浪潮信息—深度研究报告：浪潮信息四大关键问题
华创证券发布投资研究报告，评级: 强推。
浪潮信息(000977)
成长空间如何？多因素驱动基础设施需求，服务器空间广阔。 1） 2017 年至2022 年， 全球移动数据流量复合增速料将达到 46%，中国数据流量增长更快，且呈现加速趋势，催生服务器等 IT 基础设施需求。 2）云计算作为 IT 基础设施已经成为共识， 全球云计算仍处快速成长期， 中国云计算市场增速更快，对IDC、服务器等基础设施需求拉动将更为明显。 3） 5G 作为一种全新的网络架构，在 4G 基础上有质的提升， 2019 年底， 5G 已经正式商用，明年有望显著提速， eMBB 是最先落地领域，带来可观服务器需求。 此外， 5G 的推进也将带来边缘计算需求的兴起，边缘计算服务器料将贡献新的增量。
行业拐点何时？ 云服务快速增长与服务器放缓短期背离料将结束，需求拐点渐近。 从美国发展历程来看，云计算快速增长阶段，科技龙头资本支出期间可能波动，且短期背离不会持续太长时间。国内云计算龙头过去数年资本支出呈现出持续快速增长趋势， 2018 年阿里巴巴、百度、腾讯资本支出均在 2017 年快速增长的基础上大幅增长。 2019 年增速出现一些波动是正常现象。阿里巴巴 2020 年营运资本支出有望重回快速增长，对行业拉动作用料将较为可观；其他云计算龙头公司节奏与阿里云类似，设备投入增速也有望进入新一轮快速增长； 云服务快速增长与服务器放缓短期背离料将结束，需求拐点渐近。此外，上游拐点初现，服务器拐点进一步印证。
为何是浪潮？需求结构变迁，浪潮先发优势明显。 1）云计算对传统 IT 架构替代加速推进，也带来了更适合云计算场景的多节点服务器快速增长，多节点服务器占比持续提升，而中国云计算市场仍处于早期，云服务器出货量占比仍有很大提升空间。浪潮云服务器份额处于绝对领先水平，从而成为服务器需求结构转向云服务器趋势下深度受益的公司之一。 2）白牌服务器在全球占比提升，而浪潮 JDM 模式优势更加明显，享受云服务器红利。 3） AI 推进驱动基础设施增长，公司 AI 服务器先发优势明显。
如何看业绩弹性？规模优势强化，扰动因素弱化，业绩弹性大。 1）浪潮信息人均产出显著高于竞争对手，并带来明显的成本优势。自 2010 年以来，浪潮信息期间费用率逐步下降，而毛利率近年趋于稳定，净利率进入逐步提升阶段。2） 2017 年及 2018 年，公司规模效应明显提升，但净利率并没有呈现快速增长，部分原因是存货跌价损失影响。后续 DRAM 和存储价格预计进入平稳或上涨阶段，预计对浪潮减值损失减少都会有积极影响。 3） 2017 年以来，公司存货周转、 应收账款周转率逐步提升。随着公司行业地位的改善，及效率的提升，叠加行业地位改善，现金流有望进一步改善。
投资建议： 我们维持公司 2019 年预测归属净利润为 8.85 亿元，考虑行业增速有望逐步提升，公司市占率持续提升，我们上调公司 2020 年、 2021 年预测归属净利润分别至 13.83 亿元、 18.54 亿元（前值为 12.58 亿元、 16.94 亿元），对应 PE 分别为 46 倍、 30 倍、 22 倍。 参考可比公司估值水平， 给予 2020 年40 倍 PE，上调目标价至 42.92 元/股（前值为 34.21 元/股），维持“ 强推” 评级。
风险提示： 云服务商资本支出不达预期，经济放缓影响 IT 支出，上游器件价格波动导致资产减值。
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