6月央行报表分析：不可对货币政策宽松抱过高期待——江海证券资管投资部流动性专题2019-7-20
主要内容：
6月的央行报表有以下几个方面的变化值得关注：
6月央行口径外汇占款环比继续回落，环比降幅创年内新高。一方面与汇率贬值和外汇占款加速流出之间存在时滞有关，另一方面与银行当期实际净结汇录得逆差有关。展望未来，一方面人民币汇率在5月的快速贬值后，央行通过增加离岸央票发行、官员密集表态等方式引导市场预期，6月人民币汇率出现企稳迹象，并未出现趋势性贬值，市场难以形成对汇率贬值的一致预期，未来外汇占款流出风险可控；另一方面，中美重启贸易谈判也有助于缓和市场对贸易摩擦的担忧，有利于人民币汇率的稳定，有助于缓和外汇占款的流出压力。因此未来外汇占款出现趋势流出的风险有限，双向波动、整体平稳的趋势有望延续。
6月货币当局政府存款环比降幅略高于历史季节性规律，这一方面可能与减税降费不断发力，税收收入持续下滑有关；另一方面也与6月财政支出继续发力有关。6月虽然在减税降费政策的影响下，税收收入继续同比下滑，但考虑到在6月地方债发行大幅放量的情况下，财政存款环比降幅依然略高于历史季节性均值，表明6月财政支出仍在继续发力。展望未来，随着全球经济的放缓和贸易摩擦的延续，经济下行压力依然显著，政府对基建投资稳增长的诉求进一步上升，二季度以来促基建政策力度明显加大，各地方政府也相继出台大规模的基建投资计划，基建投资将成为新一轮稳增长、促内需的主要抓手。随着国债、地方债发行的持续放量，前期密集批复的基建投资项目逐步开工，以及允许专项债作为项目资本金等一系列鼓励政策相继出台，下半年基建投资增速反弹已成大概率事件。
6月末超储率回升至2%，之所以6月超储率较5月继续大幅上升，一方面由于央行针对县域农村金融机构进行的第二次定向降准操作落地，释放了1000亿元左右的法定存款准备金；另一方面5月下旬银行出现信用风险事件后，央行为维护银行体系流动性平稳，防范银行体系流动性风险，加大了公开市场流动性的投放规模。除此之外，6月是财政存款投放大月，6月财政支出发力推动财政存款释放规模超出历史季节性规律。三者共同推动了6月超储率的进一步上升。进入7月以来，随着银行体系流动性风险的缓和和6月底跨季时点的平稳度过，央行继续维持较高超储率的必要性明显下降，央行开始通过公开市场不断回笼流动性，叠加7月缴税高峰对流动性的负面影响，7月中旬开始资金面出现了明显的收紧，隔夜资金加权利率逼近3%，与6月极度宽松的状态相比可谓天壤之别。展望未来，随着税期的逐渐过去，资金面进一步收紧的风险已经明显降低，但在经济下行风险可控，央行继续强调货币政策稳健的背景下，资金面再次大幅宽松的可能性同样很低。预计三季度隔夜资金利率中枢大概率仍将维持在2-2.5%的水平，7月末超储率有望回落至1.8%以下。
随着银行体系流动性风险的缓和，央行继续维持过于宽松资金面的必要性明显降低，7月对其他存款性公司债权大概率将重回净回笼。虽然近期全球多家央行降息，美联储7月议息会议也将大概率降息，欧央行同样释放了进一步宽松的强烈信号，但正如上半年金融数据新闻发布会中所阐述的那样，我国的货币政策独立性较强，且更多关注国内经济和通胀的变化，即所谓的“以我为主”。在本轮国内货币政策宽松领先全球，且基本面失速下行跌破政府底线的可能性较低的背景下，三季度国内货币政策跟随海外宽松的可能性有限，不可对货币政策宽松抱过高的预期。
从不同类别银行的资产配置行为来看，6月为缓和银行体系流动性分层和金融体系信用分层的问题，货币政策延续了5月的宽松格局，导致6月银行体系流动性极度宽松，各类银行都增加了回购融出的力度，买入返售资产规模都出现了大幅增加，存放中央银行存款则随之下降。除此之外，6月信贷和债券投资规模环比5月都出现了显著上升，一方面与季节性因素有关，另一方面也反映出金融对实体的支持力度仍在加强。展望未来，年内资金面最为宽松的阶段可能已经过去，虽然7月经济数据大概率较6月有所下滑，但考虑到基建投资有望发力，制造业投资回暖势头有望延续，汽车消费趋势性回暖对工业和消费的正面影响仍在，经济失速下行风险有限。因此，即使三季度全球货币政策转向宽松，国内货币政策进一步宽松的必要性也相对有限，货币政策稳健的基础上通过财政政策发力稳增长仍是三季度宏观调控的核心逻辑。
一、央行资产负债表：不可对货币政策宽松抱过高期待
1、外汇占款：5月汇率贬值的滞后影响显现，但趋势流出风险可控
6月央行口径外汇占款环比继续回落61.92亿元，连续第11个月录得负增长，环比降幅创年内新高。5月受中美贸易谈判遭遇挫折影响汇率大幅贬值后，6月人民币汇率整体涨跌互现，受G20峰会中美会晤重启贸易谈判提振，人民币兑美元汇率6月小幅升值0.5%，但受美联储降息预期增强，美元指数6月表现疲弱拖累，人民币汇率指数则进一步贬值1.1%。
6月人民币汇率整体涨跌互现的背景下，为何外汇占款流出明显加速呢？一方面正如我们在5月的央行报表分析中阐述的那样，从汇率贬值到市场形成对贬值的一致预期，再到外汇占款加速流出，这个过程中存在一定的时滞。从历史上看，从人民币汇率开始快速贬值，到外汇占款加速流出，往往有2-3个月的时滞。之所以会存在这一时滞，主要原因在于当汇率开始贬值时，市场短期内对汇率的观望情绪较浓，往往难以形成对汇率贬值的一致预期，需要经过一段时间的持续贬值后，市场一致预期才能够形成，从而带动售汇需求上升和外汇占款下降。另一方面从银行实际净结汇的角度看，6月银行结售汇逆差193.01亿美元，其中银行自身结售汇逆差2.05亿美元，银行代客结售汇逆差190.97亿美元。6月银行代客远期净结汇累计未到期额环比增加63.87亿美元，银行代客远期净结汇97.26亿美元，计算可得6月银行代客远期净结汇履约33.39亿美元。由上述数据计算（银行当期净结汇差额=银行自身结售汇+银行代客结售汇-银行代客远期净结汇履约+远期结售汇合约带来的即期平盘规模）可得，6月银行当期实际净结汇差额—即包含银行远期结售汇在内的全口径银行结售汇数据——为逆差129.14亿美元。这一规模和5月206.44亿美元的顺差相比出现了大幅下降，对6月的外汇占款带来了较为显著的负面影响。
展望未来，一方面人民币汇率在5月的快速贬值后，央行通过增加离岸央票发行、官员密集表态等方式引导市场预期，6月人民币汇率出现企稳迹象，并未出现趋势性贬值，市场难以形成对汇率贬值的一致预期，未来外汇占款流出风险可控；另一方面，中美重启贸易谈判也有助于缓和市场对贸易摩擦的担忧，有利于人民币汇率的稳定，有助于缓和外汇占款的流出压力。因此未来外汇占款出现趋势流出的风险有限，双向波动、整体平稳的趋势有望延续。
2、政府存款：财政支出仍在继续发力
6月货币当局政府存款环比下降3662.75亿元，环比降幅略高于历史季节性规律，这一方面可能与减税降费不断发力，税收收入持续下滑有关；另一方面也与6月财政支出继续发力有关。6月虽然在减税降费政策的影响下，税收收入继续同比下滑，但考虑到在6月地方债发行大幅放量的情况下，财政存款环比降幅依然略高于历史季节性均值，表明6月财政支出仍在继续发力。
展望未来，随着全球经济的放缓和贸易摩擦的延续，经济下行压力依然显著，政府对基建投资稳增长的诉求进一步上升，二季度以来促基建政策力度明显加大，各地方政府也相继出台大规模的基建投资计划，基建投资将成为新一轮稳增长、促内需的主要抓手。随着国债、地方债发行的持续放量，前期密集批复的基建投资项目逐步开工，以及允许专项债作为项目资本金等一系列鼓励政策相继出台，下半年基建投资增速反弹已成大概率事件。
3、储备货币：6月末超储率约为2%左右
6月储备货币环比增加8970.82亿元，其中货币发行环比减少178.61亿元，其他存款性公司存款环比增加8743.61亿元，非金融机构存款环比增加405.82亿元。6月金融机构人民币各项存款环比增加22670.18亿元，其中一般存款增加32547.57亿元。根据我们的计算，6月一般存款虽然大幅上升，但考虑到6月央行针对县域农村金融机构定向降准的第二次操作落地，释放约1000亿元准备金，因此法定存款准备金仅增加约2500亿元。由于其他存款性公司存款=法定存款准备金+超额存款准备金，6月法定存款准备金的环比增量不足以解释其他存款性公司存款的大幅增加，6月超额存款准备金明显上升。
我们根据Δ超储=Δ外汇占款+Δ央行操作+Δ其他-Δ法定准备金冻结-Δ财政存款-Δ现金的公式进行计算，6月超储规模较5月大幅上升约6185亿元，超储率回升至2%。之所以6月超储率较5月继续大幅上升，一方面由于央行针对县域农村金融机构进行的第二次定向降准操作落地，释放了1000亿元左右的法定存款准备金；另一方面5月下旬银行出现信用风险事件后，央行为维护银行体系流动性平稳，防范银行体系流动性风险，加大了公开市场流动性的投放规模。除此之外，6月是财政存款投放大月，6月财政支出发力推动财政存款释放规模超出历史季节性规律。三者共同推动了6月超储率的进一步上升，导致6月资金面极度宽松，隔夜资金利率一度跌破1%，创下2008年以来新低。
进入7月以来，随着银行体系流动性风险的缓和和6月底跨季时点的平稳度过，央行继续维持较高超储率的必要性明显下降，央行开始通过公开市场不断回笼流动性，叠加7月缴税高峰对流动性的负面影响，7月中旬开始资金面出现了明显的收紧，隔夜资金加权利率逼近3%，与6月极度宽松的状态相比可谓天壤之别。展望未来，随着税期的逐渐过去，资金面进一步收紧的风险已经明显降低，但在经济下行风险可控，央行继续强调货币政策稳健的背景下，资金面再次大幅宽松的可能性同样很低。预计三季度隔夜资金利率中枢大概率仍将维持在2-2.5%的水平，7月末超储率有望回落至1.8%以下。
4、对其他存款性公司债权：6月环比增加1844.43亿元
6月货币当局对其他存款性公司债权环比增加1844.43亿元，与6月央行公开市场货币政策工具净投放1644亿元基本一致。之所以6月央行对其他存款性公司债权在5月大幅增加的基础上进一步增长，一方面与央行针对县域农村金融机构采取定向降准操作，释放了1000亿元左右的法定存款准备金有关，另一方面也与6月银行体系流动性风险尚未缓和，跨季流动性需求客观存在的背景下，央行继续加码公开市场投放有关。展望未来，随着银行体系流动性风险的缓和，央行继续维持过于宽松资金面的必要性明显降低，7月对其他存款性公司债权大概率将重回净回笼。虽然近期全球多家央行降息，美联储7月议息会议也将大概率降息，欧央行同样释放了进一步宽松的强烈信号，但正如上半年金融数据新闻发布会中所阐述的那样，我国的货币政策独立性较强，且更多关注国内经济和通胀的变化，即所谓的“以我为主”。在本轮国内货币政策宽松领先全球，且基本面失速下行跌破政府底线的可能性较低的背景下，三季度国内货币政策跟随海外宽松的可能性有限，不可对货币政策宽松抱过高的预期。
二、其他存款性公司资产负债表：资金面极度宽松，银行流动性风险缓和，非银明显加杠杆
1、对其他存款性公司债权和负债：银行体系流动性风险明显缓和
6月其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债环比分别增加3679.91亿元和4327.66亿元。这一方面与6月资金面极度宽松，杠杆套息空间大幅上升，带动银行体系同业加杠杆有关；另一方面也与银行流动性风险事件发生后，央行通过大量投放流动性、多次表态缓和市场对流动性风险的担忧、出台多项政策疏导流动性分层和信用分层等多种方式，有效缓和了市场对流动性风险的担忧，市场同业互信明显恢复有关。
2、对其他金融性公司债权和负债：资金面极度宽松，非银明显加杠杆
6月其他存款性公司对其他金融性公司债权环比增加3945.01亿元，负债减少4755.35亿元。其中，6月对其他金融性公司债权在连续第4个月下降后首次回升，反映出从银行体系流向非银体系的资金量6月有所增加。我们认为这一方面与银行体系流动性风险明显缓和，6月末银行融资给非银产品冲量有关，另一方面也与6月资金面极度宽松，非银普遍加杠杆密切相关。6月其他存款性公司对其他金融性公司负债6月再次显著回落，一方面与银行体系流动性极度宽松有关，另一方面也与6月股市表现较为低迷，证券公司客户保证金存款减少有关。
三、金融机构信贷收支表：资金面极度宽松难以延续
由于金融机构信贷收支表的数据我们在每月的金融数据点评中都已经进行过详细的分析，因此在此不再逐项分析，后文主要侧重于分析M2变动背后的原因，以及不同类别银行之间资产配置行为的变化所反映的问题。
众所周知，从信贷收支表的角度，M2的变动可以由贷款、债券投资、股权及其他投资、外汇占款、财政存款和其他项的变动来粗略拟合，计算公式为ΔM2=Δ信贷+Δ债券投资+Δ股权及其他投资+Δ外汇占款-Δ财政存款-Δ其他。
6月M2增速继续持平于4月和5月的8.5%。对比2018年6月的数据，我们不难发现，6月M2增速与5月持平，同比来看贷款、债券投资、外汇占款和其他较去年同期小幅回落，股权及其他投资则对M2带来正面影响。从6月金融数据和信贷收支表的数据不难发现，6月金融体系通过信贷、债券、财政等传统渠道对实体经济的支持力度较去年同期略有下滑，但非标对融资的拖累明显减弱，这反映出随着银行信用风险事件的爆发，金融监管政策的执行力度6月边际上有所缓和。然而随着7月以来针对房地产信托等领域的监管进一步收紧，非标也难有显著扩张，未来宽信用仍将更多依赖信贷、债券、财政等标准化渠道。
从不同类别银行的资产配置行为来看，5月货币政策显著放松，尤其是央行对县域农村金融机构定向降准，并定向支持普惠金融贷款的背景下，流动性宽松对中小银行的资产配置行为影响显著。6月为缓和银行体系流动性分层和金融体系信用分层的问题，货币政策延续了5月的宽松格局，导致6月银行体系流动性极度宽松，各类银行都增加了回购融出的力度，买入返售资产规模都出现了大幅增加，存放中央银行存款则随之下降。除此之外，6月信贷和债券投资规模环比5月都出现了显著上升，一方面与季节性因素有关，另一方面也反映出金融对实体的支持力度仍在加强。展望未来，年内资金面最为宽松的阶段可能已经过去，虽然7月经济数据大概率较6月有所下滑，但考虑到基建投资有望发力，制造业投资回暖势头有望延续，汽车消费趋势性回暖对工业和消费的正面影响仍在，经济失速下行风险有限。因此，即使三季度全球货币政策转向宽松，国内货币政策进一步宽松的必要性也相对有限，货币政策稳健的基础上通过财政政策发力稳增长仍是三季度宏观调控的核心逻辑。