沪电股份研究报告:电车智能+IDC 升级驱动高端 PCB 新成长

沪电股份研究报告:电车智能+IDC 升级驱动高端 PCB 新成长

(报告出品方/作者:浙商证券,蒋高振)

1.1. 卡位国内外头部优质客户,多元布局迎成长新动力

沪士电子股份有限公司是国内 PCB 龙头企业之一,主要从事印制电路板的生产、销售及售后服务,2021 年中国综合 PCB 百强企业排名前十。公司系1992 年由香港碧景投资设立的外资企业,原名为“昆山沪士电子有限公司”;1995 年股权全部转让至沪士控股更名为“沪士电子(昆山)有限公司”;2003 年整体变更为股份有限公司,更名为“沪士电子股份有限公司”;2010 年在深交所上市。

公司 PCB 产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域,辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。多年来,形成了以沪利微电、青淞厂和黄石厂(一期、二期)为核心的三大生产基地,主要客户有华为、中兴、特斯拉、思科、摩托罗拉、比亚迪、特斯拉等。公司立足于既有的企业通讯市场板、汽车板等主导产品的技术领先优势,及时把握高端产品需求,重点生产技术含量高、应用领域相对高端的差异化产品,质量领先同类产品,持续保持自身研发水平的领先性和研究方向的前瞻性。

1.2. 盈利能力稳居高位,未来业绩有望更上一层楼

公司营业收入、归母净利润略有波动。2021 年实现营业收入约74.19 亿元,同比下降 0.55%,实现归母净利润 10.64 亿元,同比下降 20.8%。收入的波动源于中美贸易摩擦、下游需求端 5G 建设放缓、上游供给端原材料价格大幅度上涨和芯片供应紧张。

分业务来看,2021 年公司企业通讯市场板业务营收增速放缓,汽车板业务稳中有升。2021 年企业通讯市场板业务实现营业收入 48.23 亿元,同比下降11.28%。随着“东数西算”的实施和全球加速建设数据中心基础设施,企业通讯市场板业务将迎来新的机遇。2021 年汽车板业务实现营业收入 16.82 亿元,同比增长26.54%。2022 年,全球主要芯片企业已加大车规级芯片的生产供应,随着芯片供应不足、原材料价格高位运行等问题的逐步改善,全球汽车市场预计将继续呈现稳中向好的发展态势,将带动公司汽车板收入更上一层楼。


持续加大研发费用投入,重点生产高技术产品,毛利率水平高位保持。2021年,公司投入 4.1 亿元研发费用,先后取得 10 项发明专利、8 项实用新型专利,持续强化高端产品竞争优势,维持行业领先地位。2021 年公司获授“江苏省百强创新型企业”、“江苏省高端高精密度印制电路板工程技术研究中心”;公司及沪利微电获授“江苏省民营科技企业”;沪利微电获授“江苏省高端高可靠性汽车控制线路板工程技术研究中心”。

1.3. 家族控股结构清晰,公司高管经验丰富

公司实控人吴礼淦家族,直接及间接持股比例为 20.39%。吴礼淦的7 位亲属与其构成一致行动人,持有公司控股股东碧景控股 100%权益,持有股东合拍友联75.82%的权益。公司拥有沪利微电、沪士国际、黄石沪士、黄石供应链等多家全资子公司,并参股胜伟策(江苏)、昆山市台商发展投资基金等公司。

公司管理层自上市以来较为稳定,且拥有丰富从业经验。公司创始人及董事长吴礼淦自 1992 年公司创立以来始终深耕于电子行业;公司董事高文贤、石智中均拥有20年以上印刷电路板行业经验,从业履历丰富,积累了大量公司管理实战经验;总经理吴传彬为上海交通大学 EMBA 硕士,拥有较强的专业背景与卓越的公司管理能力。此外,公司管理层多为吴礼淦家族成员,股权较为集中,家族内部信息共通,易于做出管理决策。(报告来源:未来智库)

2.1. PCB 市场规模持续扩张,中国成为全球产业中心

印刷电路板(Printed Circuit Board,简称 PCB)作为电子产品的重要组成部分,是电子元器件连接的重要桥梁。PCB 是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印制板,其主要功能是提供机械支撑,便于插装、检查和测试,使各种电子零组件形成预定电路的连接,起中继传输的作用,可分为刚性板、柔性板、金属基板、HDI、封装基板。PCB 产品向高精度、高密度和高可靠性方向不断发展,未来高阶HDI、FPC、刚挠结合板及 IC 载板等将成为行业未来重点发展方向。随着5G 通讯、汽车电子、服务器升级等下游增长拉动,预计 2025 年全球 PCB 产值约为753 美元,2020-2025年复合增速为 2.92%;中国约为 420 亿美元,2020-2025 年复合增速为3.65%。


PCB 制造作为产业链中游,因行业集中度较低,议价能力偏弱。PCB行业本身就具有较高的资金、技术、客户认证等进入壁垒,头部企业可利用自身优势根据市场需求升级技术和产品、扩充产能、收购兼并等,有利于提升行业集中度及推动行业蓬勃发展。PCB 产业链上游为相关原材料,主要包括铜箔、铜箔基板、玻纤布、树脂等,材料占PCB成本约 60%。PCB 产业链下游主要包括通信设备、计算机、消费电子、汽车电子、工业控制、航空航天等。其中通讯电子、计算机、汽车电子占比排名前三,合计占比超7成。不同行业对 PCB 的种类需求有较大差异。

受生产成本过高以及经济下行等影响,全球 PCB 市场已经历2 次产业转移。第一次由欧美向日、韩、中国台湾转移,第二次由日、美、欧、韩、中国台湾等向中国大陆转移,2020 年中国大陆 PCB 产值全球占比超 50%。全球头部PCB 企业主要集中在中国台湾、日韩美国、欧洲等地,国内以中低端产品生产为主。头部企业持续技术追赶,综合竞争实力不断提升,东山精密、深南电路位居全球前十。中国大陆PCB企业分布呈现区域产业集群效应,主要集中在东部长三角、珠三角、环渤海京津冀等地区。

2.2. 上游原材料价格波动下跌,PCB 厂商有望盈利修复

随着后期疫情好转产能恢复及释放,预期铜价上涨空间有限。铜箔是阴质性电解材料,起导电、散热功能,在 PCB 总成本中直接和间接占比约22%。铜箔价格取决于铜价变化,因铜属于期货市场大宗产品,受国际铜价影响较大。铜价自2021 年2 月以来长期在 9,000-10,000 美元/吨高位盘整,主要因为全球宽松的货币及财政政策导致资金贵金属避险情绪高涨;新能源转型锂电需求旺盛分流产能,导致原本偏紧的铜箔产能更匮乏。

环氧树脂价格回落,有望进一步下探。环氧树脂是PCB 使用最广泛的底材,主要作为粘结剂、层压材料等,主要材料是双酚 A 和环氧氯丙烷,其原材料主要为原油,属于期货大宗商品。我国环氧树脂长期依赖于进口,受国际原油价格波动影响大。2021年上涨主要因为原油价格上涨、美国寒潮及国内“双控双限”政策导致供给不足、叠加风电及涂料行业旺季抢夺产能。环氧树脂价格已于21/9/23波峰价格37,400元/吨降至2022/3/31的 25,700 元/吨,同比下降约 24%,随着供给增加,价格有望进一步下探。


电子玻纤纱 2022 年来价格降幅明显。电子玻纤布,主要用于覆铜板的制造,作为增强材料起增加强度和绝缘的作用。其中,电子玻纤纱占其成本约90%。2020-2021年价格上升主要因为我国电子纱/布行业起步晚,高端电子纱依赖进口,受疫情影响供给短缺,风电、新能源行业需求旺盛,加剧供需矛盾。随着电子纱头部企业中国巨石、泰山玻纤2022 年新增产能释放,有望进一步带动电子布价格逐渐回调。

2020 年起原材料涨价之势已逐渐缓和,PCB 产业盈利能力预期增强。电子铜箔价格虽仍在高位,但环氧树脂和电子玻纤布价格 2022 年均有较大跌幅,预计仍将持续下跌。据 CCLA 统计,2017-2020 年覆铜板产能利用率约 7 成,未来叠加新增产能,有较大放量空间,覆铜板价格预计未来呈下降趋势。加上新订单可合理转嫁上涨成本,有望使PCB企业盈利修复。

2.3. 汽车、服务器并驾齐驱,领跑 PCB 增量赛道

2.3.1. 电车智能化趋势加速,推动 PCB 单车价值量上升

新能源汽车电子化程度高于传统动力汽车,渗透率快速提升。根据中国汽车工业协会统计数据,2021 年中国新能源汽车累计销售 352.1 万辆,同比增长157.5%,渗透率达13.4%。据预测,2022 年中国新能源汽车增长率约为 60%-70%,销量有望突破500万辆,渗透率超 20%。新能源车均用量 5-8m² 用量约为传统汽车的5-8 倍,增量主要源于VCU、MCU 及 BMS,PCB 单车价值量超 2,000 元。

智能驾驶领域 ADAS 搭载率提高,推升摄像头、雷达用量,持续带动PCB需求。2020年全球 L2 级别渗透率约为 12%,2021 年预计为 20%-50%。根据Roland Berger 预测,2025年,全球 ADAS 系统渗透率将达到 86%。其中,40%车辆具有L1 级功能,L2及更高的功能车辆占比将达到 45%。目前,主流 L2 及 L2+车型传感器(摄像头、超声波雷达、毫米波雷达等)数量普遍在 20 个以上,带动传感器用 PCB 产量增加。以特斯拉Model3为例,ADAS 传感器用 PCB 单车价值量约为 500-1300 元。从传感器配置上来看,未来随着自动驾驶级别越高,所需传感器数量越多,将进一步带动PCB 需求放量。


智能座舱人机交互关键,多屏、大屏化趋势明显,显示背光模组所需PCB上升。智能座舱主要由中控屏、仪表显示、车载娱乐、抬头显示系统等组成。根据IHS测算,2020年全球中控显示器市场中,9 英寸+显示器占比为 31%,预计2026 年将提升至43%。同时,随着后座屏幕等兴起,单车屏幕数量预计将从 2020 年的1.5 块/辆上升至2023年的1.9 块/辆,屏幕中的背光模组需要使用大量 PCB,推动汽车PCB 市场进一步上行。据ICVTank 预测,我国智能座舱市场规模将在 2025 年达到1030 亿元。

2.3.2 服务器升级驱动 PCB 高端化,有望迎量价齐升

PCB 是服务器运行的关键基材,服务器内部 PCB 应用广泛。服务器是重要的网络节点,需要存储、处理网络上超过 80%的数据和信息。IDC 预测,全球数据圈将从2018年的 33ZB 增至 2025 年的 175ZB,需存储和处理的数据集合爆发式增长,服务器的重要性愈加凸显,被誉为是网络的灵魂。PCB 是承载服务器运行的关键材料,服务器涉及PCB的主要部件包括 CPU、内存、硬盘、硬盘背板等,服务器性能与PCB技术联系紧密。

服务器迭代升级推动高端 PCB 应用,拉升单位价值量。1)高端服务器应用多层PCB,根据 CPCA 数据,每平米 PCB 价值量涨幅达 219%。一般服务器PCB 以6-16 层板和封装基板为主,高端服务器 PCB 主板超 16 层、背板超 20 层。18 层以上PCB板均价约为8-16层板的 3 倍。2)高端服务器需求高阶 HDI。普通服务器所含HDI 约为10%,高端服务器所含 HDI 比例上升,同时为提升主板稳定性使用高阶 HDI 替代通孔板。根据Prismark数据,3 阶 HDI 板相对通孔板单价高 172%。

数据中心扩容升级刺激服务器放量,进一步催生高频高速PCB 需求。受数字经济、云计算与疫情等影响,数据中心需求激增。2021 年服务器出货量为全球1354万台、中国391 万台,涨幅均超 10%;2021-2025 年市场规模 CAGR 全球为9.1%、中国12.7%,中国涨势领跑全球。2020 年服务器 PCB 市场规模为 58 亿美元,同比增长18.4%,行业市场空间潜力巨大,成长性充足。(报告来源:未来智库)


3.1. 大客户长期稳定合作,强信任度背书订单可持续

已积累丰富的优质大客户资源,具有强效品牌影响力,客户粘性强。由于PCB产品具有非通用性的特征,大型客户的认证需要经过产品验证、厂房审核、小批量试产、大批量试产等多个阶段,一般需要 2-3 年以上的积累。经过数十年的不懈耕耘,公司已与大量优质客户建立深度合作,并在过程中持续开拓新客户,多次获得客户颁发的“最佳质量表现奖”、“最佳合作供应商”、“绿色合作伙伴”、“金牌奖”、“突出供应商”、“金牌供应商”等奖项。老客户新订单优选有合作经验的供应商,新客户新订单优选业内已具有先进和成熟生产经验的供应商。公司在客户端的先发优势,有利于保持市场份额,维持竞争优势。

3.2. 产能调配不断优化,海外布局完善发展

三大厂区生产定位清晰,技改升级优化产能。黄石一厂主要生产企业通讯市场板,黄石二厂主要是以汽车板为主的生产线。未来,青淞厂16 层以下PCB及沪利微电中低阶汽车 PCB 将加速向黄石一厂转移,同时对其采用改进瓶颈制程的方式进行升级。公司经营风格稳健,对新建厂区等资本投入相对谨慎,多采用产线技改方式扩张产能。黄石工程最终设计量 300 万平方米,根据目前的厂房利用率后期扩产存在弹性。随着黄石厂管理团队经验累积和管理效率提升已见成效,2022 年黄石一厂和二厂分别计划扩产20%左右,以满足客户需求,应对价格竞争。

完善国内产业布局的同时,公司还积极开拓海外市场,多区域分散经营风险。2019年到 2021 年,公司海外业务的营收占比从 44%提升至 64%。同时,公司加快推动海外低成本地区生产基布局的评估和实施,持续探寻灵活的合作模式,进一步完善产业布局,提升公司整体抗风险能力。


3.3. 坚持技术创新与研发,构建高壁垒产品护城河

重视研发投入,专注工艺改进与技术创新。一直以来,公司积极主动与国内外终端客户展开多领域深度合作,直接或间接参与多个新产品、新工艺、新项目的研发,拓宽新应用领域。在通讯、高速网路设备、数据中心等领域,研发项目主要涉及高速材料的测试评估及开发、信号完整性的性能提升研究、混压技术、高密集成技术的研究及开发。在汽车电子领域,公司与客户在新能源车三电系统、自动驾驶、智能座舱、车联网等方面深度合作,开展关键技术的研发,深度参与客户前期设计及验证,并投入更多资源用于汽车高阶 HDI 及 Anylayer 技术的可靠性评估和研发。

卡位服务器及汽车用 PCB 核心产品,逐步缩短与顶尖竞争者的差距。2021年,公司在产品研发方面取得亮眼成绩。次世代服务器平台印制电路板已进入客户样品打样阶段;高阶数据中心交换机印制电路板中用于 400G 交换机的产品已批量生产,用于Pre800G交换机的产品已完成技术测试和小批量生产,基于 112G 交换芯片的800G交换机产品正在开发测试;高速 Interposer 印制电路板中对于使用 Class5-7 等级高速材料的3 阶HDI 产品已经实现量产,4 阶 HDI 产品已进入客户样品打样阶段,5 阶以上HDI 产品正在开发测试。在半导体芯片测试线路板部分,公司已开发 0.4mm 以上Pitch 的产品。

3.4. 主力发展高成长领域,有望率先享受行业增量空间

柔性扩产,参股公司,夯实汽车用 PCB 业务基础。为满足客户需求,公司适度扩充黄石二厂汽车板专线的产能,并在高阶汽车用 HDI 产品开发、汽车用高频高速材料应用研究、高信赖性产品研发以及生产效率提升等方面投入更多资源,以保持并扩大竞争优势。为了更好解决混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面PCB 技术面临的问题,并结合对发展趋势及前景的判断,公司于 2022 年初投资参股胜伟策电子(江苏)有限公司。


重点布局,积极改造,紧抓服务器时代趋势。目前我国已正式启动“东数西算”工程,云计算、大数据、人工智能、5G 等应用领域对运算能力、数据交互需求的迅速提升也推动服务器、交换机、路由器等网路设备的扩容与升级。公司作为数通领域深耕多年的龙头企业,凭借自身核心技术竞争力,积极改善工艺,扎实推进研发及技术改造,催化产品结构升级,紧抓互联网、云端和人工智能设备等基础设施产品领域机遇。在服务器产品方面,公司研发项目包括新一代的服务器平台、PCIE 5.0 等产品工艺,重点拓展云计算、AI 平台的产品开发。

4.1. 关键假设

公司主营业务为数通类、汽车类 PCB,目前已有青淞厂、黄石厂、沪利微电等三大生产基地。公司实施差异化战略,覆盖各细分市场低中高端产品,青淞厂与沪利微电以中高端数通类、汽车类产品为主,黄石厂以中低端数通类、汽车类产品为主。

根据市场与公司规划,预计未来公司成长两大核心驱动力:1)产能扩充弹性大,可灵活应对增量市场需求。公司产能扩张着重于黄石厂,黄石厂承接青淞厂与沪利微电中低端产品生产线,同时适度扩产满足客户需求,2022 年黄石一厂、二厂分别计划扩厂20%+,预计未来可释放的产能空间总计约 150 万平米。2)卡位高端产品,驱动价利上涨。2021 年公司研发费用同比增长 15%,重点提高高附加值产品的制程技术,稳步推进高端产品战略布局,有望提升产品均价及毛利率。核心假设如下:

收入端:

青淞厂:

青淞厂主要生产中高端通讯板,未来预计全面转型生产高端通讯板,持续优化产品结构。受益于互联网设备、云端设备和人工智能设备等应用领域产品需求提振,我 们 预 计 2022-2024 年 青 淞 厂 年 产 能 为 220/220/220 万平米,年产能利用率为80%/87%/94%,产品销售均价为 2660/2767/2933 元,实现收入46.82/52.95/60.65亿元。


黄石厂:黄石厂主要生产中低端通讯板与汽车板,目前正逐步承接青淞厂与沪利微电中低端产品线。为满足客户需求,公司将在黄石厂进行针对性产能扩充,我们预计2022-2024 年黄石厂年产能为 180/216/259 万平米,年产能利用率为83%/88%/93%,产品销售均价为 1247/1272/1297 元,实现收入 18.57/24.11/31.19 亿元。

沪利微电:沪利微电主要生产中高端汽车板,2021 年因转移产品线致使营收下降。未来随着新能源汽车渗透率提升,汽车电子等产品增量需求旺盛,我们预计2022-2024年沪利微电年产能为 150/150/150 万平米,年产能利用率为75%/81%/87%,产品销售均价为 1475/1519/1580 元,实现收入 16.59/18.45/20.61 亿元。

毛利率端:

青淞厂:2019-2021 年青淞厂毛利率分别为 31.5%/32.3%/29.4%,2021 年毛利率小幅下滑主要是因受原材料成本大幅增长因素影响。未来随着青淞厂产品结构全面高端化,预计 2022-2024 年青淞厂毛利率为 29.9%/33.0%/33.5%。

黄石厂:2019-2021 年黄石厂毛利率分别为 28.6%/29.1%/27.4%。黄石厂管理团队经验累积和管理效率提升已见成效,未来随着产品设备升级与技改,预计2022-2024年黄石厂毛利率为 27.9%/30.9%/31.9%。


沪利微电:2019-2021 年沪利微电毛利率分别为 25.7%/25.9%/25.5%,沪利微电主要毛利率相对稳定。未来随着产品销量提升,预计 2022-2024 年沪利微电毛利率为26.0%/29.5%/30.5%。

4.2. 盈利预测

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 86.7/101.6/120.5 亿元,同比增速为16.9%/17.2%/18.6%,CAGR 为 18%;归母净利润为 13.0/18.3/22.1 亿元,同比增速为22.6%/40.3%/20.9%,CAGR 为 30%;EPS 为 0.69/0.96/1.17 元,当前股价对应PE为20.5/14.6/12.1 倍。考虑 22H2 为电车智能化及 IDC 升级趋势加速渗透起点,未来3-5年持续景气上行。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站