你信不信，五年后中国建筑市值会上万亿
原文发布于微信公众号：特立独行的猪先僧
前几天，我拆分中国建筑的地产业务和工程建设业务，按照中国铁建和中国中铁的估值，以及中国海外发展的市值权重来计算了一下中国建筑对照可比公司的合理估值。很多人都觉得没有意义，因为我们买股票买的是未来。那我们今天就来分析一下中国建筑的未来，不用长，五年即可。
还是先说一下结论：
五年后，如果中国建筑达到了合理的10倍估值，那总市值将达到10000亿人民币，考虑到3.2%的股息率，年回报率将高达31.74%，持有五年的总回报将达423%。即便继续保持当前估值，2024年的年复合回报也将达到20.6%，持有5年的总回报为208%。
我本是高富帅
很多人一看到中国建筑，都以为他们的员工是这样的：
或者是这样的：
其实他们是这样的：
或者是这样的：
中国建筑的员工结构是这样的：
在30万的员工当众，本科以上人员占了60%以上，大专以下人人员只占了19%。看看自己在哪个位置。
中国建筑的优秀是一种传统
业务构成
中国建筑规模庞大，业务涵盖了房建、基建、地产等业务。其中房建业务一家占据了60%的份额，基建占据23%，房地产开发15%，其他业务的比重很小。
我们分析中国建筑时，将中国海外发展从中国建筑中剥离出去是比较困难的，原因在于中国建筑的房地产开发收入分布在中国海外、中海宏洋和中建地产中，并且中国建筑和中国海外的财务报表编制时资产归类也不尽相同，这使得很多时候无从比较。
从上面的图中可以看到，在2019年前三季度的合约签约金额中，中国海外占据了约70%的比重，而中建地产大约占20%，中建地产今年的销售规模达到了中国海外的七分之二。我们假定2016年的销售收入可以在2018年结算，那么参考下面中国中铁的收入结构，我们可以看到2016年的中建地产的地产收入其实与中铁的地产收入相差不多。
如果与中国铁建相比，则规模基本相当：
与同行的营业规模比较
我们现在将中国建筑营业收入减去中国海外，然后再与中国中铁和中国铁建进行一下比较（以下中国海外的数据均为港币）：
我们可以看到，过去五年来铁建和中铁的发展速度相当，而中国建筑则相对较快。在下方柱状图中看得更明显一些：
我们无法将中国建筑和中国海外的毛利进行扣减，因为两家公司的利润计算方式不同，中国建筑均采用了成本法，而中国海外对于自持物业采用了权益法。中国建筑由于采用了成本法，这些自持物业的升值非但没有带来账面利润和净资产增加，反而每年都要计提资产减值。所以毛利上我们也无从比较。
与同行的经营效率比较：
我们再来比较几个可以比较的。比如应收账款：
我们同样可以看到，中国建筑持有的现金增长更快，以下柱状图更明显一些：
相对二铁来说，中国建筑持有的现金更多。因为中国建筑财报中的流动资产和流动负债的分类与中国海外不同，导致我们无从剔除其他项目。再来看一下短期借款：
上面之所以出现负数，是因为我在计算时为简单起见，将港币兑人民币统统设置为0.9，而前几年的汇率并不是0.9，因此带来小的偏差。我们从上面也可以看到，中国建筑的短期负债很少，而中铁和铁建的短期负债较多。虽然短期偿债能力并不能单看货币现金和短期借款，但从中也可以看出中国建筑经营上更加保守和稳健。以下是柱状图。
再来看一下应收账款的情况：
中国建筑的应收账款介于中国铁建和中国中铁之间。相比之下，中国铁建的应收账款控制最好。下面是中国建筑的应收账龄，可以看出，大约77%属于去年以内的账款，相比2017年的73.8%比重有所提升。
我们知道了应收账款和营业收入，可以得到应收账款的周转天数：
可以看出，虽然中国建筑的应收账款相比中国铁建要高出不少，但由于营业收入也同样较高，在应收周转天数上相差并不多。而中国中铁的应收周转天数还有上升的趋势。我们再来看一下存货的规模。
中国建筑最近几年的存货规模比较稳定，而铁建和中铁的存货在2018年又较为明显的下降，在柱状图中可以看得更清楚一些：
下面再比较一下存货周转天数：
从存货周转天数上看，中建的业绩一直很优异，但不知道二铁因为何故，存货下降这么多。可以从报表中剥离出来的主要也就这么多。从上述的对比中你可以看出，即便同为央企，其运作水平也存在一定的差异。
隐藏的数百亿资产
我们再来看一下比较有意思的现象，下面来自两家公司的年报。
我们可以看到，中国建筑的投资性房地产和中国海外出现了明显的差异。中国海外的投资性房地产需要合并到中国建筑的报表中，但却出现了上面这种奇怪的现象。请注意中国海外的单位是港币。为什么这样呢？从中国建筑的报表中，针对投资性房地产的计价方式是这样的：
因此，中国建筑不但不会因为这些投资性房地产的升值而计算利润，反而还要计提一部分的减值准备，请看下面：
可以看到房屋及构筑物的原值为483亿元，折旧摊销了47亿，使得账面价值只有436亿了。
但我们再来看一看中国海外的报表：
在2017年一年里，投资性房地产公允值就增加了59.5亿，之后在2018年继续增加了104亿。
中国建筑这种极端保守的财务处理，其实隐藏了数百亿的资产。
优秀的中国建筑估值最低
其实从上面的分析中我们已经可以看到，无论你承不承认，中国建筑在央企的经营中是非常优秀的，业绩增长更快，而经营效率也更高。
我们再来看看三个公司的估值：
在市净率上，中国建筑和中国海外在净资产的财务确认上的标准不同，因此无法直接扣减，暂时按照中国建筑的值填入。从上述的比较可以看出，中国建筑无论是否扣除中国海外，其估值都是最低的。优异的历史成绩估值最低，但发展的速度和质量并不慢，下面的图更直观一点。这是营业收入：
这是净利润：
这是利润率：
这是三费：
我们看到公司的管理费用和销售费用控制非常好，其管理费用一直在下降，而销售费用也保持稳定，而财务费用率从2010年至今提升了1%，使得总费用率从最低3%微增到3.5%，但总体可控。
以下为负债率：
可以看到在剔除预收款之后，资产负债率在2011年之后基本保持稳定，近期有小幅度下降。而结合上述财务费用连年升高，可以得出有息负债在逐步提高的结论。我们可以看到，中国建筑的长期应收款在过去5年增长了180%，占用了公司的大量资金。
公司财报中的解释是：
以下为长期应收款的明细：
更前面的明细就不翻了，可以看到增长最快的就是PPP项目应收款了。而PPP项目在明年应该就会看到收益了。
巨大的成长空间
很多人都在担心中国建筑的体量如此之大，是否能够支持其继续发展。我想很多人可能多虑了。以下是公司近两年新签订的合同。相比于1.2万亿的营业收入规模，新签订合同的规模更大，在手合同足以支持公司发展。
很多人可能并不知道中国的基建和房地产投资行业的规模到底有多大吧？虽然中国建筑已经非常非常大，但在基建和房地产工程建设上，市场占有率却并不高。到2018年年报，中国建筑在施PPP项目309个，计划权益投资额4,450亿元，累计完成投资额1,113亿元，PPP业务涉及领域包括交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、综合管廊、城镇综合建设等。我们知道之前东方园林通过PPP搞园林建设。东方园林在高峰时市值达到了700多亿。现在中国建筑也在搞，体量更大。我们大不不必担心手握3000多亿现金的央企中国建筑会资金链断裂。其实，PPP恰恰适合中国建筑这种企业来搞。而这，后续将是公司的又一个看点。
中国建筑的竞争对手其实并不是一般的民企。即便如行业龙头东方园林，也无法与中国建筑这么恐怖体量的巨无霸竞争，虽然他们的市值一度相差不多。中国建筑的竞争对手主要就是国内的其他基建央企。而我们在上述有限的几个经营效率的对比中可以明显看到中国建筑的优秀。
在未来，工程建设行业也必然走向寡头垄断。随着施工规范和施工安全标准的不断提高，也随着下游行业龙头市场份额的不断集中，小家小户的包工头已经寿终正寝，大工程大建设时代已经来临。随着市场份额的不断集中和竞争的逐步减弱，毛利率就将缓慢提升。而对于中国建筑当前这种净利润率只有3%出头的企业来说，将净利润率提升1%这一微不足道数字，就会使净资产回报提升30%以上。我相信提升的空间将远远不止这1%。而这，必将在未来的10年内发生。
诱人的持有回报
我们可以看到，中国建筑2017年的营业收入，大体相当于2011年到2012年合同金额的中间值，而2018年的营业收入，大体相当于2012年到2013年的合同额中间值。我们大体可以判断出，中国建筑的合同额大约提前营业收入5.5年。2018年新签订合同26000亿，2019年预计28000亿，均值为27000亿。
那么我们推论2024年的营业收入将达到27000亿。如果按照2018年3.2%的净利润率，对应的利润为864亿。相对于2018年的382亿，相当于年复合增长率为14.6%。考虑到中国建筑当前的股息率为3.2%。如果我们假设2024年中国建筑的估值仍和当前一样低，那么当前买入的年复合收益为17.8%。持有五年的回报为160%。
但我们应该注意到，在最近10年间，中国建筑的营业净利率已经从2.2%提升到了3.2%，最近仍在提升。如果我们假定未来五年净利润率每年提升0.1%，五年合计提升0.5%，到2024年营业净利润率达到3.7%，那么2024年的净利润将达到1000亿，6年利润增长162%，年复合增长17.4%，股息率仍计算为3.2%。当前买入持有至2024年的年复合回报为20.6%，持有5年的总回报为208%。
如果中国建筑达到了合理的10倍估值，那届时总市值将达到10000亿人民币，考虑到3.2%的股息率，年回报率将高达31.74%，持有五年的总回报将达423%。
后记
别总看不起那些搬砖工人！