废纸去哪了：废纸产业链深度报告
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废纸进口许可持续收缩 进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑。17 年起，外废进口政 策趋严，17 年底规定进口废纸含杂率 0.5%以下并且 100%开箱检验， 退运大幅增加。18 年再提“2020 年前禁止全部进口固废”。政策影响下， 外废审批额度大幅下滑，18 年外废配额 1815 万吨，同比下降 35%；截 止 19 年 9 月末，外废审批额度 1029 万吨，较去年同期下降 33.7%，预 计全年总量降至 1100~1200 万吨左右。受政策影响，2018 年废纸进口 量相比于 2017 年下降 869 万吨，2019 年 1~9 月废纸累计进口量 869 万 吨，同比下降 29.5%。
欧美废纸回收尚有富余，我国废纸依赖进口补充
包装纸原料来源：回收、进口、浆替代。从废纸的产业链情况看，箱板 瓦楞纸被消费后，部分产品在使用后被打包站等渠道回收，回收部分经 厂家处理后继续用于生产箱板瓦楞纸，在此过程中，回收率=回收量/总 消费量。因此，废纸总需求减去废纸回收量部分即为缺口。当前政策背景下缺口主要由三部分补充：1）外废进口。2）使用原生纤维作为替代 品。3）其他进口渠道，例如在国外投放浆厂用于废纸制浆后进口。4） 进口成品纸。
欧美格局：部分回收废纸用于出口。欧美经回收的废纸部分用于国内消 耗后，尚有富余可以用于出口。例如，欧洲 2016 年废纸合计回收 5950 万吨，其中 980 万吨出口，占回收总量的 16.5%。美国 2018 年回收的 5268 万吨废纸中，净出口量占 2017 万吨，占比 38.3%。而美国回收的箱板瓦 楞之中，用于出口的比例约在 34.7%。若以我国废纸进口 80%源于欧美测 算，欧美废纸出口部分有 75%依赖中国市场。
国内产业：废纸进口依存度较高。我国造纸中使用废纸有较大部分来自 进口。造纸业协会统计数据显示，2018 年我国废纸浆消耗量为 5444 万 吨，其中 1457 万吨来自进口废纸制浆，进口依存度为 26.7%。
成因一：用料文化差异
美国造纸业木浆造纸占比高。以美国为例，1993年美国OCC供应量为2920 万吨，其中被纸厂回收用于箱板瓦楞纸制造的废纸总量为 1317 万吨，据 此计算当前美国箱板瓦楞纸原料中木浆占比约为 55%。此后伴随美国废 纸回收体系的完善，废纸回收率提升导致木浆造纸比例逐渐下滑，2013 年以来美国箱板瓦楞纸中以木浆制造的部分占比稳定在 40%左右。据此 推算美国 OCC 回收率只需达到 60%左右即可完全满足国内废纸需求。当 回收率超出该值时，部分废纸可以用于出口。而我国历史上箱板瓦楞纸 原料基本是废纸，国废中有部分在消费后不能回收，叠加考虑造纸工艺 上的损失，我国废纸对国外进口依赖度较大。
成因二：废纸回收率差异
与欧美废纸回收率存差距。欧美国家较高的废纸回收率保障了其废纸出 口能力。2016 年，我国整体废纸回收率为 47.6%，大约相当于欧洲 90 年代，美国 2000 年左右的水平。2016 年美国和欧洲废纸回收率分别为 67.2%和 72.5%。近年我国废纸回收率提升较为迅速，2000 年我国废纸回 收率仅为 30.5%，落后欧洲 31.5pct,落后美国 21pct；2016 年收窄至 24.9pct 和 19.6pct。2018 年国内废纸回收率提升至 47.6%，较美国和欧 洲仍有较大差距。
不同纸种回收率不同。以美国为例，2017 年箱板瓦楞纸回收率为 88.8%， 新闻纸为 76.8%，在此之外的其他纸种为 41.8%；2018 年箱板瓦楞纸回 收率为 96.4%，新闻纸为 66.1%。而在我国，2017 年国废总体表观回收 率为 47.8%，而废黄板纸回收率已达 73.8%。据此计算其他废纸回收率仅 为 28.7%。
国外废纸回收体系较为成熟。欧洲专门设立了废纸回收委员会，用于帮 助全社会建立废纸回收教育和支持体系。美国也专门设立废纸回收协会 用于统计废纸回收数据和进行国民教育，向国民普及废纸回收过程中的 注意事项以期提升回收再利用率。同时，欧美设有较为发达的废纸回收 网络，人民可以从网上查阅附近的回收点。在各自较为发达的回收体系 支持下，欧洲设立的目标是 2020 年废纸回收率达到 74%，美国则为 70%。 而在国内，短期废纸回收率可能由于废纸回收价格的提升而提高。中长 期来看，成熟的循环利用体系的建立和废纸厂在回收设备上加大投入是 提升回收率的重点。
2018 年废纸产业链复盘：什么因素抵消了外废进口下滑？
废纸量进口数量大幅下滑，进口依赖度锐减。2018 年，我国进口外废数 量合计 1703 万吨，同比下降 33.8%，较 2017 年减少 869 万吨。废纸系原材料来源结构中，进口废纸浆占比由 2017 年的 32.7%降至 2018 年的 25%，净减量 697 万吨（按照造纸业协会标准，废纸与废纸浆用量换算比 例为 1:0.802，合 869 万吨废纸，与前述废纸净减量一致）。
混合废纸进口被禁，成为减量最大的废纸种类。2017 年我国废纸进口按 量分类为：废报纸 490 万吨，废箱板瓦楞纸 1507 万吨，化学浆废纸及纸 板 84 万吨，混合废纸 491 万吨。2018 年混废进口被禁，测算造成的减 量占比为 56.5%，成为减量占比最高的纸种。
废纸系产量下降致需求减少，2018 年废纸缺口未显现。2018 年，我国 纸及纸板产量 10435 万吨，同比下降 6.2%；其中废纸系各大纸种（箱板 纸、瓦楞纸、白板纸、新闻纸）产量 5775 万吨，同比下降 9.6%。纤维 用量方面，2018 年废纸浆废纸浆消耗量 5474 万吨（合废纸 6825 万吨， 单吨造纸消耗废纸 1.18 吨），同比下降 13.1%，净减量 828 万吨，占比 由 2017 年的 62.7%降至 58.3%。因此，2018 年造纸行业总体产量下滑和 废纸浆在纤维结构中占比下降是导致废纸需求大幅下滑的主要原因。 2018 年，废纸需求量合计减少 1032 万吨，其中进口废纸减少 869 万吨，回收废纸减少 164 万吨。
2019 年：逻辑的误判
从供需平衡视角看 2019 年废纸产业链的理论走势。2019 年 5 月起，我 国机制纸及纸板产量增速转正，截至9月，行业累计实现产量9288万吨， 同比增长 2.5%。废纸系方面，截至 9 月，箱板纸、瓦楞纸、白板纸累计 产量 1838、1546、662 万吨，同比增长 0.9%、2%、3.4%，三大纸种产量 累计增长 1.7%。若以此测算在吨耗较 2018 年不变的前提下，2019 年预 计需要消耗废纸 6941 万吨，较 2018 年增加 116 万吨。废纸来源方面， 外废进口数量前三季度同比下滑 29.5%，假设此增速维持至年底，预计 今年进口总量降至 1201 万吨，较 2018 年净减少 502 万吨。
对于理论缺口成因的猜测与验证。从前述讨论发现理论上看今年废纸产 业链应该出现较为明显的缺口，但无论国废价格还是外废价格同比去年 都有明显下滑，暗示市场并不处于缺纸的状态。按照 1）产量=消费量+ 库存变动，2）消费量=废纸系纸种产量*废纸系吨纸浆耗的逻辑，我们认 为有三种可能性导致逻辑的误判：1）废纸产业链库存出现大幅下降，抵 消了部分为满足消费所需的供给。2）吨纸消耗出现下降，使得实际需求 不及预期。3）国废回收率大幅提升，抵消了外废进口数量下滑带来的影 响。
去库存短期补足消费需求的可能性。我们从两个维度验证该项假设：1） 长周期维度上，我国近年废纸产业链一直处于供不应求的局面，供给量 小于消费量导致测算库存连年下降，但一方面库存经历连续下滑后可能 存量不足，另一方面通常下滑量在百万吨左右，很难弥补供给缺口。2） 短期视角上截至 9 月，我国国废黄板纸库存天数同比下降 3 天，对应抵 消废纸需求 44 万吨，远不足以填补缺口。因此，我们认为库存下降虽可 能部分对冲缺口，但尚不构成主要因素。
吨耗变动或是 2019 年废纸缺口未现的核心原因之一。复盘历史数据可 以发现，废纸系各大纸种（箱板纸、瓦楞纸、白卡纸、新闻纸）总产量 的同比增速和实际国内废纸供给（总回收+总进口）的同比增速存在一定 的背离。其背后的逻辑是单吨造纸使用废纸原料的量发生了一定浮动， 我们认为造成这种浮动的原因可能包括：1）各纸种占比变化。2）原料 质量发生了变化，例如使用混合废纸较高价号废纸可能单吨用量更多。 3） 企业生产工艺发生了改变，在原材料紧缺时企业通过调整生产工艺（例 如降低纤维用量，增加填料用量），或调整纤维结构（例如使用木浆、非 木浆）改变了吨纸消耗。4）企业在海外的浆厂布局部分对冲的纤维缺口 （后文详细讨论，但无法完全对冲）。目前可以看到的比较明显趋势的是 第三种假设。2008 年以后，我国废纸系纸种生产单吨废纸用量与废纸进 口量的同比增速呈现高度正向相关关系。因此我们猜测，2019 年废纸供 给未出现缺口的原因之一在于吨耗的降低。
我国废纸回收率实际已被大幅低估。按照造纸业协会披露的数据，2018 年我国废纸回收率为 47.6%，但此数据的测算方式为废纸回收量/纸及纸 板总消费量，若将不可按废纸回收（或回收利用率很低）的文化纸和生 活用纸从该基数中剔除，则实际得到的回收率理应远高于该数据。我们 测算发现，按照废纸系消费量为分母的测算方法得到的废纸回收率自 2005 年触底后呈现高速抬升势头，截至 2018 年，回收率已高达 82.5%。 因此再向上抬升的幅度和可能性其实远远被高估了。我们对 2019 年废纸 回收同比变动量对废纸系消费量增长率/废纸回收率的敏感性做了详细 测算。假设废纸系消费量同比增长 2%，则 1%回收率变动对应国废供给 61 万吨，假设今年回收率达到 83.5%（+1pct yoy），则国废回收率可提 升 158 万吨，可部分对冲进口废纸下降缺口。
2020 年：缺口进一步放大，对冲因素还存在吗？
纤维来源缺口很难避免。2020 年我国废纸产业链面临的形势可能更加严 峻，按照“2020 年前禁止全部进口固废”的政策要求，2020 年全年废 纸进口减量将达到 1200 万吨左右。我们从废纸系产量和吨纸浆耗两个 维度对潜在的对冲因素进行了测算。结果表明，即使在最乐观的情况下 （废纸系产量较2019年同比下滑6%，吨纸浆耗由1.18吨降至1.12吨）， 行业只能减少 739 万吨的废纸需求。而废纸回收率在 2018 年 82.5%的 基础上继续大幅提高的可能性不大，因此若外废进口完全被禁，则至少 将造成 461 万吨的原料缺口（若 2020 年废纸系产量与 2019 年持平， 则缺口高达 858 万吨）。也就是说，依照现有纤维流向闭环，2020 年我 国纤维来源缺口很难被避免。
迄今为止产业链龙头的计划和行动
海外布局，龙头纷纷抢跑纤维争夺战。自 2018 年废纸进口限制政策公 布以来，行业内龙头玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、太阳纸业、景兴 纸业等等纷纷加速海外产能布局。我们汇总迄今为止各家企业已公告的 海外产能布局信息发现， 2019 年及以后各企业已规划的包装纸、废纸浆、 本色浆和木浆总产能分别为 305 万吨、381 万吨、22 万吨和 70 万吨。值 得注意的是，2019 年新投放的废纸浆产线有 190 万吨，但考虑达产时间 和投放量，并不足以完全对冲纤维废纸缺口，因此，不对前述 2019 年废 纸产业链未出现缺口的逻辑造成实质影响。
长期缺口可弥补，短期看政策落地情况
长期视角：废纸的缺口可以被填补。按照目前的纤维原料布局，假设所 有产能完全达产后，预计填补产业链 990 万吨的纤维缺口（包装纸海外 产能*2+废纸浆海外产能，包装纸海外产能无需消耗纤维原料，且使用后 进入国内回收体系，故而粗略乘以 2 测算）。若考虑行业其他企业布局及 未来可能存在的潜在新增产能，1200 万吨原材料缺口预计不会长期存在。 行业核心博弈点在于 2020 年废纸缺口有多大，以及会造成怎样的反应。
短期视角：2020 年废纸产业链变迁核心在于政策执行情况。我们通过以 下假设测算 2020 年废纸产业链的供需情况：长期来看，我国纸及纸板产 量与第二产业 GDP 关联较为紧密，我国经济增速仍有韧性，因此下游家 电、服装、食品饮料等行业包装需求长期依然有望向好。同时，快递行 业依然维持同比增速 20%以上，为纸包装带来额外需求。此外，箱板瓦 楞纸除 2018 年外，增速均领跑造纸行业。在此基础上，我们保守假设 2020 年包装纸产量同比持平。测算得出 2020 年我国废纸系纸种产量预 计为 5891 万吨。考虑 2019 年吨纸浆耗大幅下降可能是废纸缺口未显现 的核心原因，我们按单吨 1.12 吨废纸消耗计算约需要 6597 万吨废纸。
拆解 2020 年废纸来源。按照 84%的国内废纸回收率测算，2020 年国废回 收量预计为 5153 万吨。海外废纸浆产线可供给 240 万吨废纸浆，约合 299 万吨废纸。国内当前库存废纸约 75 万吨。据此测算当年尚有 1070 万吨废纸难以补足缺口。考虑当前浆价与废纸价差较大，除非价格大幅 上涨，大规模使用原生纤维进行替代可能性不高。若政策层面无放松余 地，我们判断可能涉及的潜在解决方案主要在于进口成品纸填补空缺。
关于长期废纸缺口及供需平衡的讨论
从废纸产业链流动看供需平衡。假设废纸进口完全被禁止，不考虑库存 变动和成品纸净进口对于缺口的补充，我们建立废纸进口流向模型如下： 废纸系产量/消费量*吨纸消耗量（设为 X）=废纸总需求；废纸系产量/ 消费量*废纸回收率（设为 Y）=废纸回收量。废纸总需求-废纸回收量差 值设为 Z，则 Z=（X-1+1-Y）*废纸系产量/消费量=（X-Y）*废纸系产量/ 消费量。而国内废纸流向要达到供需平衡，Z 值不能高于海外废纸浆产 能*1.25Y+海外纸厂产能*（1+Y）。因此，中长期视角来看，废纸产业链 供需平衡核心在于： 1）缩小 X-Y，即降低吨纸消耗和/或提升回收率。 2） 加速海外产能投放。
关于海外产能输入的敏感性分析。假设废纸系产量=消费量=6000 万吨， 我们测算需要由海外浆厂/纸厂向国内合计输入的产能如下表。以吨耗 -1.05，回收率=84%为例，需要输入产能合计为 1260 万吨。
我们认为 2020 年限废政策落地对行业的影响包括：1）原材料的稀缺性 将导致明显的供给缺口，废纸暴涨，成品纸同步提价，2）小厂受制于原 材料可得性导致产能退出。3）由于外废配额消失，龙头企业的成本优势 不再，但成本纸价格大幅上涨，行业景气提升背景下盈利能力依旧有大 幅提升空间。
投资建议：当前造纸行业标的估值尚未反映市场对废纸稀缺性的预期。 龙头太阳纸业当前市值对应 PE 约 10 倍，山鹰纸业估值约 8 倍。基于纸 价上行逻辑推荐使用半化学浆、木屑浆造纸，成本相对固定，可充分享 受纸价上行红利的龙头【太阳纸业】。考虑通常纸周期上行区间，价格涨 幅一般大于成本涨幅，同时推荐包装纸龙头【山鹰纸业】。
（报告来源：中泰证券）
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