百亿负债即将到期，现金流却告急
云南城投在建的第一个康养地产项目，位置在昆明。 （南方周末记者 王伟凯/图）
（本文首发于2019年6月20日《南方周末》）
一方面是国资背景所要求承担的社会责任，另一方面作为上市公司，又要对资本市场的投资者负责。
云南城投正面临较大的资金压力，2019年年内到期债务高达124.7亿元，减去账上现金后，存在98.03亿元的资金缺口。
大举并购之后，新增公司的资产和利润大多会并表至云南城投，优化了云南城投的财务数据。
在拿下地产项目后，云南城投往往会向项目输血，扮演“影子银行”的角色。
2019年5月25日，上市公司云南城投（600239.SH）发布公告，称云南省纪委于前一天发布信息，该公司董事长许雷涉嫌严重违纪违法，主动投案。
许雷同时是云南城投控股股东——云南省城市建设投资集团有限公司（下称云南城投集团）的党委书记、董事长。公开资料显示，云南城投集团作为云南省投融资平台，拥有资产近三千亿，全资及控股四十余家二级子公司，在昆明、成都、海南等地拥有多个会展中心，同时也是洲际酒店在中国最大的业主方。
5天之后，上交所对云南城投抛出了包含14个问题的问询函。其中提到，云南城投正面临较大的资金压力，2019年年内到期债务高达124.7亿元，减去账上现金后，存在98.03亿元的资金缺口。
于2007年“借壳”上市的云南城投，曾被资本市场追捧为土地“一级开发第一股”。2009年底，其股价达到34.20元的历史高位，如今却跌至3元以下。
面临资金压力的同时，云南城投却出手阔绰，近些年，不断大笔买入资产，同时，又将这些收购不久的资产快速卖出获利，由此被市场质疑通过“倒地皮”为生。
作为最早登陆资本市场的城投之一，云南城投为何走到今天这种局面？
主营业务难赚钱云南城投是云南城投集团的“大儿子”。
一位在云南城投集团工作多年的内部人士向南方周末记者回忆，2005年云南城投集团成立时，曾提出一个目标，即5年内孵化出一个上市公司。出乎意料的是，两年后，集团就把城市开发的主业装进了新成立的云南城投。2007年，云南城投成功“借壳”上市。
“当时集团也很大方，把‘云南城投’这块招牌给了它。”该人士称，上市之后，集团也一直向云南城投倾斜优质资源，希望他们做大做强。
例如，集团为云南城投的银行融资提供了大量担保。根据云南城投的公告，截至2018年4月，城投集团给云南城投的担保余额还有335.03亿元，而云南城投为集团提供的担保余额则仅有38亿元。
这也是为什么云南城投一开始就坚持做土地一级开发的原因，这是企业最初的使命，也是国内绝大多数城投企业都在做的事情。后来，云南城投又加入了少量二级市场业务，也就是人们熟知的房地产开发，走了一条“一二级联动开发”的路子。
土地一级开发，是指由政府或其授权委托的企业，对国有土地、集体土地进行统一的征地、拆迁、安置、补偿，并进行适当的市政配套设施建设。土地一级开发完毕后交由政府挂牌出售至二级市场。
但云南城投的主营业务却不怎么赚钱。其2018年财报显示，报告期内净利润为4.91亿元，同比增长86.13%，但扣除非经常性损益（以下简称“扣非”）的净利润为-8.21亿元，同比下滑了832.66%。
2015年和2016年的情况也类似，云南城投当期的净利润分别为2.8亿元和2.4亿元，“扣非”后，净利润随即告负，变为-1.8亿元、-3.6亿元。
“扣非”后净利润体现的是上市公司主营业务的盈利情况，此项告负说明主营业务没有造血功能。上交所在问询函中也提出这一问题，质疑其盈利能力是否具有可持续性。
云南城投在回复上交所时解释，2018年营业收入大幅下降，主要是因为二级市场竣工面积仅有105.48万平方米，而一级市场的3个项目又具有不确定性。
在云南城投多位受访者看来，一级土地开发难赚钱，是因为这一领域市场化程度不高，涉及拆迁、补偿、公共设施建设等各种复杂的问题，投资周期长，开发难度大。
以兰州徐家湾项目为例，这个项目预计开发时间是3—5年，如今已是第5个年头，可实际情况是进度慢于预期，可能仍需3年时间才能完成。
“从发展的历程来看，作为一家有国资背景的上市公司，云南城投会比一些民企占有更多资源，在融资上也会有一些优势，但同时也需要承担一些社会责任。”上述云南城投集团内部人士向南方周末记者直言。在他看来，云南城投很难像民企那样“甩开膀子”，只奔着钱多的领域去。
按照上市之初的设想，云南城投本打算依靠土地一级开发，闯出一条特殊的盈利之路。
上市第二年，云南城投即拿下了昆明环湖东路沿线4.18万亩土地的一级开发权，那是一块公认的“肥地”。根据当时与昆明市土储中心签署的协议，云南城投将获得土地出让净收益的50%，协议至2013年5月30日结束。
无论当时还是现在，这种五五分成的合作模式在一级土地市场都很少见。一般情况下，企业在进行土地一级开发时，利润主要是在开发成本的基础上提取一定比例，出让金收益则与企业无关。
得益于这项合作，云南城投一度被资本市场看好，由此获得“一级开发第一股”之称。
但不幸的是，综合云南城投公告和媒体报道，由于昆明市主要领导的更迭以及政策变化，环湖东路的这个项目一波三折，最终没能按照原先五五分成的方案执行，开发出来的土地也遭遇多次流拍，4.18万亩的土地仅有4793亩地成功移交，完成率仅11%，远没达到预期收益。
根据云南城投公告，截至2013年6月30日，云南城投在这个项目上，共计投入约75亿元。而在收益上，他们分别于2009、2010、2011年度确认了5%的保底收益合计3.22亿元。此外，还收到滇池环湖截污工程中央和省级预算投资专项资金1.258亿元。
“这在昆明不是什么秘密，如果那个项目做成，云南城投的规模就不只今天（这样）了。”一位昆明楼市资深从业者向南方周末记者感叹。
在这位人士看来，环湖东路的失败对云南城投之后的发展有着至关重要的影响。自那之后，云南城投的资金一直都处于紧张状态。
负债扩张一方面是国资背景所要求承担的社会责任，另一方面作为上市公司，又要对资本市场的投资者负责，云南城投一直在寻找发展的平衡点。
在主营业务难以支撑盈利的情况下，云南城投开始转向投资性房地产业务，即收购地产项目，并适时卖出，回笼资金。
自2015年始，云南城投开始加大收购项目的步伐，标的涉及会展、商场、旅游等领域。伴随着“买买买”，过去四年，云南城投的总资产从近四百亿增长到了848.68亿元，仅2018年一年，其股权投资合同金额就高达64.17亿元。
并购之后，新增公司的资产和利润大多会并表至云南城投，优化了云南城投的财务数据。如2016年前三季度，云南城投归母净利润一直告负，而第四季度突然飙升至7.36亿元，带动全年归母净利润变为2.44亿元。
这要归功于云南城投收购的银泰商业地产，4家银泰子公司在第四季度贡献了超6亿元的净利润。通过2016年、2017年两次收购银泰，云南城投豪掷了44.48亿元。
收购银泰后，云南城投的“豪购”步伐再次震惊市场，2017年11月，其拟将成都环球旅游会展旅游集团公司（下称成都会展）100%股权收入囊中，标的资产估值高达236亿元。这一估值大概是云南城投当时市值的3倍，被外界称为“蛇吞象”。
在此一年前，云南城投集团已是成都会展的控股股东，对后者持股比为51%。这也引发外界质疑，云南城投是否借此关联交易向大股东以及二股东邓鸿等人输送利益。
邓鸿原为成都会展的大股东，有着“中国会展大王”的称号，2016年将8%股权转让给云南城投集团，变成持股27%的二股东。
云南城投一直在努力推进这笔收购。根据公告，成都会展包含着很多酒店、商场、度假区、游乐场以及土地储备。对于236亿的估值，一位云南城投内部人士表示，这经过了专业会计师事务所的审计，如果估值虚高，监管部门、云南国资委也不会通过。
该人士还表示，会展项目在各地均属名片项目、政府工程，但由于会展项目投资大、收益缓慢，用单一的会展项目进行完全市场化运作几乎不可能，所以对此类项目的开发，各地方政府会配套其它土地资源作为项目回报。
更为重要的是，在这笔收购中，云南城投充分利用了上市公司的融资渠道，以股票增发为主，并未打算付出太多现金。
不过，这笔收购最终没有完成。2018年8月，云南城投收到了《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，其后主动“中止”了项目。6月19日最新公告显示，云南城投彻底终止了这笔收购。
一位了解这笔交易的人士从三个方面解释了中止收购的原因。其一是在2018年，整个股市疲软，云南城投的股价也从此前的六块多被腰斩到三块多，而增发股价为4.35元，邓鸿等人觉得自己的资产缩水，“就有点不愿意了”。
同时，四川省也开启了楼市限购政策，云南城投担心成都会展承诺的三年63亿元的利润可能达不到。
一些股东也表达了反对意见，如果收购完成，他们的股权将会被稀释，会有股东被挤出前十大股东行列。
一路并购的同时，云南城投的资产负债率已一路飙升至2018年的89.37%。高昂的债务成本不断吞噬其利润，2018年，其利息支出18亿，是归母净利润的3.7倍。
上述接近云南城投的人士告诉南方周末记者，其实云南城投也意识到了扩张带来的“虚胖”问题，在未来，可能会调整自己的扩张战略。
“卖老母鸡”大笔买入的同时，云南城投也在不断出售此前并购的地产项目。但因购入不久就卖出，往往还没有盖起楼盘，由此被外界质疑“倒地皮”。
在上交所的问询函中，第一个问题就是关于两宗股权交易，这两宗交易是云南城投2018年业绩扭亏的关键。
2018年，云南城投分别以11.8倍和19.77倍的评估增值率转让了大理满江康旅投资有限公司（下称满江康旅）和昆明七彩云南城市建设投资有限公司（下称七彩云南）的部分股权，分别实现投资收益15.28亿元和2.93亿元。
这两家公司的核心资产就是他们所拥有的土地资源。南方周末记者在昆明和大理走访发现，这两块土地均有着不错的地理位置。满江康旅位于距离洱海两公里左右的满江村，周边已经有多栋均价超过一万的成熟楼盘。七彩云南则位于滇池东岸，附近有成熟的旅游项目以及尚未建成的古滇国博物馆等配套设施。
上述云南城投内部人士向南方周末记者解释了出售满江康旅、七彩云南部分股权的原因。云南城投现在的战略是“康养地产”，这是一种集康养、医疗、休闲于一体的房地产模式，而上述两个项目并不符合康养地产的要求。
上述云南城投集团的工作人员向南方周末记者介绍，云南城投曾进行三次战略调整，2008年时，只做土地一级开发，不做二级开发；2010年后，开始涉足房地产开发，但为了区别其它地产公司，提出了旅游地产的战略；2015年时，再度调整战略，转向康养地产。
另一方面，这两块土地的直接溢价也是他们愿意出售的重要原因。值得注意的是，根据云南城投公告，2017年10月，大理在对满江康旅土地招拍挂时，主要考核投标方两方面的资质——技术评审和投标总价，其中技术评审占45分，投标总价占55分。
云南城投凭借着技术评审方面的优势成为最终中标人，而其报价却远低于其它公司，这使得云南城投在出售时能够获得更大的差价。
值得注意的是，在拿下地产项目后，云南城投往往会向项目输血，扮演“影子银行”的角色。如满江康旅和七彩云南两个项目分别从一只基金获取了19.97亿元和6.94亿元的借款。
这只基金名为国寿云城（嘉兴）健康养老产业投资合伙企业（有限合伙）（下称国寿云城），出资总额50亿元。其中，中国人寿保险股份有限公司作为优先级有限合伙人，认缴出资份额为人民币35亿元，云南城投作为次级有限合伙人，认缴出资份额为人民币15亿元。
类似的基金，云南城投共参与了5只，并全部合并报表。在2018年的财报中，这些基金借出的资金体现为长期应收款，共计40.24亿元。
收购、注入资金，然后快速出售，正是云南城投如今的运营模式。一位云南城投的内部人士对南方周末记者说，过去十余年是楼市的黄金时期，如果云南城投把那些卖掉的土地都建成楼盘出售，公司的规模可能会更大。
但他也承认，这并不现实。因为从二级开发管理、资金实力等各方面来说，云南城投都无法与国内头部房企相比，“有时领导也在自嘲，我们是在‘卖老母鸡’”。
“万科、碧桂园在二级市场拿地，一砸就是几十个亿，我们做不到。”该人士亦表示，“我们只能做土地一级开发，用一二级联动开发的模式，获得一些二级土地。”
“房地产行业是有周期性的，市场低谷时，我们要出手一些土地、项目来回笼资金，确保我的收益。”该人士向南方周末记者解释云南城投如今这种投资性房地产的发展模式，“把资源、土地储备变现，然后再去拿新的地，从而保持流动性，不一定非要把房子盖完再卖”。
对于上交所提出的2019年将有98.03亿元资金缺口，云南城投在回复时称，会通过继续处置项目来回笼资金。
南方周末记者 王伟凯