李奇霖：GDP 6.0%后的政策抉择
来源：联讯麒麟堂
作者联讯证券首席经济学家、研究院院长、中国首席经济学家论坛理事李奇霖
三季度主要经济数据都已经公布。9月单月的数据不差，生产强、消费回升、固投略降，但9月单月数据边际好转不足以对冲7、8月经济的低迷，三季度GDP当季增速下滑到6.0%。
9月单月经济数据好转，核心原因有三个。一是生产端季末效应再现，加之贸易环境边际好转带动出口交货值增速回升，共同推动生产。二是地产新开工增速和竣工增速的收敛，显示房企正在加快存量项目竣工，使地产投资增速持平在10.5%，维持了很强韧性。三是由于去年低基数和二季度汽车促销透支效应的消退，汽车类消费增速回升，正向推动社会消费品零售总额0.7个百分点。剔除掉汽车项后，9月社会消费品零售总额增速是继续回落的。
下面从生产和需求两个角度，对9月经济数据做进一步分析。
先来看反映生产的工业增加值。9月增速5.8%，相比于8月增速回升了1.4个百分点。三大门类中，采矿业的工业增加值增速回升幅度最大，从3.7%到8.1%。产业链上看，下游的电气机械和器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业处于高位，这两者的出口依存度较高，和出口交货值增速回升一致。
主要工业产品中，汽车产量增速再度放缓，需要关注。在7月1日部分省市开始实施汽车国六排放标准后，汽车厂家开始补库，7月和8月的汽车产量增速，从6月的-15.2%分别回升到-11.5%和-0.6%。但9月再度回落到-6.9%，我们认为在汽车终端销售并不强劲的情况下，国六汽车补库周期已经开始放缓，未来将拖累工业生产。
再来看需求端。前三季度固定资产投资增速5.4%，相比于前值小幅放缓。三大分项中，基建回升、房地产投资平稳、制造业回落。
全口径基建投资累计增速从3.2%回升到3.4%，但单月增速持平于4.9%，各类基建补短板的效果并不显著。
四季度基建投资可能会有明显改善。前期制约基建融资难的问题在逐步缓解。一是根据央行数据，9月末投向基础设施的中长期贷款增速8.9%，比2018年末提高了0.3个百分点。二是根据9月社融数据大致估算出9月城投债净融资占信用债净融资的比例上升到了79%，在市场对民企债偏好仍低的情况下，城投融资相对是受益的。三是9月末国务院金稳委第八次会议提到，政策性银行要加大逆周期调节力度，在暂停5个月后央行也于9月份重启PSL。今年新增棚改规模相比于2018年腰斩，当前重启PSL，我们认为可能为了解决基建融资难的问题。
今年前三季度，制造业投资累计增速2.5%，相比于前值放缓了0.1个百分点，这也是有统计数据以来的最低值。侧面反映了去年四季度以来所出台的各类扶持民企政策，在民企对未来预期不强的情况下，效果不及预期。
展望未来，制造业投资可能正接近底部位置。央行数据显示9月末制造业中长期贷款余额增速11.3%，比2018年年末和同期分别高0.8和5.2个百分点，融资环境的改善有利于制造业投资边际好转。
房地产方面，从销售和投资两个角度看，都维持了很强韧性。前9个月商品房销售面积增速和销售金额增速，在“房住不炒”的调控基调下都逆势回升，分别从-0.6%和6.7%，提高到-0.1%和7.1%。地产投资增速也持平于10.5%。
商品房销售继续好转，可能的原因有两个。一是7月之后，针对地产融资的政策进一步收紧，房企加快了推盘。二是10月房贷利率开始和LPR报价挂钩，出于对房贷利率上行的担忧，可能会透支一部分购房需求。从数据上看，9月房地产开发资金来源中，来自于个人按揭贷款的增速，从11.8%回升到13.6%。
地产投资的韧性，来自于开发商加快竣工。在地产高压调控下，开发商正在收缩布局，加快存量项目竣工。前9个月商品房新开工面积累计增速8.6%，连续第5个月回落；前9个月商品房竣工面积累计增速-8.6%，跌幅连续3个月收窄。两个增速的收敛，反映了开发商的策略。
最后来看消费。9月社消名义增速7.8%，前值7.5%。社消好转主要由限额以上汽车类贡献，它的增速从-8.1%回升到-2.2%，对社会消费品零售总额增速的推动约为0.7个百分点。也就是说，在剔除掉汽车类消费后，9月的社会消费品零售增速是放缓的。
9月汽车类消费增速好转，部分原因是基数，2018年8月和9月的汽车类消费增速分别为-3.2%和-7.1%，低基数对今年9月数据有一定推动。此外，根据乘联会数据，9月狭义乘用车零售量环比增加14.0%，可能与二季度降价促销对三季度的透支效应，逐步消退有关。
我们认为今明两年，政策大概率将守住6.0%的经济增速。三季度GDP增速下降到这一关键水平后，后续逆周期调控政策将继续加码。
稳固投是下一阶段的政策重点。结合金融数据看，企业中长期贷款已经两个月好转，其中基础设施和制造业的贷款增速明显回升。未来会继续加码对重点领域的信贷投放，政策性银行逆周期调节也很可能是加大对基建融资的支持，预计将呈现制造业投资稳、基建回升的组合。
我们测算，基建投资增速回升到8.5%，就可以对冲房地产投资增速下滑到5.0%的负面拖累，在现有政策组合下基建8.5%的增速并非难事，因而对经济无需过度悲观。
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