EVProbe：蔚来遇险，谁该最后跳船？
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从来创业皆寂寞
马尔克斯在《百年孤独》中曰过：生命中曾经有过的所有灿烂，终将都需要用寂寞来偿还。商海浮沉的中国企业家们也许最能咀嚼出个中三昧。贾布斯，罗锤子，施尚德，李汉能，庞青年，李特玛……，在这个百舸争流、江河俱下的大时代里，太多雄心万丈、意气风发的弄潮儿勃然而兴，却终归寂然。所谓眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了。
蔚来汽车掌门人李斌最近因为公司业绩欠佳而受众口哓哓之扰，迎来他人生高光后的第一个寂寥时刻。虽然现在说成王败寇尚早，他的个人际遇也毋须升斗小民挂怀，但是，关注他皆因其所引领的行业至关重要：新能源汽车名列中国制造2025七大支柱产业之一，亦在特朗普贸易战的重点打击名单上。根据中国工业和信息化部部长苗圩在今年中国电动汽车百人会论坛(2019)上介绍，新能源汽车全产业链投资累计超过2万亿元。如此庞大的投资下，这个产业的成败荣衰即使未必事关国运，也足于表征中国实体经济发展前景。
数据来源：EVProbe
如果蔚来汽车倒下，虽然可以视为行业整合和市场洗牌付出的代价，但是对这个新兴产业的打击却必然巨大，特别是在特斯拉上海独资工厂开始投产，从而正式开启在国内市场攻城略地的微妙时刻，这种反差对国民心理以及投资者信心的冲击都不可小觑。
中美贸易战发展到现在，即使有望签署阶段性协议，但是窃以为未来中美经济乃至全方面关系渐行渐远甚至脱钩都已经是大概率趋势。时也，命也，运也，此等大势非吾等所能左右，而中国最大的应对之策除了坚持自己的发展道路、继续开放和保持战略定力之外，通过实业强国尤其是提振制造业才能保证经济发展之源永流不涸。
笔者作为一名多年来靠看多中国市场讨饭吃的行业分析师，深知“皮之不存毛将焉附”，家国休戚是同。去年贸易战火药味渐浓之时，有些金牌经济学家断言与美国闹翻后中国青年将再无前途，不如“洗洗睡吧”。令人想起《西游记》里的镜头：一巡山小妖神色慌张闯进洞里来大声嚷道：“大王，大事不好啦，一个尖嘴猴腮的雷公打进来啦！”
当然这是玩笑，不过在前途充满不确定性的形势下，自乱阵脚徒增风险，唯有寻找继续投资中国的逻辑和锚定之物。但是，再精确的估值模型都无法推算企业家对公司价值的关键影响。因此，这篇文章不打算谈论枯燥的财务分析和行业研究，而是聊聊笔者所认识的中国企业家们以及片断掌故，见微知著。
创业者：最后跳船的人
写下这个话题时（对不起，这里还得卖卖情怀），笔者脑海里首先浮现出的是一部现在应该知者不多的电视纪录片：1997年首播的《寻找他乡的故事》，这是由香港亚视于香港回归祖国后斥巨资拍摄制作的人文主义高水准之作，以四散在世界各地华人故事为内容，既缅怀早年华侨投身异乡的凄苦，也追访了新一代华人移民到偏远他乡的目标和心态。（想想当初港人的家国情怀，再看看今天部分人视同胞为寇仇，真是不知今夕何夕，令人嗟叹怅恨！此为题外话不表）。
在40集的长篇巨制中，第一辑的开篇《萨拉热窝的中国人》讲述的故事令人震撼：一个中国商人背着一部空调样机，每天怀揣梦想穿越雷区去寻找客户。这位满脸憔悴疲惫、一身汗渍斑斑的中年人虽然思念国内亲人却故作轻松，终日奔波于布满地雷炸弹和充斥破烂建筑物的街道洽谈业务依旧颗粒无收。镜头中茕茕孑立的身影，卡在笔者脑海中始终难忘！
这个情形对于今天很多在海外市场的中国企业如华为、中建之类的开拓者们来说，可能早已司空见惯。但是那几个镜头却在笔者记忆里挥之不去，一个现在的用语很贴切：打不死的小强！
分享两个小故事--
故事一：2008年国际金融股危机爆发，严重波及国内实体经济，而且之后数年内仍然警报频传。笔者当时到珠三角和长三角等被视为中国经济引擎之地调研时，见闻皆是满耳嗟叹，企业关张大吉，深刻感受到很多投资者们意兴阑珊和对前途的惴惴不安。之后美国奥巴马政府搞起了声势浩大的“再制造”战略，希望通过国家机器人计划战胜中国制造的低成本优势。一时各种跨国企业关闭中国工厂、搬迁境外的新闻常常见诸报端，人心惶惶。
彼时，笔者有一位大学同窗好友刚调任京东方显示器事业部的高管。一次偶聚后他开车送笔者回住处，路上笔者第一次正儿八经地问他一个高大上的问题：你觉得中国制造业真的能熬过去吗？你们作为高科技制造业的代表真能升级成功吗？
他很郑重其事地把车停下泊在路边，仰头思考半天后才侧过来看着笔者一字一顿地回答: “我相信继续发展升级的希望很大，我们肯定能成！”
他回答这个问题时我们对当时京东方正面临极大的挑战都心知肚明：负债率高企， 连连巨亏，当时债务金额都是以百亿计，股价在5毛9分上奄奄一息，而媒体多日连篇累牍地质疑质问其受政府补贴过多，高负债经营能持续多久，等等。当时的艰难处境比现在的蔚来有过之无不及。
这位同窗并没有回避这些难堪的话题，并且很详细地给笔者分析了为什么京东方必须跟国际主流大厂如三星、LG一争高下、夺取市场规则和技术标准制定权的战略意义（这方面已有大量网文论述，不再赘述）。除了他充满具体正能量的内容，当时更打动笔者的是他眼里透出的自信和朝气，这是一种创业者不服输的精神和干劲。
2010年3月，与京东方同在北京电控麾下的七星电子（现名为北方华创）在深圳证券交易所上市，当时股价很快突破发行价33元/股飙升，市场热捧。后来从其他同学口中笔者了解到，当初京东方创始人王东升点将，要他去京东方开拓业务时，基于合规要求，他必须要按当时非常低的账面价折现他持有的数目可观的七星电子原始股，虽然他知道后者的IPO在即。
按照七星电子的发行价，他损失数以百万计。“如果我不接受这个新职务（而留在七星），我就可能实现财务自由了，”再一次相逢时，他不无遗憾地自嘲道。不过他说并不后悔，因为经过多年埋头苦干，当时京东方的显示业务已经干掉欧美和台湾的竞争对手，坐三望一，离韩国三星和日本仅有一步之遥了，股价上涨到2块多。
故事二：笔者有个发小小学毕业就去深圳打工，从磨具加工厂的学徒做起，最后成为珠江三角洲许多制模师傅们的师傅。他因为勤劳肯吃苦受到一个香港老板赏识，因此栽培他办起了一个玩具来料加工厂，负责给美国著名玩具品牌Toys R US 代工。2008年初他觉得业务蓬勃发展，于是投入大部分身家建设了一个三千人的大厂，购置了1000多台机设备。没想到2008年后金融危机爆发，美国客户订单一下子黄了，他的巨额投资打了水漂。依靠剩下的积蓄本来也可衣食无忧，但是他实在不忍心让厂里的工人失业，只好卖掉大部分设备和自己的几套住房，继续带领50多个工人在只有30多台机器的小作坊里辛苦打拼。
有一年过年回家时他在饭桌上满脸惭愧地说：“我到底吃了读书不多的亏，很羡慕你见多识广，不然也不会走这个弯路。”笔者闻言如坐针毡，赶忙很诚恳地说：“我读再多书，到头来不过为自己一家稻粮谋，而你背后有50多个家庭依靠你讨生活，你应该觉得很自豪，因为你对社会贡献的价值更大。”
没想到他听完激动地搓手，局促不安地说：“我没有想那么多，只是觉得哪怕船要沉了，也不能丢下大家先跳船。”
上面两个故事完美地阐释笔者所理解的企业家精神，就是自我牺牲和敢于担当。在商业语境中，企业家精神是个褒义词，由法国经济学家理查德·坎蒂隆(Richard Cantillon)在1800年首次提出，他指的是企业家使经济资源的效率由低转高。之后几经演化，现在的通俗解释就是某些通过卓越的领导和组织才能，寻找新的商业机会以及开展新的商业模式。它是一种重要而特殊的无形生产要素。美国心理健康平台NeuroFlow的创始人兼CEO克里斯•莫勒（Chris Molero）认为企业家精神意味着愿意跨越障碍，努力工作并且牺牲自己周围的一切，为了解决问题全力以赴，具备他人所无或者所不能的强烈成功欲望。
当然，期望企业家创业在前、享乐在后、专门利人、毫不利己既不现实也过于理想化，属于道德绑架，但是要求创始人、高管和大股东在公司经营中扮演最后一个“跳船” 的人却应该是符合起码的公平和诚信原则。
9月5日，蔚来汽车宣布其与腾讯控股有限公司的一家附属公司以及公司董事长兼CEO李斌签订了协议。其中，李斌自掏腰包认购本金1亿美元的可转换债券。在10月中旬的蔚来绍兴车友会上，李斌也谈到“我自己在蔚来的每一份股份都是自己拿钱买的，不是像别的互联网创业，自己其实没投什么钱，我是自己投了很多钱的，包括最近我又往里面投了一亿美金。”将自己身家与企业前途绑在一起，仅此而论，他是个有担当的企业家。
但是，据《华商报》今年6月25日报道，据统计，过去一年拿出5亿以上回购股份的公司只有30余家，占所有上市公司不足1%，除了几家头部企业的示范表率，大手笔回购尚未形成群体效应；而在公开喊出回购金额不低于10亿元的49家公司中，目前还没有一家完成原先的上线承诺。另据新浪财经2019年10月28日文章《捷成股份资金危哉戏耍股民大股东嘴上喊增持频减持》，2018年7月9日，捷成股份高调宣布自 2018年7月9日起12个月内，公司控股股东、部分董事、监事、高级管理人员及核心团队计划将增持公司股份，增持金额合计不低于人民币1亿元。实际情况是，到今年增持期满，一众高管均未增持。
在公司估值中，这些公司的掌舵者与其他投资者的利益攸关度至少可以从下面三个维度考量：企业上市解禁后，公司高管和大股东股票套现的比例和频率；是否增持或者回购股票；大股东关联交易情况。EVProbe 在自己开发的估值模型加入了这些指标的量化参数，将另撰文详述。
护城河该挖在哪里?
巴菲特1993年在致股东的信中，第一次提出了“护城河”概念：“一个美丽的城堡，周围是一圈又深又险的护城河，里面住着一位诚实而高贵的首领。最好有个神灵守护着这个城池，护城河就像一个强大的威慑，使得敌人不敢进攻。首领不断地创造财富，但不独占它……。
蔚来汽车自创立以来已经烧掉数百亿元，但是为啥没有形成了一个有效的护城河?除了大环境、时间太短以及自身条件外，一位造车新势力代表之一的车企高管毫不讳言地指出，蔚来当初没有搞清楚进入汽车制造行业时战略选择的轻重缓急。蔚来在美国上市，也许对管理层来说申请新能源汽车生产牌照在海外也就是个手续问题，但是他们估计没有想到在中国却是一大考验，至少他们没有把这件事情看成优先需要拿下的资产，而是忙着在互联网上造势，找人代工以便尽早销售。
数据来源：EVProbe
这位高管不无自夸地表示，当初自己创办一家新能源汽车企业时，根据此前自己在某国内车企多年任职的行业背景，他并不急于发布PPT和启动各种宣传，而是悄悄地物色和收购经营不善但是手握生产资质的传统汽车企业。凭借这个远见，他的企业现在走得更稳。
他认为从根本上说，成本优势、规模效应、资金密集、技术门槛、商业模式、品牌美誉和其他无形资产都不足为恃，历史的垃圾桶里堆满了被颠覆性创新干掉的大品牌和大企业。“做实业不能抱有弯道超车的侥幸之心，不然的话当年脑子进的水未来一定变成更多的汗水和泪水流出来。 传统汽车制造中的供应链整合，整车制造，工艺革新，质量把控……，在新能源汽车生产中同样也得一步一步打怪过关。”意犹未尽，他进一步阐释说，一个企业需要遵循自己行业的基本商业和经营逻辑，不断磨练和积累在行业里能够活下来的必要能力和基本功，才能最终挖出够深够宽的护城河。
但是，笔者觉得可以补充的就是，有一个更大的护城河其实就是营商环境不断改善和消费增长的国内市场。笔者昔日留学时曾在一个国际商业公司打杂，某日一位普林斯顿大学的经济学华裔教授到访。这位教授是《美丽心灵》中原型纳什教授的同事，也曾是中南海的座上宾。因此笔者的老板见面第一个问题就是：如果一个从没有到过中国的外国人真正了解中国后，他会发现自己最大的思维转变是什么? 这位身为解放前广东商会会长之子的教授沉吟半响后说：可能会是他在美国认为是很小的事情，在中国却是一个大问题；而他认为很大的事情，在中国却不值一提。
不愧是中国通!笔者一直觉得这句话是对中外环境、制度、文化以及经济等差异最好的概述。异曲同工，温家宝总理2003年11月在北京接受《华盛顿邮报》专访时讲过这样一句话:“13亿，是一个很大的数字，如果你用乘法来算，一个很小的问题，乘以13亿，都会变成一个大问题。如果你用除法的话，一个很大的总量，除以13亿，都会变成一个小的数目。”
大问题还是小问题，取决于你格局多大。正如小鹏汽车创始人何小鹏在微博上所说: “今天可能是最坏的行业低谷，但是也一定是明天新征程的起点。坚定地走下去，就会看到曙光。期望大家多给探索者在过程上更多的空间，而不要因为某一个节点的得失而结论，久而久之，我们都会在全球竞争中更强大。”
诚哉斯言！
EVProbe原创作品 | 奇点研究员：Bradley Zhang，CFA