中手游招股书观察：游戏圈的阅文？
最近，手游领域的发行商中手游，递交了去联交所的招股书。作为游戏发行商，中手游算是行业的老牌玩家。2013年以前，公司主要做基于功能机的游戏发行。那时的手游环境，4G智能设备尚未普及，发行的游戏也只是简单的小游戏。2013年以后，随着智能手机的放量，公司才算真正迎来行业的春天。
那么，作为老牌的游戏发行厂商，从美股退市，再到香港IPO，中手游的变化和看点在哪里？
商业模式核心：以IP为中心，游戏圈的阅文？
下面是中手游招股书里，介绍商业模式的一张图。“我們在以受歡迎IP為基礎的手遊生態系統內營運，其為我們業務模式的基石。”
在这张图里，中手游的产业链中，IP、游戏、发行渠道、玩家组成了整个环节。而在招股书中，中手游也用大量的内容，重点阐述了IP运营。作为IP游戏发行商，IP可以说是其整个商业模式的起点，从获得IP、评估改编到发行、长线运营最后完成商业化闭环。整个游戏圈，好像也没有哪家游戏公司，像中手游这样把IP作为核心业务。
如果对比阅文集团，我们会发现，中手游的生意，更接近垂直领域（手游）的阅文。
阅文是2015年由腾讯文学与原盛大文学整合而来，旗下有QQ阅读、起点中文网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、红袖添香等业内比较有品牌的网络阅读公司。
从商业模式来看，阅文就是一家以 IP为核心进行全生命周期经营的公司。它的IP包括小说和根据小说改编的影视等，都是公司经营的内核。整个体系的参与者分为三个部分：作家、读者、内容改编伙伴。
什么是全生命周期的经营呢？从内容的生产到内容的管理，以及后续的衍生开发，阅文负责内容的“全程管理”。
阅文不仅经营IP，还运营生产IP的人——作家。也就是说，这些网络小说的作家在作品还没有大火的时候，就已经被阅文签约，开始培养。根据速途研究院统计的2017年中国网络文学男女作家影响力TOP100榜单，阅文集团旗下网站及关联平台对这些优质创作者的覆盖率超过90%。
据了解，目前阅文差不多已有1170万部作品储备，同时它还吸引了包括唐家三少、猫腻等网络原创顶尖作家在内的780万名IP作者。《琅琊榜》、《步步惊心》、《鬼吹灯》、《盗墓笔记》都是大家耳熟能详的作品。
对于阅文来说，其成熟的品牌、IP管理能力，对作家产生的吸引力相当高。根据2019年6月的百度小说风云榜排名前二十的网络文学作品中，有17部出自阅文。在阅文分发，可以获得更多受众，提高作家收益和作品传播的识别度。并且基于对IP从头到尾的开发运营能力，阅文的IP从小说开始可以在全产业链中都可以吃到每一个环节的利润。
而中手游更像是垂直领域——游戏圈的阅文，以IP游戏为核心业务，布局产业链的上游和下游。
如何把内容的生命周期延长、把每一个IP的价值最大化挖掘，不仅是阅文的重要任务，也是中手游的重要任务。
IP获取：授权、投资、收购
在IP游戏的产业链中，中手游的主要角色是“买手”，其IP的来源有两种：授权和自有。这与阅文直接“孵化”IP有所不同。
根据招股书，自2014年至今，中手游持续从海内外获得IP授权。先后拿到了航海王、火影忍者、龙珠Z、择天记、新仙剑奇侠传、SNK全明星、家庭教师、斗罗大陆、传奇世界、画江湖等知名IP。
期间，中手游也作为国宏嘉信资本最大的LP，间接投资了众多IP版权方和IP培养平台，如网文平台纵横中文网、童石网络、恺兴文化、工力制作、少年派影业等。这相当于以IP作为扩展，中手游直接投资了IP的上游内容制作方和内容平台，帮助他们打造原创IP。如果投资的这些平台未来出现出名的小说，中手游也可以间接获得优先改编权。截至目前，这些投资还为中手游提供了4项优质IP，如《叛逆的鲁路修》。
2018年，通过收购北京软星(台湾大宇的前附属公司)的51%股权，取得使用台湾大宇所拥有的所有IP的权利，拿到了仙剑奇侠传、轩辕剑、大富翁等5个完整的IP系列。中手游还计划进一步探索其IP的全球价值，深度拓展包括影视、动漫及衍生品等泛娱乐生态合作。
此外，其还与22名知名IP版权方建立合作关系，包括阅文集团、SNK、讲谈社、GREE、迪斯尼等，地域覆盖中国、日本和欧美。获得多项授权IP在全球各地发行手游的权利。总共算下来，这家公司的IP储备资源里，已经有了99个IP。这个数量在全国游戏厂商中可以排在第一位。IP的类别覆盖了游戏、图书、文学作品、电影、电视剧、二次元等诸多方向。
IP改编：专业、商业化价值高
基于自身在游戏以及发行领域的经验，中手游对IP有更深刻的理解，知道什么样的IP，拿过来会火；不同IP，应该改编成什么不同类型的游戏。
对于游戏用户来说，端游IP和动漫IP最有号召力的IP类别；其次是小说IP、影视IP。根据伽马数据，端游IP目前占据着六成以上的收入份额。
MMORPG（大型多人网络角色扮演）及CCG（收集卡牌）是经过市场验证、变现水平最高的两种游戏类型，通过更进阶的玩法和更完整的故事情节获得更长的生命周期、更高的付费用户转化率。
比如《择天记》，原来是阅文上的一部网络小说。小说在阅文平台爆红之后，后续被阅文、腾讯影业等拍成来电视剧。而中手游，则买下了《择天记》的独家手游IP，改编成了MMORPG。这款游戏由腾讯独代后，产品上线第一周，即取得日均流水约900万人民币，首月流水1.7亿元人民币，App Store畅销榜前20的成绩。
我们知道，IP版权方主要提供一些基础素材和推广资源的使用权，大致包含：文学类素材，比如游戏名、角色名、场景名称、世界观剧情等；美术素材比如角色，场景等。但这些资源都不能随便使用，协议里会有明确的范围和限制。
同时开发者做的内容需要IP版权方来监修（审核，提出修改意见）。为了维护IP原有的气质和形象，IP版权方可以否决不符合IP原作的设计。在这方面，日本的版权方最严格（有时候甚至有些极端）。因此，整个研发周期将会被延长。
据了解，通常IP游戏的研发周期在两年左右，而中手游的研发周期平均在18个月左右。这也体现了中手游在多年与IP版权方磨合中积累的IP改编经验。
运营方面，中手游的月活付费用户数也在稳定增长。2016至2019年上半年，其付费用户分别为60.24万、48.75万、77.45万、101.71万。
中手游已经上线的产品中，《三国威力加强版》、《新仙剑奇侠传》、《火影忍者忍者大师》、《航海王强者之路》、《倚天屠龙记》等11款游戏的生命周期已经超过了三年。说明扣除前期的版权金、预付金，这些游戏运营越到后期越相当于纯拿利润了。
据官方数据，《航海王：强者之路》在上线至今三年多已经累计创造了7.56亿人民币的收入。这也体现了IP手游的优势——拥有更长的生命周期，适合长线运营，商业化价值远大于非IP手游。同时，其招股书中更披露，《航海王：强者之路》的续作产品，同样由中手游代理研发的IP大作《航海王—热血航线》将由今日头条独代发行，并有其保底承诺。
其它后续产品如，《光荣之路—SNK巅峰对决》也是由中手游代理研发，今日头条独家代理发行的IP大作，除去精品IP与高质量研发团队外，头条也有承诺保底充值流水，收入更有保证。腾讯方面，继《择天记》、《蜡烛人》两款产品与中手游达成独代合作后，中手游的3D第一人称实时射击H5小游戏《全民枪神：边境王者》也由其拿下独代资格，并已于其微信小游戏等流量社交平台上线发行。
IP发行：渠道议价能力高
中手游目前的收入来源目前主要有两块——游戏发行和游戏开发。
2019年上半年，其游戏发行收入13.07亿元，占总营收85.5%；开发营收为2.18亿元，占总营收14.3%。开发营收来源于2018年5月收购了100%股权的文脉互动，在此之前，中手游的收入全部来自于游戏发行。
游戏发行业务，本质上就是帮助游戏产品获取流量，跟开发商配合实现流量的利润最大化。这个环节几乎所有的利润都来自产品上线后的流水分成。
在一款游戏的总流水里，游戏发行渠道获得的收益最高，约为总流水的30%到48%。这些发行渠道包括腾讯应用宝、华为市场、小米应用商店等手机应用市场；版权方获得5%-9%的授权费；中手游的毛利，为总流水的18%-51%。
之所以弹性较高，我的理解是，取决于游戏和渠道的博弈。如果中手游代理的游戏品质好，对渠道议价能力强，给的分成可以降低。反之，代理的游戏品质一般，在渠道上需要花更多的钱。
去年游戏行业经历了一轮版号停发，优质游戏产品对于渠道来讲已经很稀缺了。所以我认为，目前中手游手里的产品储备，对渠道来讲有强的议价能力。我查了下招股书文件，其披露到，公司有望于2020年末前发行29款产品，其中15款已获得版号，另有2款游戏投向海外无需取得版号，这个发行规模是很可观的，公司的盈利能力会大大提高。
未来，中手游的自研业务也会为其贡献稳定的业绩增长。中手游收购的文脉互动今年上了一款产品叫做《雷霆霸业》。据了解该款产品的最高月流水超过2亿。如果不是自研，游戏开发商就会收到14-25%的流水分成，而公司自研就相当于同一产品公司收入增加了14-25%。结果是今年上半年《雷霆霸业》收入7.72亿，已经占了公司整体营收的半壁江山。
中手游招股书中提到关于公司的自研产品方面：北京软星后续将推出《大富翁10》、《仙剑奇侠传7》、《仙剑奇侠传：九野》及《轩辕剑仓之曜》等，文脉互动后续将会进一步开发更多具有竞争力的MMORPG，包括《传奇世界》、《魔域》、《龙族》等（经查，此处指基于该三款IP）。
可以发现这几款自研游戏几乎都是由IP改编而成，其中不乏《仙剑奇侠传》、《轩辕剑》等多次被改编成电视剧的顶级IP。加之公司具有游戏行业公认的姚壮宪、张孝全、樊英杰三位”匠人“，公司后续自研的产品中很有可能会出现多款《雷霆霸业》这样的产品，这对公司业绩的增长不可限量。
综上，中手游的商业模式核心，就是基于IP和游戏的代理。而决定中手游的竞争力要素，就是IP的知名度、发行和运营。这就要求公司在IP的选择和储备上，足够强和足够多。
目前，中国以IP为基础的游戏市场规模在2018年已达972亿元，预计2021年增加至1679亿元，年复合增长率20%。
在这个市场里，中手游的市场份额仍处在第一位：
中手游未来的发展路径：挖掘自有IP价值，拓展IP运营方向
相较于阅文以文字小说为起点，通过改编电视剧、电影、游戏等形式进行IP多业态开发的形式，中手游擅长的是围绕着IP游戏做垂直的产业链衍生。
在代理游戏的同时，中手游未来更重要的是以IP为核心，打造更高的，围绕IP游戏的生态体系护城河，同时去做自己核心IP的品牌运营拓展。比如《轩辕剑》、《仙剑奇侠传》、《大富翁》、《天使帝国》、《明星志愿》等系列IP。虽然变现不如手游快，但却能够根据这些自有IP开发泛娱乐产品，使其收入来源更加多元化，营收表现及增长率稳定抗压。
中手游可以通过和泛娱乐领域有竞争力的企业（比如企业影视、优酷等）合作，将自有的IP对外进行授权，实现游戏周边开发、影视剧开发等，进一步拓展IP品牌运营的方向。比如其已经在做的，将《仙剑奇侠传三》电视剧IP的五年独家授权授予腾讯，以及将《仙剑奇侠传》IP的授权授予华侨城，用于拓展包括酒店及主题公园等行业线下使用等。也只有这样，打造出自身核心的IP，才不会受制于版权方等外界因素扰乱自身计划。
最后说下中手游的估值。这个可以参照已经登陆港交所的创梦天地（01119）。两者都是授权代理居多，不过前者主要是休闲益智类的轻度游戏，后者是大型多人网络角色扮演、策略卡牌等中重度游戏。同时两者也都是先上美股，再私有化回港股的手游公司。
创梦天地2019年上半年2.1亿元净利润，预计全年大约4亿人民币。目前市值52.57亿港元，对应14倍PE。和美股相比，虽然是以游戏为核心，但给的估值大幅提升，为什么呢？我认为主要是内容的想象空间。比如电竞、出海、线下的互动娱乐。未来内容的上下游，边界会变得越来越模糊。比如创梦天地，虽然定位游戏发行，但也自研游戏。同时也做线下的游戏娱乐门店。
同样地，中手游的估值，未来也会随着可比公司的PE提升，带来一样的估值提高。2019年上半年，中手游利润2.49亿人民币。受下半年产品发布数量更多影响，其全年大约利润6亿人民币左右。参照创梦天地，如果给14倍PE，10亿美金的估值，应该是起步。