闻泰科技研究报告:三大业务协同发展,长期成长空间可期

闻泰科技研究报告:三大业务协同发展,长期成长空间可期

(报告出品方/作者:国联证券,熊军,王晔)

公司是从事半导体及消费电子产品设计、生产、销售的企业,旗下业务包括半导 体 IDM、移动通讯设备 ODM、光学影像三大业务板块。其中 ODM 业务是公司传统 业务,为下游主流的安卓手机品牌厂商提供 ODM 产品及服务;通过收购安世半导体 介入半导体 IDM 领域,2019 年开始并表,主要产品市占率位居全球前列;2021 年 上半年通过收购欧菲光旗下广州得尔塔公司介入光学影像业务,聚焦于摄像模组。

1.1 手机 ODM 创业起步,并购拓展产业链布局

公司创立之初主要从事手机 IDH 和 ODM 业务,并迅速成长为手机 ODM 行业龙 头企业,后续通过外延并购拓展业务领域,布局半导体 IDM 及光学影像业务。

2006 年,公司创立并开始从事手机 IDH 业务;

2008 年,转型开始从事手机 ODM 业务;

2012 年,发展成为全球最大的手机 ODM 公司,保持至今;

2017 年,通过资产重组登陆上交所;

2019 年,完成对全球半导体龙头之一的安世半导体收购;

2021 年,收购欧菲光旗下广州得尔塔进入光学影像领域。


1.2 股东实力雄厚,管理层产业经验丰富

公司第一大股东是闻天下科技集团有限公司,持股比例 12.35%,其后是无锡国 联集成电路投资中心、珠海融林股权投资、香港中央结算有限公司,持股比例分别为 9.75%、7.42%、6.01%,前十大股东持股比例总计 53.14%。公司实控人是张学政, 直接持股比例 2.97%,除此以外,张学政还是第一大股东闻天下的实控人。

实控人张学政先生现任闻泰科技股份有限公司董事长、总裁,清华大学硕士,具 备丰富的产业经验和优秀的管理能力。张学政先生 1997-1998 年担任 ST 意法半导体 工程师,1998-2002 年担任中兴通讯总经理助理,2002-2004 年担任深圳市永盛通讯、 永盛科技和上海唐劲数码科技总经理,2006 年就职于闻泰通讯股份有限公司。

1.3 三大业务板块协同迈入新阶段

公司的主营业务包含移动终端 ODM、半导体 IDM、光学模组三大板块。移动通 讯 ODM 业务包括手机、平板、笔电等智能终端的设计和生产,客户包括下游主流的 安卓手机厂商;半导体 IDM 业务包括从 IC 设计、晶圆制作到封测的全环节生产,产 品主要包括二极管三极管、逻辑器件、MOSFET 器件、保护器件等多类半导体器件; 光学影像业务主要聚焦于手机摄像头模组的生产制造。

半导体业务占四分之一,比例或将持续提升。公司 2019 年完成对安世半导体的 收购,并且开始并表。从 2021 年全年收入结构来看,ODM 业务仍然是公司最主要 的收入来源,2021 年收入 386.85 亿元,占比 73.37%;半导体产品业务收入 138.03 亿元,占比 26.18%,未来随着该项业务的快速增长,占收入比例有望提高;其他业 务收入 2.41 亿元,占比 0.46%。

半导体业务拉动收入增长,提高整体毛利率水平。公司整体收入在 2019 年有大 幅增长,主要原因是 ODM 业务大幅增长,且半导体业务开始并表。ODM 业务大幅 增长的原因是客户结构优化,海外生产基地投产,带来收入规模扩大。公司毛利率稳 中有升,移动终端 ODM 业务毛利率持续提升,从 2016 年的 6.56%提升至 2020 年 的 12.11%,2021 年由于原材料涨价毛利率回落至 8.71%;整体收入的毛利率受半 导体业务并表影响,从 2016 年的 8.02%提升至 2021 年的 16.17%,2022Q1 进一步 达到 17.75%。


公司提出“三个阶段”的发展战略,从 ODM 手机代工企业发展成为产业链一体 化布局的科技产品公司。第一阶段,ODM 业务从消费电子向工业、汽车电子、物联 网等领域拓展,打造成为硬件流量平台;第二阶段,在上游零部件和半导体领域整合 更多资源,形成安全可控的供应体系;第三阶段,以半导体为龙头,加强创新,全面 提升整机产品竞争力,推动公司从服务型公司向产品公司的战略转变。(报告来源:未来智库)

公司目前的业务主要基于半导体 IDM 行业和移动终端 ODM 行业。半导体分立 器件是构成集成电路的基础要素,广泛应用于各类终端产品,其中功率器件受益于新 能源汽车、光伏、风电、储能等新兴行业的发展,未来预计将处于快速增长通道。随 着 5G 时代到来,5G 手机价值量和销量同步提升,行业发展为 ODM 厂商提出更高 的要求,行业份额有望进一步向龙头集中。

2.1 新能源引领功率器件发展,国内自给率有待提升

半导体分立器件应用广泛,IDM 模式自主可控。公司旗下子公司安世半导体从 事半导体 IDM 业务,提供双极性晶体管和二极管、MOSFET 器件、逻辑器件、ESD 保护器件等多类产品,可以应用在手机、工控、汽车等多个下游领域。作为 IDM 厂 商,安世半导体的生产流程包括前端设计、晶圆生产,及后端的封装测试,最终向全 球下游客户形成销售。

公司收入占比最大的两个品类(双极性晶体管和二极管、MOSFET 器件)均属 于功率半导体器件。全球功率半导体市场规模在 2019 年达到 464 亿美元,2024 年 预计将达到 522 亿美元,2019-2024 年复合增速约为 2.38%;中国功率半导体市场 规模在 2019 年达到 177 亿美元,占全球比例达到 38.15%,2024 年预计达到 206 亿美元,占全球比例达到 39.46%,2019-2024 年复合增速约为 3.08%。

MOSFET 器件支撑近半功率分立器件市场规模。2019 年全球功率分立器件市场 规模约为 160 亿美元,占功率半导体整体市场规模比例约为 34%。其中,MOSFET 器件是最大的品类,占比 52.51%;其次是整流器和 IGBT,占比分别为 26.98%、9.99%。


根据 Omdia,全球 MOSFET 器件市场规模在 2019 年约为 84.20 亿美元,2020 年受疫情影响出现下滑,2024 年预计回升至 77.02 亿美元;中国 MOSFET 器件市 场规模在 2019 年约为 33.42 亿美元,占全球市场的 39.69%,2020 年同样因为疫情 出现下滑,后续市场规模预计保持平稳,2024 年约为 29.70 亿美元。

海外巨头位居行业前列,国产厂商排名有待提升。根据中商情报网的数据,2020 年全球功率 MOSFET 市场份额前三名分别为英飞凌、安森美、瑞萨,市占率分别为 29.7%、11.2%、9.1%。前十名中有安世半导体 1 家中国公司,位居第 8 名。全球主 要功率 MOSFET 市场份额被欧美日等半导体巨头垄断,在前十之外所有厂商总计只 占 19.2%市场份额,国产厂商仍有较大的提升空间。

双极性晶体管俗称三极管,具有放大信号和功率控制等作用,和二极管同样作为 基础功率器件,应用在消费电子、通信、工业、汽车等各类下游领域中。全球双极性 晶体管和二极管市场规模在2020年约为21.2亿美元,受疫情影响同比下降约5.5%, 其中中国市场约占全球份额的 39%。后续随着疫情影响逐渐减弱,市场规模有望稳 步回升。

TVS/ESD 保护器件应用广泛,市场规模稳步提升。随着消费电子、汽车和工业 等领域电子电力模块趋向于小型化、集成化、高频化,对于保护器件的需求也会随之 增加,发挥静电防护、浪涌吸收等作用,保护集成电路免受损伤。2020 年全球 TVS 市场规模约为 16.21 亿美元,预计 2021 年全球 TVS 市场规模约为 18.19 亿美元, 同比增长 12.21%;2020 年全球 ESD 保护器件市场规模约为 10.55 亿美元,2023 年预计增长至 13.20 亿美元,复合增速约为 12.21%。

借助闻泰科技平台资源,安世模拟/逻辑器件有望进入消费电子领域。逻辑器件 是具有逻辑功能的基础元件,常见的品类包括与门、或门、非门、与非门、或非门等, 利用逻辑元件可以构建开关、计数器、寄存器等不同功能的电路,应用在存储器、I/O 接口、电子仪表盘、发动机控制模块等多种下游领域中。全球逻辑器件市场规模在 2020 年约为 9.36 亿美元,在疫情环境下逆市上扬,同比增长约 2.85%,其中中国市 场约占全球份额的 52%。


2.2 ODM 模式规模效应明显,龙头集中度不断提高

ODM 全称为“原始设计制造商”,智能硬件 ODM 行业是智能硬件生产过程中的 一个产业链环节。ODM 厂商根据终端品牌商的产品概念、规格、功能等需求,进行 研发设计和制造,完成从原材料采购运输、供应链管理、产品结构功能设计、测试认 证等全过程生产。品牌商只需提出基本需求,等待ODM厂商生产完成即可进行销售。

相比品牌商自主生产手机,ODM 模式具有独特优势。ODM 模式研发周期短, 研发投入产出比高,同时在形成规模化生产之后,供应链管理体系趋于成熟,产品成 本和运营成本随之下降,生产效率得以提高。同时,ODM 模式运营具有弹性,可以 快速进入新用户产业链,可以利用多元化产品降低单个产品系列波动的风险。

以智能手机和平板电脑的生产流程为例,ODM 业务的生产步骤主要包括主板生 产、主板检验及测试、整机组装及测试、包装。其中主板生产为核心步骤,ODM 制 造商需要将电容、电感、电阻、芯片等元器件和模组安装到 PCB 板表面,并导入操 作系统。随后通过各项测试保证主板性能复合要求,进行整机组装和测试之后,按照 客户要求将整机和配件进行包装。

原材料是最大成本项,屏幕、芯片、存储等模块占据原材料主要比例。以智能 硬件 ODM 龙头华勤技术为例,ODM 业务的成本项主要包括原材料、制造费用、直 接人工,分别占比 92.94%、3.93%、3.13%。而在原材料之中,从华勤技术 2020 年采购的各类原材料金额占比来看,屏幕、主芯片、存储器、机壳、摄像头占据前五 大部分,占比分别为 17.6%、14.60%、12.60%、9.55%、7.42%,总和达到 61.84%。

根据公司披露的 2020 年原材料采购分类占比,屏类、内存类、摄像头、芯片类、 壳体类为主要采购项,分别占比 19.70%、10.83%、7.88%、7.57%、4.89%,共计 50.87%。和华勤技术相比,屏幕、内存均为占比靠前的部分,比例也较为类似。


智能手机出货量趋于平稳,ODM/IDH 比例稳中有升。全球手机市场稳定,出货 量自 2017 年高点之后连年下滑,2021 年企稳回升,出货量达到 13.39 亿部,同比 增长 3.41%。根据 Counterpoint 数据,2020 年 ODM 智能手机出货量约 4.80 亿部, 同比增长 21.52%,占整体智能手机出货量的比例进一步上升至 36.10%,预计 2025 年智能手机 ODM/IDH 出货量将达到 6.50 亿部,渗透率逐步上升至 40%。未来随着 5G 手机的推广,手机型号将进一步增加,终端品牌商需要 ODM 厂商提供更多协助。

头部效应明显,行业集中度持续提升。行业市场份额前三名分别为闻泰、华勤、 龙旗。公司在行业内市占率长期位居首位,2016-2019 年从 18%上升至 27%,2020 年由于华勤的大幅扩张,公司的市占率下降至 23%,位居第二。行业龙头在研发设 计、产能保障、服务效率等多方面占据领先地位,相比于长尾供应商优势更加明显, CR3 市占率从 2016 年的 40%上升至 2020 年的 77%,后续行业集中度有望继续提 高。

小米、OPPO、三星占据全球过半 ODM/IDH 需求。作为全球性布局的手机品牌 商,小米、OPPO(含 Realme、Oneplus)、三星对手机款式的多样性有着显著的需 求,2020 年三家公司的 ODM/IDH 手机出货量占全球智能手机 ODM/IDH 出货量的 比例分别为 23.9%、21.8%、16.9%,三家合计占据 62.6%。(报告来源:未来智库)

公司主要业务包括半导体 IDM、通讯产品集成(ODM)、光学影像三大业务板块。 其中半导体 IDM 业务由子公司安世半导体负责,光学影像业务由旗下公司广州得尔 塔负责。长期来看,公司将以半导体业务为龙头,为部件和系统集成赋能,加大研发 投入和产能建设,抓住下游新能源汽车、新能源发电、5G、AIoT 等新兴领域的发展 机遇,打造产业链一体化制造公司。

3.1 收购安世开展半导体业务,产线整合应对下游需求

2019 年公司通过收购荷兰安世半导体介入半导体 IDM 业务。安世半导体前身为 恩智浦的标准产品事业部,拥有 60 多年的半导体行业专业经验。提供的半导体产品 主要包括双极性晶体管、二极管、ESD 保护器件、逻辑器件、MOSFET 器件等多种 产品,产品组合多达 15000 多种。


半导体器件产品类型丰富,收入来源多样化。2021 年,公司双极性晶体管和二 极管收入占比最大,达到 36.38%;其次为功率 MOSFET 器件,收入占比 27.53%; 模拟/逻辑器件和 ESD 保护器件分别占比分别为 16.57%、13.95%。MOSFET 器件 2021 年占比相比 2020 年降低约 2.47 个百分点,但是长期来看,功率 MOSFET 器 件相比晶体管和二极管等基础产品具有更加明显的增量空间,收入贡献度有望逐步提 升。

各产业链环节充分布局,产品交付能力稳定。公司目前有多个研发中心,以荷兰 总部研发中心为首,在中国、北美、韩国等地进行全球化研发布局;制造环节中公司 拥有 3 座晶圆厂,分别位于德国汉堡和英国曼彻斯特、纽波特;封测环节公司拥有 3 座工厂,分别位于中国、马来西亚和菲律宾。

在前端生产环节中,德国汉堡的晶圆厂成立于 1953 年,官网显示晶圆产能约为 每月 3.5 万片(折算至 8 英寸);英国曼彻斯特晶圆厂成立超过 30 年,专门生产 6 英寸沟槽栅MOSFET,官网显示产能约为每月2.4万片(折算至8英寸);英国Newport 晶圆厂成立于 1982 年,在车规级 IGBT、功率 MOSFET、模拟芯片和化合物半导体 等领域具有充足的产能和先进的工艺能力,公司已启动其代工产能向 IDM 自有产能 的逐步切换。

除已有的晶圆厂之外,公司的第一大股东闻天下在中国上海临港建设 12 英寸功 率半导体晶圆厂,预计总投资 120 亿元,目标产能每年 36 万片 12 英寸晶圆,建设 周期约 2-3 年。目前已经完成建筑封顶,未来将成为支撑公司半导体产能扩充的重要 来源。

在项目建设完成后 2 年内,满足相关条件情况下,闻天下承诺将该项目或相关项 目公司的股权转让给闻泰科技。具体条件包括以下 4 条:

生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定。

所涉及的股权、资产权属清晰。

项目最近一年实现的扣非后归母净利润为正。

最近一年 12 英寸晶圆片实际产量达到规划产量的 60%。


合作客户多为各行业全球龙头。公司提供的分立器件、逻辑器件、MOSFET 器 件等半导体产品是电子工业中的基础要素,广泛应用在汽车、消费电子、计算、移动 通讯、工业等多个下游领域。在各个下游行业,公司均与全球顶尖的品牌商或者供应 商合作,包括汽车领域的博世、比亚迪、大陆等,工业与动力领域的艾默生、思科等, 移动及可穿戴领域的苹果、华为、三星等,消费领域的亚马逊、大疆等,计算机领域 的华硕、戴尔等。

大中华区业务超四成,汽车领域收入占据半壁江山。安世来自大中华区的收入 占比最大,2019 年约为 42.10%;来自欧洲、中东、非洲地区的收入占比在 2019 年 约为 25.52%;北美地区收入占比 2017-2019 年分别为 8.53%、9.67%、9.45%,贸 易摩擦所带来的潜在风险相对可控。从下游行业分布来看,2021 年来自汽车行业的 收入占比达到 44%,接近一半;其次是移动及穿戴设备、工业与电力,占比均为 23%; 计算机设备、消费领域占比较少,二者均在 5%左右。

安世半导体在各项细分产品的市场竞争中处于优势地位。其中分立器件和 ESD 保护器件安世半导体的市场份额位居全球首位,逻辑器件、小信号 MOSFET 器件、 车用功率 MOSFET 器件位居全球次席,在车规级功率 MOSFET 器件市场中仅次于 英飞凌。而在中国半导体行业协会评选的半导体功率器件十强企业,安世半导体在近 两年内均位居榜首。

汽车电子迅速扩张,带来公司发展新机遇。全球汽车电子市场规模在 2020 年达 到2179亿美元,预计2028年达到4003亿美元,2020-2028年复合增速约为7.90%。 2020 年公司约有 45%的收入来自于汽车电子领域,MOSFET 器件、保护器件、晶 体管等核心产品均可应用在车内多个模块之中,随着新能源汽车电气化和智能化的趋 势不断发展,公司的汽车业务也将面临更加开阔的市场空间。

新能源汽车交付量再创新高,量价齐升推动汽车电子市场扩大。根据中汽协数 据,2021 年国内新能源汽车产销量分别为 354.5 万辆和 352.1 万辆,同比增长均在 1.6 倍左右,市场占有率达到 13.4%,同比提升约 8 个百分点。汽车电子占整车制造 成本的比重不断上升,2000 年占比仅有约 19%,2010 年提升至 30%,2020 年进一 步提升至 34%,2030 年有望上升至 50%。新能源汽车渗透率提升伴随单车价值量提 高,量价齐升进一步打开汽车电子市场空间。


3.2 ODM 行业全球龙头,供应能力不断加强

ODM 全球龙头,纵横双向延伸提升竞争力。横向来看,公司除手机业务之外, 还提供平板、笔电、智能穿戴设备、TWS 耳机、IOT 模块等多类消费终端产品,并 且成功打开服务器市场。纵向来看,公司通过收购广州得尔塔介入上游摄像头模组, 通过并购安世半导体介入半导体芯片、器件、SiP 模组等业务,加强产业链一体化控 制能力。公司 ODM 业务收入近年来快速扩张,2019 年收入达到 397.86 亿元,同比 大幅度增长 139.41%,主要原因是新建工厂扩大产能,且全球一线品牌客户出货量 实现强劲增长。2021 年 ODM 收入 386.85 亿元,同比下降 7.16%。

量价齐升推动 ODM 业务增长迈入新台阶。2020 年公司 ODM 业务销量约 1.20 亿台,同比增长约 2.00%,2017-2020 年复合增速约为 15.76%;同年公司销售单价 约为 347.23 元,同比增长 2.68%,2017-2020 年复合增速约为 18.80%。公司通过 持续拓展客户及提升现有客户份额保证订单量保持增长,5G 手机出货量快速提升, 有望拉升 ODM 行业单机价值量。

全球产业基地相继投入生产,自主生产能力不断增强。公司从 IDH 转型 ODM 模式后中,建立了多个产业基地,分别负责设计、研发、制造等职能。继嘉兴工业设 计和智能制造中心之后,公司陆续建成无锡、印尼、印度等多个智能制造中心,昆明 智能制造中心仍在建设过程中。2021 年 8 月公司通过发行可转债募资近 86 亿元, 其中大部分资金用于无锡、昆明、印度三个产业基地的 ODM 产能扩充,目标产能分 别为 2500/3000/1500 万台智能设备。

公司自有产量在 2018 年后快速增长,2018 年公司自有产能约为 3000 万台,自 有产量 1534 万台,产能利用率 51.12%;2020 年公司自有产能提高到 6210 万台, 自有产量提升至 4603 万台,产能利用率上升到 74.12%。同时,公司自有产量占销 量的比例从 2018 年的 16.62%提升至 2020 年的 38.36%。随着各大制造中心产能扩 张及新的产业基地建设,公司自有产能及产量将持续提升,加强对下游客户的订单的 保障能力。


手机出货量占据主流,供应全球头部移动终端品牌。根据 Omdia 数据,2019 年公司手机出货量占整体比重达到 91.29%,其中 ODM 和 IDH 分别占比 71.78%和 19.50%,而平板电脑和 IOT 占比较低,分别为 7.14%和 1.58%。手机研发制造依然 是公司最主要的移动终端业务,服务 170 多个国家和地区,下游客户涵盖全球主流 手机品牌,其中 OPPO、三星、小米是前三大客户,分别占比 28%/24%/20%,合计 72%。公司依托手机领域的多年积累,正在横向扩大平板、笔电、IOT、智能穿戴设 备等其他终端行业的份额。

通过收购广州得尔塔,成功介入光学模组领域。公司在 2021 年 6 月完成对欧菲 光旗下广州得尔塔及相关生产设备的收购,在 2021 年 11 月设备调试完成确定量产 机会,并从 2021 年 12 月开始进入量产阶段。广州得尔塔主要从事摄像头模组生产 业务,2020 年收入 46.22 亿元,毛利率和净利率分别为 12.39%和 7.34%。此次战 略收购为公司智能制造战略方向提供新的重要抓手,不仅为公司现有 ODM 产品线完 善产业链布局,同时将帮助公司开拓更多国际大客户。

三大业务板块有机融合,长期协同效应有望逐渐显现。公司经过多年的并购整 合,依托闻泰科技原有的产品集成业务,已经形成半导体+产品集成+光学影像的综合型制造企业,并且三大业务板块两两之间均有较大的融合发展潜力,如果能够顺利 打通业务协同路径,将形成 1+1+13 的协同效应,进一步拓展公司的发展前景。

生产端:公司由原来的单一业务拓展至三大业务板块,整体实力进一步增强,在 进行产能扩充的时候,由于建设规模足够大、产业带动能力足够强、提供就业岗位 足够多等优势,可以从地方政府处获得土地、税收、融资等方面的优惠和便利。

半导体+产品集成:半导体业务可以为产品集成业务提升部件供应能力,如 功率芯片、模拟芯片等零部件,以缓解缺芯环境下产品集成业务的成本压力。 同时安世具备 SiP 系统级封装能力,也将助力产品集成业务的优化升级。

半导体+光学影像:安世全球领先的巨量转移技术已帮助光学影像业务开发 出 Mini/Micro LED 直显和背光产品,开拓业务新蓝海。


产品集成+光学影像:得尔塔拥有行业领先的 Flip-Chip 技术,提供高性能 的顶级光学模组,作为手机产品中价值量最大的零部件之一,自产光学模组 有助于产品集成业务加强上游供应链的掌控能力。

需求端:各业务板块原先客户类型和所处行业具有差异,各有各的优势领域,三 块业务打通下游之后,有望在客户中间形成多业务渗透,达到事半功倍的效果。

半导体+产品集成:产品集成业务以手机客户为主,半导体业务以汽车、工 业客户为主,半导体产品有望利用产品集成业务入口介入手机等消费电子客 户,产品集成业务有望利用半导体业务的客户资源进入智能座舱、智能网联 等汽车业务。

半导体+光学影像:半导体业务多年积累的汽车客户可以提供车载光学的验 证机会,量产后可以提供半导体+光学一体式解决方案。

产品集成+光学影像:光学影像原先客户集中于手机行业,随着产品集成业 务逐步拓展至笔电、服务器、车载、AIoT、AR/VR 等新领域,光学影像产 品有望随之导入新客户。

3.3 全球化研发布局,持续加大研发投入力度

ODM 业务方面,公司分别在国内和美国、韩国设立多个研发中心,以适应终端 产品更多型号、更高性能的需求,立足手机市场的长期积累,拓展射频、通讯模组等 模块的导入,并进入笔电、智能座舱等领域;半导体业务方面,公司在马来西亚槟城 和中国上海开设了新的全球研发中心,同时扩大了在香港、汉堡、曼彻斯特的研发机 构,全球范围内布局半导体前沿产品研发,IGBT、GaN FET、功率 IC、SiC 等一系 列新产品进展顺利,部分已经量产。

研发投入持续增长,研发团队不断壮大。公司研发投入逐年增长,2019 年增长 主要来自于安世半导体并表,2021 年公司研发投入达到 37.00 亿元,同比增长 32.10%,依然处于快速增长的态势。公司研发人员在 2021 年达到 7045 人,同比增 长 29.05%,占总体员工数量的 22.00%。


研发费用率在 ODM 行业中位居上游,半导体行业计划回到上游。2021 年公司研发费用率 5.10%,在 ODM 业务可比公司中仅次于歌尔股份的 5.33%;在半导体业 务公司中处于较低水平,主要原因是半导体业务收入占比较低,研发费用率收到 ODM 业务影响更大。而安世半导体承诺将研发投资提高至总销售额的 9%左右,该比例高 于大部分半导体业务可比公司近三年的研发费用率。

4.1 盈利能力持续改善

毛利率稳步提升,盈利能力逐步改善。公司毛利率逐年增长,在传统 ODM 业务 毛利率持续改善的基础上,高毛利的半导体业务进一步提升整体毛利率。2016 年公 司毛利率仅有 8.02%,2021 年达到 16.17%。净利率整体处于上升态势,2018 年由 于研发费用较高,净利率出现下滑。摊薄 ROE 在收购安世半导体之后基本上位于 6-8% 的水平,未来随着资源整合完成,盈利能力有望进一步提升。

公司销售费用率基本控制在 2%以内,通过长期的业务积累,公司已成为全球主要手机品牌的 ODM 供应商,因此销售费用可以控制在较低水平。管理费用率在收购 安世之前位于 2%左右,收购之后出现明显的上升。近年来,随着多项投融资活动的 开展,公司的财务费用率出现小幅上涨。研发费用率约为 3-5%,在收购安世之后持 续上升,2021 年达到 5.10%,2022Q1 达到 5.40%,后续随着半导体业务占比提升, 研发费用率或将继续提高。

销售商品、提供劳务收到的现金占收入比例位于较高水平且持续提升。2021 年 该比例约为 98.63%,业务现金流转状况良好。经营活动产生的现金流量净额逐年提 升,2020 年全年达到 66.14 亿元,2021 年经营活动现金流量净额出现回落,主要原 因是原材料储备增加以及支付职工薪酬增加,2022 年 Q1 达到 11.44 亿元,回升幅 度较为明显。


应收账款占资产比下降,合同负债整体呈上升趋势。在并购安世半导体之后, 公司应收票据及账款占总资产的比例持续下降,由 2018 年高点的 30.03%下降至 2021 年的 12.81%,2022 年 Q1 约为 13.49%。公司合同负债规模同比扩张,2021 年前三季度同比增速分别为 38.52%、115.06%、200.22%,订单情况持续向好, 2021Q4/2022Q1 受 订 单 交 付 的 周 期 性 波 动 出 现 回 落 , 同 比 分 别 下 滑 -26.21%/-83.17%,后期有望逐步回升。

安世半导体拔高公司商誉,业务稳定减值压力较小。公司的商誉及其占总资产 比重在收购安世半导体之后有了大幅提升,2021 年年报显示公司商誉 226.97 亿元, 占总资产比例达到 31.27%。商誉主要由安世控股和闻泰通讯组成,占比分别为 94.27%、5.73%,考虑到安世半导体的稳定业务发展,商誉减值的压力较小。

4.2 盈利预测

公司的主营业务包括半导体 IDM、产品集成 ODM、光学影像三大业务板块,我们对三个业务板块分别进行业绩预测。

半导体 IDM 业务:公司半导体产品主要包括双极型晶体管和二极管(含 ESD 保 护器件)、MOSFET 器件、模拟和逻辑 IC 等产品,同时无锡智能制造产业园半导体 封测项目建成后还将贡献收入。因此我们预计 2022-2024 年收入分别为 180/225/278 亿元。考虑到半导体产线逐步完善,随着原材料价格回归合理水平、公司规模效应提 升,以及高毛利产品占比提升,半导体业务毛利率将逐步回升。


产品集成 ODM 业务&光学模组业务:公司依托在通讯业务的研发制造能力,正 在逐步拓展笔电、服务器、IoT 等领域的业务,目前在上海、无锡研发中心的笔电设 计团队不断扩大,无锡制造基地已经通过众多笔电客户的审厂认证。我们预计 ODM 业务 2022-2024 年收入分别为 445/534/641 亿元,考虑到行业集中度逐渐提高,智 能手机行业进入成熟期,毛利率将维持相对稳定的水平。

光学模组业务:我们预计公司光学模组将保持平稳出货,随着公司逐步将业务整 合完成,2022-2024 年收入预计分别为 53/64/70 亿元,考虑到手机摄像头模组行业 发展成熟,毛利率将保持稳定。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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