风口上的新能源——赣锋锂业
今天我们将分析新能源汽车的最上游锂电原材料供应商——赣锋锂业。
赣锋锂业总部位于江西省新余市，公司是全球第三大以及国内最大的锂化合物和金属锂生产商，拥有五大类逾 40 种锂化合物及金属锂产品的生产能力，是锂系列产品供应最齐全的制造商之一。
可以看出，锂及锂化合物的生产是公司的主营业务，而锂是电动汽车中锂电池的重要原材料。
能源汽车动力电池主要由四大部分组成，正极，负极，隔膜和电解液。其中正极材料占电池总成本的30%，也是决定电池性能的关键。
正极根据使用材料不同分为钛酸锂、钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴锰和镍钴铝六种。赣锋锂业的主营业务覆盖了正极材料的上下游。
图1：赣锋主营业务概览
主营业务包括：(1)上游锂资源提取；(2)锂化合物的深加工；(3)金属锂生产；(4)锂电池生产；(5)锂二次利用及回收。
下面我们将根据产业链的上下游来研究赣锋锂业的竞争优势，
一、上游：扩大锂原材料供给，并锁住成本
锂矿作为提取锂资源的唯一来源，全球锂资源供给主要来自盐湖和锂矿山，其中成熟的盐湖主要分布在南美锂三角和中国，成熟的锂矿山依然主要在西澳。
公司通过在全球范围内进行了多处锂矿的布局，获取提取锂的重要渠道。主要锂矿包括澳大利亚西部的Mount Marion锂辉石矿山和Pilgangoora锂辉石矿山，阿根廷的Mariana锂钾盐湖和Cauchari-Olaroz锂盐湖，爱尔兰的Avalonia锂辉石矿山。以及国内的江西宁都河源的锂辉石矿山。
图2：公司上游锂矿的收购路径
图3：各大锂矿资源配比
2017年西澳锂精矿供给占全球的49%，南美盐湖供给占全球的41%，两者合计供给了全球90%的锂资源。2018-2019年，全球主要的锂资源增量来自西澳锂精矿，预计到2020年西澳锂精矿占全球锂供给将达到56%。
图4：全球锂资源供应量
公司在上游锂矿资源上布局了较大规模的锂矿和盐湖，同时竞争对手天齐锂业收购智利的SQM，国内锂业公司之所以如此重视上游的产量，主要在于主营产品的成本结构。
通过查阅公司年报成本构成细则可以看出，公司锂系列产品和锂电池产品的耗用的原材料占成本比重，2017年为83.49%，2018年为81.91%，原材料占总成本比重总体均在80%以上。而原材料则主要为上游的锂矿。通过数据我们可以看出上游锂矿成本改变对公司的毛利率影响，年报财务数据显示，公司产品毛利率约为35%（按照近三年净利润水平平均数），锂原材料占总成本80%，假设上游锂原材料价格上涨10%，同时假定对下游客户产品单价不调整的话，则可以推得毛利率将同比减少14.8%，由35%降低为29.8%。
可见上游锂原材料对公司利润贡献具备决定性因素。
受制于全球部分矿山停产及减产的影响，未来锂的供给将持续收缩。在下游需求端政策不受公司控制的基础下，公司及竞争对手均在供给端扩大锂矿的收购，并签订包销协议，有效保证产能释放。
表1：产品成本构成
下游：新能源汽车预期决定需求
上游供给端能控制产品的成本，下游市场的需求则对公司的盈利能力具有决定性作用。公司的终端产品为锂电池，产品流向主要包括新能源汽车，消费电子产品，能源储存等。
其中消费电子（TWS）和能源储存占据营业收入比例小于10%，主要客户为锂电池厂和整车厂。
锂电池制造商方面，公司与日本松下，韩国LG化学（LG Chemical），国内的大厂，宁德时代，比亚迪均建立了长期战略合作关系。
整车厂方面，公司自2018年起陆续同特斯拉，宝马，大众等汽车巨头签署了合作协议/备忘录，约定为其电池厂供应锂化工产品。
不同于传统燃油汽车，新能源汽车主要构成部分是其电动电力总成系统的“三电”，电池，电机和电控。其中，电机、电控系统作为传统发动机(变速箱)功能的替代，其性能直接决定了电动汽车的爬坡、加速、最高速度等主要性能指标。而电池则直接决定了电动车的续航里程。
电动汽车的成本构成上看，电池占总成本40%；电机15%；电控12%；电驱动零部件8%；其它25%。因此动力电池的性能和成本直接决定了整个电动汽车的性能和价格。进入整车厂高端产品制造的供应链充分反映公司的锂化工产品价值。
展望新能源汽车市场，市场一致认为在2020年迎来转机。工信部部长苗圩在2020电动汽车百人会论坛上表示，今年7月新能源汽车补贴不会再继续退坡，工信部随后回应称今年的新能源汽车补贴政策将保持相对稳定，不会大幅退坡。不仅如此，多部委也释放出有利于新能源汽车市场发展的良好信号。
补贴是国产新能源汽车厂商的生命线，是维系车企生存的关键所在。工信部表明补贴不再继续退补给予了市场极大的信心，比亚迪等股价应声大涨。
国内下游市场的需求扩张对新能源上游厂商的利好以外，特斯拉的国产化更是直接刺激了新能源供应链市场的神经。
据相关内部人士透露，特斯拉上海工厂已实现每小时28辆车下线，达到设计要求。目前下线车辆的零部件国产化率达到了30%，今年年中可达80%，年底将实现全国产化。特斯拉国产化最大的利好将是带动整个国产产业链的相关厂商业绩的提升。
特斯拉电池的独特性能和超强的续航供电能力，使得特斯拉对电池产业链最上游锂盐的品质，安全性，稳定性等要求极高，因此对特斯拉供应后续将保障公司整体供给稳定。
图5：赣锋锂业同整车厂巨头签署的合作协议
三、盈利能力确定性分析：
通过需求端和供给端的分析我们可以进一步推断公司盈利能力确定性。金属锂价和下游需求量共同决定了公司的净利润。通过wind金属锂单价可以看出，2017年，金属锂全年基本低于80万元/吨，在12月上涨至90万元/吨。2018上半年金属锂单价始终处于90万/吨以上，由于放量较大，产能出现过剩，下半年出现下滑，但全年仍维持在单价89万/吨以上。2019年金属锂价持续下跌，最低跌至年底的60万元/吨以下。
图6：金属锂价格走势
尽管金属锂对公司成本的贡献度超过80%，但是公司毛利率并未随着原材料价格变动而呈反方向变动。从公司近三年营业收入和营业利润比较可以看出，近三年公司的营业利润率呈逐年下滑的趋势，即营业利润率并未随着原材料的价格下跌而上涨。
图7：赣锋锂业近三年营业收入及利润率
进一步观察公司的产成品碳酸锂价格可以看出营业利润率下降的原因，碳酸锂的价格走势与金属锂价格走势一致。即上游原材料的成本降低了，但由于有色行业作为典型的能源周期性行业，原材料价格上涨会导致产成品的价格上涨。而供给增加，导致原材料价格下跌势必导致产成品价格下跌。
因此我们可以看出，尽管公司2018年和2019年营业收入同比增加，营业利润率却同比下跌，主要在于公司产品价格随着原材料价格同向下跌。
图8：碳酸锂价格走势
进一步观察可以看出利润率的大幅下跌不仅仅是上游锂价的下跌。进入2018年，市场出现新能源车退补的消息，整车厂减产计划逐渐实施。
而2019年后，工信部正式公布了退补政策后，整个新能源市场一片惨淡，新能源车不断缩产直接导致公司的下游电池厂也不断缩减产能。
公司存货不断积压，同时应收款规模扩大（中小电池制造商同样面临着存货积压和应收款规模迅速扩大的问题）。而通过对整车厂及电池厂的调研发现，主要原因在于整车厂在等待补贴政策的变化，因此产能缩减，通过链条传递导致电池厂等上游存货积压，加上补贴的退补，整车厂资金链出现问题，导致上游出现大规模的应收款。
图9：赣锋锂业存货及应收账款
因此公司的盈利主要来看，除了基于下游市场的需求扩张外，还要取决于锂价的走势。
总结：长期来看，公司作为国内锂业的龙头，业绩存在两个决定因素，锂价的走势和新能源汽车能否回暖。近期受到特斯拉国产化进程加快的消息面刺激，整个新能源汽车产业链均出现较大的涨幅，有色板块不断冲高。但短期来看，公司基本面并没有较大的改善。
作者：LosRainbow
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