出镜率较低,包括国内主流 SUV 品牌长城哈弗的轮胎配套也以 外资品牌为主。反观内资轮胎企业,目前国内仅玲珑、三角、万力、赛轮等少数 企业在配套市场有少许份额;但在壁垒较高的中高端市场或售价 10 万元以上的终 端以上车型,内资企业份额仍然较低。

品牌、研发实力突出,并持续在配套市场深耕的企业有望分享轮胎主机配套进口 替代红利。按照目前国内乘用车约2400万辆计算,大约 2/3 以上的都是超过 10 万元的中端以上车型,算上备胎国内尚有8000万条的进口替代空间,折合市场空 间超过 240 亿人民币(保守以 300 元/条估计)。而国内在配套领域深耕多年的玲 珑轮胎当前已打入上汽通用五菱、大众等知名车企供应链,加之近年来部分中端车型配套认证持续进行,未来有望充分分享中高端配套市场国产化红利。

2.4、成长空间广阔的新材料行业

锂电材料:中国企业具备全球竞争力,将受益于全球范围内电动汽车持续成长大趋势

全球汽车巨头加速电动汽车布局,中国是全球最大电动汽车市场,行业持续 快速成长趋势确定

自以特斯拉为代表的造车新势力凭借电动车强势崛起后,主流汽车厂商经过一段 时间的方向选择,纷纷加快电动汽车布局进度,电动汽车不仅具备清洁能源优势, 也因为电动汽车具备更加优良的可控性而在智能驾驶方面更具优势,除了下表所 示的各大车企的新能源汽车规划之外,近期各大车企之间协同合作明显增强,全 球汽车巨头在电动汽车领域加速布局。

中国从 2009 年起已成为全球最大的汽车市场,受益于相关政策支持,国内新能源 汽车发展速度尤为迅猛,当前已是全球最大的新能源汽车市场,且增速最快,凭借巨大的市场优势,中国未来也有望继续保持新能源汽车全球第一大市场地位。

全球电池企业加速扩张,国内企业初步确立领先地位

为应对全球电动汽车快速发展带来的巨大需求,全球电池企业纷纷加速扩张。凭 借在锂电池领域的前瞻布局,依托全球最大的新能源汽车市场以及国内完备的锂 电产业链工业制造体系,以 CATL、比亚迪为代表的国内电池龙头企业已经初步 在全球电池行业确立领先地位,无论是技术还是规模都已经达到全球领先水平。

全球范围内,动力电池厂商加速扩张,一方面以三星、松下、SKI、特斯拉为代 表的外资电池厂商为了争夺中国市场份额,加大在中国的电池产能布局,特别是 在 2018 年 4 月工信部取消动力电池目录之后,这一进程得到加快;另一方面,以 CATL 为代表的中国电池企业也开始向全球布局,拓展全球市场。

电池材料是电池性能关键,行业整合趋于完成,细分行业材料龙头逐步脱颖 而出

全球电池企业扩张为电池材料企业带来巨大发展机会。电池性能以及成本与电池 材料密切相关,在正极材料、负极材料、锂电隔膜、电解液等领域,国内企业在 技术研发方面持续投入,客户开拓进展迅速,前期行业无序竞争的格局已经逐步 好转,细分行业的龙头企业脱颖而出,未来将分享行业需求的巨大增量。

一方面,电池行业由于行业回归理性发展,电池市场的行业集中度提升,带动有 能力为电池龙头企业提供配套的电池材料厂商份额提升;另一方面,2017 年底以 来伴随补贴退坡,产业链盈利情况阶段性恶化,行业出清及整合持续进行,行业 整体供需格局已经逐步改善,细分行业的材料龙头逐渐脱颖而出。

在电解液行业,由于前期碳酸锂价格持续下滑,带动电解液的核心锂盐六氟磷酸锂价格下滑,进而带动电解液价格整体下滑,部分不具备议价能力及成本优势的企业经营困难,以新宙邦、天赐材料为代表的龙头企业凭借规模优势及品质优势逆势扩张,逐步确立行业领先地位。

正极材料行业高镍化布局持续推进,当前 NCM532 占比较高,而 NCM622 及811已经相继应用,非上市公司容百锂电、长远锂科以及上市公司当升科技、杉杉股 份等均取得了较快进展,市场份额持续提升。

在锂电隔膜领域,湿法隔膜由于厚度更薄、孔隙率和均匀性指标更好,普遍应用于三元正极材料体系的动力电池领域,发展速度快于干法隔膜,而干法隔膜凭借成本优势,仍然维持着相当规模的市场份额。

负极材料行业格局相对稳定,未来行业以降低成本、向硅碳负极为主要发展方向。

光伏材料:海外光伏迎来大年,胶膜龙头前途广阔

受益组件价格下跌,海外光伏市场迎来大年。

2018年,国内市场受到“530”政策影响,组件产品价格出现了较大程度的下滑, 而随着组件价格的下跌,海外光伏电站的市场需求被充分激发,景气呈现上行态 势;此外,近年来印度、墨西哥及中东等新兴市场随着政策支持力度的加大,需 求仍在持续较快成长,2019年全球光伏市场维持良好增长态势。据海关出口数据, 2019 年 1-3 月国内组件的总出口量达到15GW,同比增长 70%;而 3 月份单月出 口量超过 6GW,单月出口量创历史新高;2019 年 3 月国内组件出口金额达到16.31亿美元,创历史新高。展望未来,光伏作为当前发展较为成熟的清洁能源,随着 组件及其他成本的进一步下降,平价上网点已日趋临近,长期看仍有较广发展空 间;

多项政策大力支持光伏产业发展,一段时间内国内光伏产业仍将维持稳中有 增态势。

近年来,为支持国内清洁能源发展,相关部委推出了“领跑者”计划,按照规划2017-2020每年“领跑者”指标在 8GW 左右;此外,2018 年11月企业家座谈会 后,前期对补贴行业的一刀切政策已有所纠偏,叠加国内的示范城市、特高压配 套平价上网示范项目等,预计国内光伏产业一段时间内仍将维持良好发展态势。 展望未来,随着规模效应带来材料及安装成本的下降及技术提升带来的发电效率 提升,光伏发电成本有望进一步下降;一旦实现发电侧平价,预计光伏行业将再 度开启下一轮高景气周期,长期成长空间广阔。

EVA 胶膜价格已至底部,景气有望底部回升

EVA胶膜是光伏组件中必不可少的组成部分。近年来,随着全球及国内光伏产业的迅猛发展,EVA 胶膜一直是光伏组件中盈利能力较好的关键材料,鉴于其较强的盈利能力,2011 年以来 EVA 胶膜价格持续处于下行状态,但其成本随着工艺的成熟和规模化效应的显现也在持续降低,2016 年前行业龙头福斯特毛利率一直维持在 30%以上,斯威克等领军企业也维持了较好的盈利能力。

从 EVA 胶膜的发展历史来看,由于国外对于 EVA 胶膜的研发较早,在产品性能、 品质、生产能力方面仍有较大优势,国内 EVA 胶膜市场也一度由国外品牌所垄断。 早先在全球范围内,EVA胶膜的供给基本由美国、日本、中国、德国四国主导, 主要生产厂家包括美国胜邦(STR),日本的三井化学、普利司通,中国的福斯特 等。自 2010 年以后,伴随着国内光伏产业的快速发展,光伏组件产能亦逐渐向国 内集中,国内 EVA 胶膜企业因而快速崛起。目前,美国、日本企业基本已退出 EVA 胶膜市场,而国内企业福斯特则成为全球 EVA 胶膜领域绝对龙头企业,全 球市场份额超过 50%。

2016年光伏产业“630 抢装”是国内 EVA 行业盈利能力的重要分水岭,EVA 胶 膜价格自“630 抢装”后迎来一波快速下跌,国内 EVA 胶膜行业盈利能力也相应 快速下滑。当前,全球第一、第二大 EVA 胶膜生产企业福斯特、斯威克 2017 年 EVA 胶膜业务也分别仅有20.37%、17.87%的毛利率,创2011年上市以来新低; 而海优威、上海天洋等规模偏小企业毛利率还低于福斯特及斯威克。

此外,从光伏组件成本构成来看,目前组件的整体成本已经降到 2.5 元/W 以下; 而按照光伏组件中 EVA 胶膜的用量(目前 1W 的用量在0.15平米左右),预计每 瓦组件需要用到的EVA胶膜成本在 0.109 元左右,仅占组件总成本的 4%。因此 我们发现,组件中 EVA 胶膜再度杀价对光伏组件成本的降低意义已经不大。而从 公司盈利层面来看,多家企业盈利能力不足 15%,EVA 胶膜业务仅处于盈亏平衡

状态。因此我们认为 EVA 胶膜价格未来进一步下跌的空间已经很小。事实上,从 福斯特的 EVA 胶膜售价我们也可发现,自从 2017 年 2 季度以来,EVA 价格已经 部分触底回升(也有部分高端品如白色 EVA 胶膜及抗涡纹等产品销售比例提升的 影响)。

光伏行业的长期快速成长,将带来对 EVA 胶膜需求的持续增长;行业内龙头公司 也有望通过产能的持续扩张获得销量的持续提升。此外,当前EVA胶膜盈利能力 已处于底部,且行业龙头企业占据市场份额较大,具备一定议价能力;我们认为 一旦下游光伏行业出现超预期增长,EVA 胶膜价格有望从底部持续回升,从而带 来一定价格

半导体材料:受益产业转移,材料国产化空间广阔

当前,半导体行业尤其是集成电路(IC)是我国大力发展的重要产业。2014 年国 家出台了《国家集成电路产业发展推进纲要》,并成立千亿元规模的国家集成电路 产业投资基金(大基金),截至 2017 年上半年,大基金累计承诺投资额已达到 850 亿元,全面设计半导体设计、晶圆制造、封装及材料等领域。而《中国制造 2025》 更是将集成电路列于重点关注的新一代信息技术产业首位,半导体产业发展已上 升到国家级战略层次。受益丰厚的政策红利,加之人工智能、云计算、物联网等 电子信息产业也大力发展,国内半导体产值快速增长,2018 年产值规模已达到约6532亿元左右,2013-2018 年的复合增长达到 21.1%,远高于全球 8.9%的复合增 速,在全球的比例也不断提高。

近年来全球半导体集成电路产业持续向中国大陆转移。根据 SEMI 的统计,2017 年~2020 年间全球将要投产的半导体晶圆厂达到62座,其中 26 座位于中国大陆, 占全球总数的 42%。而目前国内现有已奠基且 2018 年前有望投产的晶圆厂也达到 16 座,其中8英寸厂 2 座,12 英寸厂14座。新建晶圆厂在未来数年的陆续投产, 将有力保障行业持续快速成长。

为加快推进我国集成电路产业发展,2014 年 6 月 24 日,工信部正式发布《国家 集成电路产业发展推进纲要》。《纲要》提出成立国家集成电路产业发展小组,其 中国务院副总理马凯亲自担任小组组长;同时加大金融支持力度,设立国家产业 投资基金,其中“国家集成电路产业投资基金”(简称“大基金”)由中央财政、国开金 融、中国烟草、亦庄国投、中国移动、上海国盛、中国电子、中国电科、紫光通 信、华芯投资等共同发起,股东实力雄厚。

推出三年以来,大基金投资进展可观。大基金一直按照市场化运作、专业化管理 的原则运营,同时坚持国家战略和市场机制有机结合的方针指导基金投资,基本 实现了对集成电路产业链,包括制造、设计、封测、装备、材料,以及产业生态 等方面的全覆盖。大基金原计划募集资金 1200 亿元,通过各方的努力实际募集资 金达到了 1387.2 亿元。截至 2018 年初,大基金累计决策投资62个项目,涉及 23 家上市公司,大基金的密集产业布局将为国内半导体产业的持续发展奠定新的基 础。

半导体用电子化学品壁垒高,国产化进程加快

在完整的半导体生产工艺中,配套使用频次较高且涉及的品种很多,以集成电路 为例,从硅片作为衬底开始,一直到形成芯片,几乎每步工序都需要相应材料, 包括清洗液、反应气、粘结胶、光刻胶、显影液、剥离液、蚀刻气、蚀刻液、清 洗液、掺杂气、化学气相沉积气体、抛光液清洗液、靶材、抛光液、化学气相沉 积气体、封装材料等。按照半导体材料在半导体工艺流程的应用领域和要求,主 要可分为硅片、湿化学品、光刻胶及辅料、CMP 抛光材料、特种气体等,这些产 品占半导体材料全部市场的 80%以上。

近年来半导体产业的发展给电子化学品行业带来巨大的需求;但国内电子化学品 行业与国内半导体产业发展不相匹配,国产化程度很低。据 SEMI 统计,2018 年 全球半导体材料总市场空间达到 519.4 亿美元,且半导体材料中我国约占 16.2% 为 84.4 亿美元;近年来国内半导体用电子材料市场占全球比例正逐年提升,但当 前占比依然偏低。

从硅片制造成本来看,材料成本占据硅片总制造成本的 30%以下;而从终端售价 来看,材料价值量占据最终产品价值量的 15%以下。按照市场空间排序,半导体 材料主要包括硅片(占据材料份额的30%以上)、特气(约14%)、光掩膜(14%)、 半导体化学试剂(7.5%)、光刻胶(5.5%左右);而国内半导体材料市场也超过 200 亿元人民币。由于半导体材料占据制造环节总成本较低,但对终端产品性能影响 较大,因此晶圆制造厂商对半导体材料价格并不敏感,而对材料的技术、质量以 及供应稳定性要求极高;由于具有较高的技术壁垒,全球半导体材料行业集中度 高,主要控制在陶氏化学、杜邦、三菱化学和住友化学等欧美、日本的跨国企业 手中。

我国半导体材料行业主要起步于 20 世纪 90 年代后,发展起步较晚,不管是技术 还是生产经验均大幅落后于欧美、日韩等国。因此,我国当前半导体材料行业整 体的产业水平、规模明显滞后于下游产业的需求,产品自给率很低。而国家制定 的一系列半导体产业发展规划,对于未来配套材料的国产化率提出了较高的要求, 国产化替代刻不容缓,迫切需要国内企业加快发展,提升技术开发能力,缩小与 国际一流的差距,逐渐从以低端电子化学品为主向高端半导体用电子化学品市场 突破。而技术垄断一旦突破且产品品质通过认证,外企一家独大局势将改变,相 应产品市场受益国内政策支持和本土化优势,迅速实现进口替代。而国内企业量 产后,有望快速成长为国内细分行业龙头,存在较大发展机遇。

目前总体来看,各大半导体材料品种尤其是 12 吋晶圆用材料基本还是为外资企业 所垄断,但国内企业已有一定进展。在壁垒很高的大硅片、光刻胶领域,虽近年 来有多家企业已有布局,但至今仍未传出验证通过消息;在壁垒亦较高的掩膜版、 抛光液等领域,国内企业已有布局,且部分企业已通过大尺寸晶圆厂认证;而在特气、湿化学品及靶材等领域,国内已有部分企业在国际或内资大厂的部分产线上实现了批量供应。

OLED 材料:下游消费电子产品市场需求强劲,中国厂商开始发力

iPhoneX热销拉动OLED屏幕在手机中渗透率迅速提升,OLED市场快速增长

下游消费电子产品市场需求强劲。近年来,OLED 技术在中小尺寸显示屏领域发展迅速。2017 年,三星已与苹果签署了为期两年的供货协议,2017 年将向苹果供 应至少 7000 万片小尺寸 OLED面板,主要用于供应苹果近期推出的 iPhone8 和 iPhoneX 两款产品。此外,谷歌也于近期出资 8.8 亿美元投向LGD的 OLED 产线, 其增产的 OLED 屏幕将被用于谷歌 Pixel 第三代手机。苹果、谷歌等龙头企业在 其核心消费电子产品中采用 OLED屏幕,将加快其他智能手机制造商对 OLED 面 板的采纳。据 IHS 数据,2017年有 36%的智能手机采用了 OLED 屏幕,而到了 2020 年这一比重有望上升至 53%。

大尺寸方面 OLED 电视面板需求也快速增长,根据 IHS 预计,2017 年至2020年 间全球 OLED 电视出货量年均增速有望保持在 50%左右。OLED 显示屏市场有望 复制中小尺寸 OLED屏的发展趋势,为 OLED 产业带来新一轮爆发。此外 OLED 技术还是 VR的最佳显示解决方案,2016 年是 VR 产业崛起之年,三大主流VR产品—OculusRift、HTCVive、SonyPlaystationVR均采用 OLED 显示屏,VR 的快 速发展将成为 OLED的另一推动力。

全球竞争格局:中国厂商开始发力

根据 OLED 产能分布分析,当前 OLED 面板生产企业主要集中在东亚(韩国、日 本、中国台湾等),其中韩国厂商处于垄断地位,占据全球绝对份额;其中三星(尤 其是在小尺寸领域)占据着霸主地位,拥有绝对优势,占据全球AMOLED供应 量近 9 成,产能为 LGD 的5倍以上。然而随着其他厂商开始积极布局该产业, OLED 屏幕产能将会大量投放,寡头格局将会逐渐被打破。

近年来,京东方、华星光电、国显光电、和辉光电等厂商纷纷推出 OLED 面板生 产线建设计划,其中京东方发展最快,其最新型 6 代生产线预计在 2018 年投产。 随着我国面板厂商开始发力,预计从近年开始,国内 OLED 面板产能将进入快速 释放期,产业重心逐渐向中国转移。根据预测,2018 年中国OLED面板生产企业 占全球市场份额有望达到 20%。

OLED 有机发光材料:国外龙头掌控终端材料,国内中间体材料厂商有望深 度受益于产业爆发

OLED有机发光材料占据最大市场份额。OLED 显示屏中主要使用有机材料的部 分为电子传输层(ETL)、有机发光层(EML)和空穴传输层(HTL)。其中有机发光 层对有机材料需求量最大,是各大厂商实现材料和工艺创新的重点。有机发光材 料分为高分子聚合物和小分子化合物,当前投入量产的 OLED 组件主要使用小分 子化合物。小分子有机发光材料主要为有机染料,具有化学修饰性强,选择范围 广,易于提纯,量子效率高,可产生红、绿、蓝、黄等各种颜色发射峰等优点。

OLED材料的生产流程中,首先由化学原料合成 OLED 中间体。中间体供应于 OLED 单体厂商合成升华前材料(单体),再进行升华提纯,形成OLED终端材料。 终端材料可以直接应用于 OLED 面板的制作,主要供应给下游面板生产商。

有机发光材料是整个 OLED 产业链中技术壁垒最高的领域,目前被外资企业垄断。 OLED 终端材料制造商中,小分子发光材料的供应商主要有美国的柯达(EastmanKodak)、UniversalDisplay,日韩的出光兴产(IdemitsuKosan)、新日铁 化学(NipponSteelChemical)、东洋油墨(ToyoInk)、三菱化学等,其中日韩系厂 商约占 80%的市场份额。高分子发光材料的供应商主要有英国的CDT,德国的 Covion、西门子,美国的杜邦、陶氏化学、飞利浦,日本的住友(SumitomoChemical) 等,主要以欧美厂商为主。

据 IHS 数据,单片 AMOLED面板中的平均材料成本为 7.2 美元,而预计 2018 年 全球 AMOLED面板出货量将达到 6 亿片,因此 2018 年OLED材料市场规模约为 43 亿美元。根据中商情报网的行业数据,终端材料和中间体材料市场规模比例约 为 10:1,对应中间体市场份额约为 4 亿美元。

目前,我国材料厂商技术能力相比于外资企业还较为落后,主要瓶颈在于缺乏关 键材料的专利,导致我国企业难以进入OLED终端材料市场。我国材料厂商目前 主要生产 OLED 材料的中间体和单体粗品,销往欧、美、日、韩等地的企业,这 些企业进一步合成或升华成单体。我国作为全球主要的中间体及单体粗品供应国, 部分企业已经进入三星、LG等龙头企业的核心供应链,随着下游 OLED 市场的 爆发,将带动材料市场快速发展,我国 OLED 材料企业将深度受益。

车用催化材料:关注国六标准推行带来的投资机会

国六标准实施在即。

根据由环境保护部、国家质检总局分别于 2016 年 12 月23日、2018 年 6 月 22 日 发布的法规,《轻型汽车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)》自 2020 年7月 1 日起实施、《重型柴油车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)》 自 2019 年7月 1 日起实施。而根据各省份的地方法规,北京、上海、天津、河北、 山东、河南、山西、广州、海南、成都等省份或城市,都已经提出在2019年 7 月 1 日提前实施国六排放的措施。此外对于柴油货车市场,国内重点区域(包含 京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原相关省(市)以及内蒙古自治区中西 部等区域,包括:北京市、天津市、河北省、山西省、山东省、河南省、上海市、 江苏省、浙江省、安徽省、陕西省,以及内蒙古自治区呼和浩特市、包头市、乌 兰察布市、鄂尔多斯市、巴彦淖尔市、乌海市)及珠三角地区、成渝地区亦将会 在 2019年 7 月 1 日前实施柴油车国六排放标准。

国六排放的升级将带来催化系统的变化,有望大幅拉动配套材料(沸石分子 筛、蜂窝陶瓷)的需求。

最新的柴油车催化系统中,由于需要高温下更强的催化稳定性,用于表面涂覆的 催化剂载体将由传统的钒基材料升级为性能更好的沸石分子筛,从而国六的推行 有望带来对沸石分子筛需求的大幅提升。而在系统集成方面,根据庄信万丰披露, 国五系统采用 SCR(选择性催化还原)+ASC(氨逃逸捕捉)的组合,而国六采 用 DOC(催化氧化)+CSF(颗粒捕捉,又称 DPF)+SCR+ASC 的组合,DPF将 有效捕捉柴油燃烧产生的积碳等颗粒物从而减少固态污染物的排放,而 DOC 则 使得不完全燃烧产生的一氧化碳、烃类被氧化为 CO2 等无害组分。此次国六排放催化系统中最核心的变化来自于大体积部件 DPF(CSF)的加入,由于柴油发动 机尾气净化各部件均需要用到蜂窝陶瓷,因此这将有效拉动基础载体材料蜂窝陶 瓷的需求。

沸石分子筛市场新增空间可观,有望带动万润股份持续成长。

由于沸石分子筛催化剂载体主要应用于 SCR 系统中,我们按照 SCR 系统体积约 3倍整车排量,沸石涂覆量 150g/L 计算,仅此次柴油货车实施国六带来的国内沸石 分子筛需求增量将达到约 5860 吨,若后续在其他柴油商用车领域国六全面实施, 则市场空间将更为广阔。在车用沸石分子筛领域,全球主要参与者包括庄信万丰、BASF和 UOP 等厂商,其中庄信万丰市场份额全球领先。而万润股份是庄信万丰 沸石分子筛领域的核心供应商。截至 2018 年底,公司累计沸石产能已达到 3350 吨,并已接近满负荷生产,主要用于满足欧美市场的需求;目前公司募投二期沸 石项目中产能为 2500吨的第三个车间正在建设过程之中,投产后将有效补足当前 产能瓶颈;此外公司近期还拟发行可转债用于沸石生产线的进一步扩建,此次扩 建产品包括用于欧六及以上标准的柴油尾气排放治理的 ZB 系列沸石和应用于烟 道气脱硝领域、炼油催化及挥发性有机物处理领域等领域的 MA 系列沸石产品; 可转债项目计划扩建产能 7000 吨/年,其中ZB系列沸石 4000 吨/年,MA 系列沸 石 3000 吨/年。预计随着多期沸石扩建项目的建成投产,公司有望充分受益未来 国六正式实行及进军工业催化领域后带来的巨大市场增量,成长空间较为广阔。

王子制陶为国内蜂窝陶瓷领军企业,有望成为国瓷材料重要增长点。

我们对比了从国五升级到国六之后的单车每升的蜂窝陶瓷价值量可以发现,由于 DPF 使用的壁流式蜂窝陶瓷单价远高于 SCR 等部件使用的直通式蜂窝陶瓷,因此 国六标准下的单车蜂窝陶瓷价值量将达到 261 元每升排量,远大于国五标准下的 60 元每升。若以 2017 年国内柴油货车销量173.84万辆、平均排量为 7.5L 估算, 国六带来的国内蜂窝陶瓷市场增量将达到 26 亿元。而国瓷材料全资子公司王子制 陶的蜂窝陶瓷产品种类齐全,目前已实现了在汽油车、柴油车及非道路工程机械 领域的全覆盖。此外近年来,王子制陶正在积极进行符合国六标准的整车认证, 公司生产的用于 DPF、GPF 的蜂窝陶瓷产品正得到行业广泛认可;随着此次柴油 货车国六标准的提前执行,蜂窝陶瓷业务有望成为近年来国瓷材料重要的增长点。

完全生物降解塑料:环保政策趋严带来市场爆发,相关企业有望受益

全球禁塑政策的陆续推出,有望推动可降解塑料需求稳步增长

随着近年来全球环保意识的加强以及 2018 年国内禁止进口“洋垃圾”政策的推出, 欧美等发达国家均加快了相应政策的制订,以减少国内愈演愈烈的塑料污染。当 前欧美是全球最大的可降解塑料消费地区。欧洲方面,包括爱尔兰、意大利、法 国、斯洛伐克等在内的多个国家都出台了相关政策来对传统塑料袋等产品进行限 制;而美国、澳大利亚、中国、马来西亚也有政策涉及该领域。

从出台政策的效果来看,当前全球禁塑力度较大的地区仍然以欧洲地区为主,意 大利、法国等国已经全面禁塑且执行力度较大,当前欧洲地区的可降解塑料消费 占据全球的一半左右。而由于美国、亚太地区的禁塑、限塑政策,导致北美、亚 太也成为继欧洲地区外全球生物降解塑料的重要消费地。近年来随着全球对环境 保护的愈发重视,越来越多的国家加入到“限塑”、“禁塑”的行业中,未来全球超 市、零售店中生物可降解塑料的消费量有望出现进一步爆发式增长。

生物可降解塑料在包装领域发展空间广阔

2015年以来,人民日报已刊载多篇文章讨论近年来的限塑、禁塑问题;加之近年 来随着“互联网+”兴起,快递和外卖领域逐渐成为塑料袋消耗大户,变成监管盲区。 数据显示,2016 年仅快递业塑料袋使用量就高达 147 亿个。加之超薄塑料袋肆意 流通等老问题没有得到有效解决,难免让人觉得“限塑令”效果在弱化。

近年来,网购带来快递数量的激增,且外卖行业飞速发展;2018 年国内规模以上 快递业务量达到 507.1 亿件,同比增长 26.6%;而国内外卖半年度用户规模 2018 年下半年也达到 4.06 亿人,相比2015年下半年增长近四倍。快递和外卖在给人 们生活带来便利并充分刺激经济增长的同时,带来的环境问题也逐渐凸显——伴 随网购和外卖过程,大量塑料制品被投入使用,而且在一次使用后便沦为垃圾, 此后百年不可降解。“白色污染”问题比过去任何时候都显得严峻,而使用可降解 塑料是解决这一问题行之有效的方法。

2016年,国家邮政局出台了《推进快递业绿色包装工作的实施方案》,《方案》明 确了快递业包装工作的总体目标,提出要稳步推进快递业包装的依法生产、节约使用、充分回收、有效再利用,实现“低污染、低消耗、低排放,高效能、高效率、 高效益”的绿色发展。快递包装的环保化也正受到各大电商及快递物流企业的重点 关注,部分企业也正制定政策,努力推动环保材料的使用。

国内部分企业已突破完全生物降解塑料技术壁垒,政策推动下具备一定成长空 间。由于较高的技术壁垒,生物降解塑料产品售价较高,因此盈利能力明显超越 传统塑料产品。目前,全球可降解塑料正处于加速发展阶段,海外市场可降解塑 料主流供应商有美国 Natureworks、杜邦、三菱化学、意大利 Novamont 以及巴斯 夫等。国内方面,金发科技已突破PBAT聚合及其改性工艺技术壁垒,产品远销 欧美市场参与国际竞争,预计近年来有望成为公司重要增长点。

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(报告来源:兴业证券;分析师:徐留明、王云骢、庄伟彬等)