Q3用户与收入超预期，哔哩哔哩护城河在哪里？
11月19日早（美东时间11月18日），哔哩哔哩（BILI，下称B站）公布2019年第三季度业绩公告。目前，市场对B站未来发展预期普遍乐观。从三季度数据上看，公司有几个关键信息：
1.用户及付费用户高速增长超出市场预期。本季度B站的MAU达到了1.28亿，单季度净增长了1750万。付费用户795万人，同比增长124%。
2.第三季度内，B站共实现营收约18.590亿元，同比增长72%，同样超出市场预期。其中游戏业务收入9.33亿，占比首次降到了50%；直播与增值业务4.53亿；广告业务收入2.47亿；电商及其他收入2.26亿。
3.B站2019年三季度净亏损为4.057亿元。毛利率18.9%，同比上升0.9个百分点，环比上升2.5个百分点；总费用增长至7.74亿，费用率环比提高了2.9个百分点至41.7%，主要是销售费用提升。
整体而言，B站贯彻加速成本投入，推动商业化速度和规模的战略目标。因此，开源和节流中，影响B站估值核心重心是开源，即以成长性为核心的投资逻辑，用户及业务规模增长逻辑并未证伪。而节流方面，待未来B站进入成熟期，估值重心将过度到提升效率与盈利能力。目前利润端未盈利短期会形成一定压力，但中长期对估值影响相对较弱。
一
根据互联网企业业绩增长逻辑上看，公司收入=用户*变现效率。
先看B站的用户增长情况。
2019年第三季度B站的MAU达到了1.28亿，单季度净增长了1750万。
而B站的用户来源为：1.游戏；2.直播；3.大会员；4.哔哩哔哩漫画；5.猫耳。综合来看，B站活跃用户的增长路径为：
1.外延：
a.新游戏带来的新增用户。
B站游戏业务主要以独立代理和联合运营为主，其联合运营游戏占比持续提高，其中FGO和碧蓝航线为独立代理、明日方舟为联合运营。明日方舟的公测响应热烈，为公司持续带来新增活跃用户。
同时，由于游戏用户与B站大会员用户画像高度重合，整体的协同也推动B站的游戏生命周期不断提高。三季度以来，受到FGO三周年活动影响，吸引大量活跃用户“回归”，付费率也随之提升。
业绩会上，管理层表示，游戏业务未来重点仍是：增强游戏供给，和扩大用户体量。目前公司有超过30款的游戏储备，其中有8款已经拿到了版号，最近要发布的两款包括11月19日公测的《双生视界》，第二是未来一两个月要上线的《大王不高兴》，未来公司通过游戏获得的新增活跃用户有望持续增加。
b.并入哔哩哔哩漫画及猫耳的用户。
今年1季度开始，B站月活用户开始计入哔哩哔哩漫画和猫耳，截至今年第三季度，两者月活达到610万人。
2.内生：
目前B站用户增长主要还是依靠内生增长，其中核心是不断提供优质的内容。从内容生产模式上看，目前B站主要为PUGV模式， PUGV视频的播放量占全站的89%。
从内容生态上看，公司主要有两个：一个是以UP主为核心的社区生态，其产生内容主要是UP投稿以及直播；另一个是专业内容品类为核心的内容生态，其生产内容主要除了采购，也有合作、投资、出品、联合开发和自制等。
以up主为核心的社区生态中，B站约50%的投稿经由移动端上传，手机投稿功能已被创作群体广泛采用；而创作者激励计划迄今已覆盖超19万UP主。本季度，B站月均活跃UP主及其投稿量分别同比增长93%和83%，达到110万及310万。第三季度，新增百万播放量的视频数量同比增长超3倍。
其中，B站的直播业务的内容提供方主要同样是UP主，类型主要是游戏。
而专业内容方面，ACG板块（动画、漫画、游戏）依然是公司主要发力点。
据B站数据，在今年国创区用户总播放时长破3亿，同比增长125%，国创区MAU甚至首次超越番剧，成为B站第一大专业内容品类，并且，2019年日均10.8%的新用户爱看国创区，远超番剧、电影、纪录片等内容。
在11月17日的 2019-2020 bilibili国创动画作品发布会上，哔哩哔哩推出了40部动画作品新内容，其中包括了《天官赐福》、《凡人修仙传》等27部重磅新作。
此外，内容种类上，B站已打破ACG二次元的次元壁，目前，生活、娱乐、游戏已成为B站排名前三的内容分区，且在生活领域，B站成为了国内最大的Vlog社区之一。截至第三季度，Vlog品类已有近百万UP主上传作品，累计播放量超110亿次。
今年夏天，自制美食纪录片《人生一串》第二季和自制宠物综艺真人秀《宠物医院》凭借独特视角与高质量内容引发全民热议；而联合出品的警务纪实观察类真人秀《守护解放西》，也在年轻群体中成为爆款。
总体看来，B站凭借着其”社区生态+品牌效应“不断加深其护城河。这一优势使得公司在目前流量”天花板”之下，实现用户规模逆势高速增长。
二
下面再看公司变现效率方面。
公司的变现效率最直接的体现是公司的收入增长。B站第三季度营收为18.59亿元，较上年同期增长72%。
B站的四大业务分别为：1.游戏；2.直播与增值服务；3.广告；4.电商及其他。其中与用户直接挂钩的是游戏、直播与增值服务，以及电商业务。
其中，游戏业务保持25%增长；直播与增值服务增速167%，成为公司第二大营收业务；广告收入保持高增长80%；电商业务进入爆发初期，增速达到703%。从增速看，B站非游戏业务的变现效率更高。
互联网企业提高变现效率存在两个个方向：1.提高付费用户转化率；2提高ARPU。
先从转化率上看。公司的付费率正显著提升。
19Q3哔哩哔哩的MPU为790万，同比增长123%，环比净增长164万。大会员是B站付费用户的主要构成，三季度的付费会员人数超过了600万。
该报告期内，B站手机游戏的平均每月付费用户增加至150万，同比增长66.67%，低于整体付费用户增速。可见非游戏外的服务的确带来了更高的付费用户转化效率。
其中，B站游戏业务的付费转化率上一直较高水平。从FGO、碧蓝航线、明日方舟等“头牌”游戏来看，B站游戏具有高于同行的生命周期，因此通过运营，公司的游戏本身便具备较高的付费率。
而非游戏业务在付费率提升上，仍然释放出超过游戏业务的原因是：1.公司服务和产品多元化后，由于满足活跃用户更多不同的需求后，提升了用户的付费意愿，用户可以通过不同业务转化为付费用户，如通过直播、电商、漫画等；2.社区生态和品牌效应推动，更优质更丰富的内容和社区文化推动活跃用户成为付费会员的意愿。
其次，从ARPU上看。B站ARPU出现一定程度的下降，截至2019年第三季度，公司ARPU为233.8元每人。
ARPU出现下降原因是相对游戏业务而言，直播、会员订阅以及电商服务的付费率都较高，但是每次用户单次消费的价格并不高，因此随着游戏收入占比一定程度下降，会影响到整体ARPU。但B站的ARPU具有较大提升空间。
未来公司提升APRU的途径有两个：1.提高付费用户的付费频率；2.提升服务付费价格。
由于提升服务单价或会制约用户增长速度及付费意愿，通常是如腾讯阿里等成熟期巨头会进行“提价”，因此预计B站短期内不会出现明显的提升服务价格来提升变现效率。而付费频率上，B站仍有较高的提升空间，随着公司变现模式更多元，能够刺激用户提升付费频率，特别是直播与电商业务。
同时这也由公司目前的用户高活跃度、高粘性的用户画像决定的。
据数据显示，在第三季度时，B站用户日均使用时长高达83分钟，日均视频播放量达7.25亿次，月均互动数达25亿次，分别同比提升60%、122%。同时，通过100道社区考试答题的社区核心群体会员数量同比增长46%至6200万，并有80%的会员留存率在12个月以上。
综合可见，随着B站商业化进一步加速，公司变现手段更为多元，将刺激付费率和付费频率的提升。目前，公司的变现效率仍有较大的提升空间。
结尾
截至2019年11月20日，哔哩哔哩市值为53亿美元，PS为6.1倍，根据国际机构一致性预计，2019年公司PS为5.6倍，处于行业中位区间。以单客户市值计算，哔哩哔哩单客户市值为42元，公司本身客户价值高于微博、虎牙、YY等同行，目前估值处于合理水平。