经纬恒润研究报告:汽车电子破局者,迎中国供应链崛起良机

经纬恒润研究报告:汽车电子破局者,迎中国供应链崛起良机

(报告出品方/作者:国金证券,罗露)

1.1 公司测试发展起家到三位一体业务布局

经纬恒润是综合型的电子系统科技服务商,专注于为汽车、高端装备、无人运 输等领域的客户提供电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解 决方案。业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段。

公司业务布局覆盖范围广泛,软硬一体化构建核心竞争力。公司的电子产品、 研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”的业 务布局,在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展。

在销售模式方面,公司采取直销模式,下游客户多为国内外整车制造商、知名 汽车一级供应商、高端装备领域客户和交通运输领域客户等。在生产模式方面,公司主要采取以销定产、计划生产的业务模式,生产环节主要由天津和南通两 个生产基地完成。公司自有产能不足时,会将部分生产工序委托外协厂商,按 照公司的设计和产品方案进行生产,外协的生产内容以 PCBA 贴片为主。

受益于汽车电动化、智能化进程发展,公司汽车电子产品业务收入实现快速增 长,占主营收入超七成。公司作为本土领先的汽车电子系统供应商,拥有深厚 的技术积累和丰富的产业配套经验,尤其是在车身控制解决方案的开发方面, 具有强大的实力。公司顺应行业发展新趋势,在巩固原有竞争优势的基础上加 速布局自动驾驶、ADAS 以及 5G-V2X,使之成为新的业务增长点。公司 2021 年实现营收 32.62 亿元,同比增长 31.61%。

电子产品:公司第一大收入来源,2018-2021 年电子产品收入由 9.12 亿元增至 24.98 亿元,CAGR 为 39.9%,收入占比由 59.5%提升至 76.6%。

研发服务:公司经营历史最悠久的业务,2018-2021 年收入稳定,均在 6.00 亿 元以上,收入占比由 40.2%下降至 21.7%。


高级别智能驾驶解决方案:2018-2021 年收入占比较低但增长快速,由 0.04 亿 元增至 0.30 亿元,CAGR 达 95.7%。

公司业务结构变化导致整体销售毛利率降低。2018 年至 2020 年,公司毛利率 由 39%下降至 32.8%,主要系汽车电子产品业务占比提高,且毛利率相较于研 发服务和高级别智能驾驶解决方案业务较低。

1.2 多年运营积累稳定的供应链关系

上游供应商为电子元器件厂商和代采公司,供应链关系稳定。公司 2018-2020 年公司前五大供应商占比为 32.4%/36.61%/36.56%,主要采购电子元器件、结 构件和电气模块,其中电子元器件单价升高趋势显著,由 0.23 升高至 0.42 元/ 件。供应商方面,公司通过向晶川电子采购英飞凌半导体产品,包括 MCU、 77GHz雷达 MMIC、分立式功率 MOSFET 以及功率模块(IGBT 和 SiC)等, 扩大在 ADAS、车联网、车身控制、门/窗控制和商用车应用等领域的优势,开 发创新的系统解决方案;向 Mobileye 采购视觉感知芯片,研发 ADAS 和自动 驾驶域控制器。

下游客户集中度较高,主要对接车企和汽车零部件 tier1 厂商。2018-2021H1 年前五大客户销售占比分别为 42.63%/50.49%/52.57%/57.45%,有向国内传 统自主品牌集中的趋势。其中,最大客户中国一汽 2020 年占比高达 27.83%, 2021H1 占比提升至 32.23%。公司主要客户包括一汽、重汽、上汽、广汽、吉 利、Navistar 等国内外整车厂,同时向英纳法、安通林和博格华纳等国际 Tier1 龙头供货,加入国外 OEM 的全球化采购供应链。

1.3 注重研发,产研一体化

公司各项费用支出保持稳定增长态势,占营收比逐年降低。公司费用支出总金 额呈现稳中略升的趋势,占当期营业收入的比重逐年降低,分别为 38.49%、 36.83%和 28.41%。截至 2021 年 6 月,公司研发人员 1373 人,占比 44.94%。 公司 2020 年和 2021 年研发费用的绝对金额较上一年分别增长了 8.49%和 29.45%。公司在智能驾驶、车身域控、整车电子电气测试和软件开发等项目持 续保持高研发投入,部分子项目已结项并配套量产。


两大生产基地,各产品产销率均保持在 90%以上。公司拥有天津、南通两大生 产基地,现有智能驾驶、智能网联、新能源和动力系统、车身和舒适域、底盘 控制及高端装备电子产品产能分别为 48/76/26/447/24/0.05 万件,2021 年上半 年各产品产销率均在 90%以上。

1.4 公司发展过程引入多家车企战投,2022 年 IPO 募资扩充产能

公司 IPO 前经历多轮融资,受到一汽、上汽、广汽和北汽等产业投资方的支持。

公司 2022 年 IPO 上市,募资 34.9 亿元用于扩充产能、提升研发实力。公司 IPO 发行 3000 万股,发行价 121 元/股,共募集资金 36.3 亿元,扣除发行费用 后,募集资金净额 34.9 亿元,比原计划少 15.1 亿元。按照公司招股说明书披 露,不足部分将通过银行贷款或自有资金等方式解决。募投项目为:南通汽车 电子生产基地建设、天津研发中心建设、数字化能力提升及补充流动资金。募 投项目投产后将加强公司新产品研发与技术储备能力,进一步提升公司自主创 新研发能力,提高公司在汽车电子领域相关配套产品的生产能力。(报告来源:未来智库)

产业迭代升级推动市场格局转换,智能网联时代中国供应链有望“换道超车”。 燃油时代,美国凭借强大的工业体系和领先的内燃机驱动、制动技术,牢牢掌 握着整车产业链的话语权;电气时代,日本和欧洲企业及时向电动化领域布局, 在核心领域三电和热管理方面占得领先优势;当前,电动化、网联化、智能化 推动汽车产业正发生新一轮深刻变革,以经纬恒润、德赛西威为代表的一批中 国本土零部件厂商积极布局,有望打破汽车供应链体系被海外龙头垄断的局面, 实现“换道超车”。

2.1 基础:国产汽车出海加速,自主品牌电动化转型全球领先

整车市场是基础,汽车产业自身变革是供应链市场格局转换核心推动力。整车 的产销量更迭并不必然带来供应链市场格局转变。上世纪 80 年代,日本超越 美国成为全球第一大汽车生产国,但整车供应商市场份额并未产生格局变化, 仍以美国主要企业德尔福、伟世通、德纳等为主导,前十大企业中有六家美国 企业上榜。


进入 21 世纪,随着日本和欧洲汽车占得电动化转型先机,美国汽车供应商市 场份额逐渐萎缩,取而代之的是电装、采埃孚、爱信精机等日本欧洲企业。他 们积极参与并购,扩展电动化、安全系统、传感器和软件方面的技术,转型为 综合零部件厂商,并随着整车企业的全球扩张,市场份额不断提升。

自 2009 年起,中国一直是全球第一大汽车产销国,2021 汽车销量达到 2100 万辆,国产供应链崛起已具备市场基础。另一方面,智能网联化开启汽车行业 变革下半场,新赛道洗牌是国产替代的核心催化剂。2021 年全球新能源车型累 计销量近 650 万辆,较去年同期增长 108%,渗透率达到 8%。

国内汽车市场进入存量博弈阶段,自主品牌和本土造车新势力崛起。我们认为, 未来国内整车市场销量总体将呈现波动下行态势,车企之间进入存量博弈时代。 从汽车品牌看,蔚小理等本土造车新势力,以及比亚迪、上汽、广汽等传统车 企,在智能网联、辅助驾驶等科技功能以及整车设计和品牌营销等方面都进步 显著。

2021 年我国自主品牌乘用车销量为 825.31 万辆,同比+19.9%,渗透率达 44.4%。从客户结构来看,18-40 岁车主是汽车消费市场的主力人群,随着他 们对自主品牌,尤其是对自主品牌在电动化和智能化领域的认可,我们预计, 未来自主品牌乘用车市场渗透率将继续提升,预计 2030 年达到 60%,在此背 景下,我们看好相关供应链企业的长期增长潜力。

自主品牌加速“出海”,未来有望成为汽车智能网联时代的全球重要力量。 2021 年,乘用车自主品牌市占率达到 44.4%,YoY 提升了 3.6PP,份额提升 主要依靠新能源汽车。纯电动汽车的中国品牌占有率为 81%,插电式混合动力 汽车的中国品牌占有率为 78%,加权平均后提高了 6 个百分点。我国新能源汽 车连续 7 年全球销量第一,2021 年全球 20 大新能源汽车公司中,包含中国 8 家,欧洲地区 7 家,美国 2 家以及韩国 2 家、日本 1 家公司。

2021 年国内汽车出口销量达到 201.5 万辆,同比增长 102.5%,其中上汽集团 达到 59.8 万辆,自主品牌出海趋势已成。


2.2 催化:智能化开启汽车行业变革下半场

中国智能驾驶汽车销量占全球主导地位,国产车型走在智能化最前沿。2021 年全球 L1 及 L1 以上的智能驾驶汽车渗透率达到 68.7%,预计到 2026 年将达 到 92%,整车销量约为 8746.8 万辆。

由于各国对于 L3 级别车的政策法规出台时间不一,L3 及 L3 以上级别的乘用车 发展前景存在不确定性,未来五年 L2 级别乘用车将成为市场主力,五年年复 合增长率预计达到 22.9%。根据《智能网联汽车技术路线图 2.0》规划,2025 年中国 L2/L3 自动驾驶汽车将占 50%,2030 年达到 70%,同时高级别自动驾 驶汽车渗透率达到 20%。

未来国产车型将成为智能汽车的“决斗场”,一方面 L2+级别乘用车中国占全球 销量的 44%左右;另一方面,中国市场越来越多成为全球新技术、新产品的首 发市场:Mobileye EyeQ5 在吉利极氪首发上车、NVIDIA Xavier 和 Orin 分别在 小鹏 P7 和蔚来 ET7 搭配量产、由座舱芯片转战智能驾驶芯片的高通 Snapdragon Ride 将于 2022 年配套长城量产。

中国智能网联渗透率超全球平均水平,呈现快速上升趋势。截至 2021 年底, 国内具有网联功能的新车渗透率为 48.8%,高于 45%的全球平均水平,预计2025 年新车搭载率将达到 75%,装配量接近 2000 万辆。2020 年我国智能网 联汽车销量为 302.2 万辆,渗透率保持在 15%左右。根据《智能网联汽车技术 路线图 2.0》,2025 年我国 PA(部分自动驾驶)、CA(有条件自动驾驶)级智 能网联汽车销量占比超过 50%、C-V2X 终端新车装配率达到 50%,对应新车 销量超 1200 万辆。

2.3 智能化浪潮下产业生态重塑,Tier1 需重新定位破局

汽车智能化下,传统汽车的产业生态和商业模式被重塑,供应关系由“链”走 向“网”。智能化和网联化时代,软件定义汽车成为主流趋势,主机厂的核心竞 争力从机械制造转向软件和算法。主机厂希望能掌握功能实现所需的软件、算 法等 ICT 系统,为用户提供差异化服务。


在这个过程中,蔚小理等造车新势力在 L3 之前,通过集成走向核心能力的全 栈自研,将软件、算法硬件集成于自身;传统车厂对于汽车的智能化部分积累 相对不足,而打通自动驾驶、网联、底层架构、软件、算法以及相关硬件等全 套产品逻辑需要较长的研发时间,往往采取投资并购+自研两条腿走路的模式。

新型 ICT 企业利用自身技术优势切入智能汽车领域,通过为主机厂提供智能汽 车增量部件、软件平台等方式与其进行开放合作,形成优势互补、多方合作的 产业布局,原本处于 Tier2 的企业可能跃升至 Tier1。

整体来看,主机厂根据自身资源禀赋和研发能力,选择自研+配套供应商的配 臵。汽车产业研发体系逐渐从封闭走向开放,供应关系从链状走向网状。

另一方面,汽车智能化带来商业模式改变。过去整车制造-经销商-客户的封闭 商业模式被打破,越来越多的消费者直接向车企购买产品,同时以文远知行、 AutoX 等为代表的 Robotaxi 企业开始出现,为用户提供自动驾驶出行服务。上 游企业也纷纷向出行服务等下游场景扩展,如 Mobileye 提出自动驾驶移动即服 务(MaaS)的定义,希望在 L3 之后向出行服务提供商角色转型。

软件将成为未来车企打造品牌差异化关键,硬件可插拔、软件可 OTA 升级是 产品形态的发展方向。智能汽车的供应链正在从过去的封闭、定制化走向标准 化,行业控制点从硬件制造生产转向软件与服务。硬件产品的生命周期与软件 产品呈现不同的形态,硬件将伴随着车辆 10-15 年,软件产品则通过 ICT 技术 支持远程 OTA,在整辆车的生命周期内,出现多轮新功能的迭代。

软硬件解耦将形成独立的产品路线图:硬件产品的通用、标准化;软件产品的 多样化。硬件虽然不能迭代,但需要进行前瞻预埋,为软件升级迭代奠定基础。 据麦肯锡,2020-2030 年汽车软件和 E/E 架构市场预计复合年增长 7%,从目 前 2380 亿美元增长至 2030 年的 4690 亿美元。销售收入主要集中在硬件相关 领域,但从年复合年增长率来看,软件(包括应用软件,中间件及操作系统) 占据了快速增长的通道,对应 2030 年市场规模 800 亿美元。


无论是硬件还是软件,对整车厂而言,都倾向于自研形成品牌区隔度的差异化 产品和服务,而把标准化程度较高的通用产品交给供应商去做。从供应商角度 看,供应商的核心竞争力将体现在产品覆盖范围、成本控制能力和产品迭代速 度等维度。

产品覆盖能力:不论是软件还是硬件,目前汽车 ECU 分布相当分散,未来汽 车整车架构走向跨域融合,需要将单一域内的功能集成于一个域控制器,这对 供应商产品覆盖能力和集成能力有很大的要求。

成本控制能力:对于难以产生差异化服务的硬件和底层、中间层软件,未来会 有着逐步标准化、通用化的趋势。与其他科技制造业类似,低成本大规模制造 能力将成为供应商的核心壁垒。莱特定律指出,单个型号的汽车产量每累计增 加一倍,成本价格就会下降 15%。

产品迭代速度:智能汽车迭代速度加快,整车厂对供应链的快速响应需求迫切。 传统汽车一款车型的迭代周期在 5-10 年,而对于智能汽车而言,智能硬件、AI、 算法等 ICT 部分遵循摩尔定律,车型迭代速度加快,且伴随大幅度的功能升级。 从过往产品发布节奏看,蔚来、小鹏等造车新势力每 1-2 年可推出 1-2 款全新车型,且中间伴随着版本的多次升级。传统车企向新势力看齐,迫切需要供应 链能够同步提供软硬件产品和系统的快速迭代和服务响应。

Tier1 供应商在扩展产品范围的同时,还应注重标准化产品生产过程中的降本 增效和快速迭代的统一。无论供应商和主机厂的合作模式如何,最终都是以硬 件为载体,并以产品的形态给到主机厂,只是在分工上会有差别。这就要求 Tier1 在前期做系统需求设计的时候,能够结合客户的差异化需求,提供完整的 平台化设计,并且能够在平台基础上可进行差异化定制的更新迭代,确保能提 供一个最适合客户需求的设计方案,根据车厂需求提供相应的软硬件产品。分 三个层次来看,以平台化的设计能力为基础、以通用的硬件产品为载体,最终 提供满足定制化需求的软硬件服务。(报告来源:未来智库)

公司智能汽车领域多方布局,形成多领域的一体化发展。车身域电子是基础、 智能驾驶域和智能网联电子产品具备高成长性。


3.1 传统车身电子:产品覆盖范围广泛,车身舒适域电子产品等增速稳定

公司传统电子产品主要包括:车身舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能 源和动力系统电子产品、高端装备电子产品以及开发服务,2020 年分别实现营 收 8.5/0.41/0.39/0.36/0.81 亿元。

随着汽车电子化水平提高、单车汽车电子成本提升,汽车电子市场规模迅速扩 大。预计 2022 年,全球汽车电子市场规模将达到 20189 亿元,我国汽车电子 市场规模将达到 8894 亿元。

整车厂倾向于采购标准化产品,公司车身电子产品需求稳定,未来域融合集中、 功能集成趋势下价格有望上升。顺应汽车电动化潮流,电子产品在单车价值量 提高,公司车身舒适域、底盘控制、动力系统电子产品销量和价格波动中上升。 对于差异化程度不高的汽车电子产品,整车厂会选择向上游 Tier1 批量采购, 对于公司来说,该领域产品客户需求相对稳定。

配套车型:与国际知名 tier1 厂商合作,打入海外车厂全球采购供应链。公司 APCU 产品配套现代索兰托、吉利博越等车型,并通过知名 Tier1 英纳法最终 配套凯迪拉克 XT5、捷豹 F-PACE,打入全球主机厂供应链。2020 年销量 248.2 万套,2021H1 销量 176.29 万套。

3.2 智能驾驶电子:背靠 Mobileye,打造新的收入增长曲线

L3 级别以下智能化方式未产生质的改变,L2/3 进入加速渗透阶段。目前主流 主机厂已实现 L2 级 ADAS 系统量产及功能深化,全球范围内 L3/4 级自动驾驶 汽车已陆续合法上路,中国计划于 2025 年左右实现乘用车及客货车在特定场 景的 L3/4 级自动驾驶。

未来五年是 L2/3 级别自动驾驶加速渗透阶段,距高级别自动驾驶系统规模量产 仍有距离。根据 ICV Tank 预测,2026 年 L2 和 L3 级别乘用车销量将达到 5711 万辆和 172 万辆,五年 CAGR 26%/115%;L4 级别占比仍较少,只有约 16 万 辆。


乘用车前视系统装配率上升,预计 2025 年达到 65%。2020 年,中国乘用车新 车 ADAS 系统 L1 装配率为 17.4%,同比增加 3.3 个百分点,L2 装配率 16.2%, 同比增加 8.8 PP。2021 年,L2+已经成为各大主机厂竞争的发力点,小鹏、蔚 来、长城、威马、广汽等相继推出高级别自动驾驶量产车型。而前视系统作为 ADAS 核心配臵,装配量和装配率也将实现稳步增长。

根据佐思汽研,2020 年,中国乘用车新车前视系统(即公司 ADAS 产品)装 配量为 498.6 万辆,同比增长 62.1%,前视系统装配率为 26.4%,较 2019 年 全年上升 10.9 个百分点。随着前视系统算力提高以及功能的不断增加,预计到 2025 年,我国乘用车前视系统装配量将达到 1630.5 万辆,装配率将达到 65.0%。根据产业链调研,前视系统单价为 2000 元/套,对应市场规模约 326 亿元。

ADAS 市场当前呈现 Mobileye(黑盒)&英伟达(白盒)为代表的两大阵营:

Mobileye 路线(黑盒)——“芯片+视觉感知算法”打包(单颗 Mobileye EyeQ 系列芯片均价约 345 元=芯片约 120 元+视觉感知算法约 225 元),代表 供应商——①乘用车市场有采埃孚、安波福、经纬恒润;②商用车市场有采埃 孚、克诺尔、经纬恒润等。

算法自研路线(白盒):芯片+前向感知算法自研或与第三方算法公司合作,代 表供应商——①乘用车市场有博世、大陆、德赛西威、智驾科技;②商用车市 场有东软睿驰、福瑞泰克、清智科技。

Mobileye 主打一体化黑盒子模式,未来计划推出开放计算架构,在 L3 以下仍 会是市场主流芯片供应商。Mobileye 将芯片和算法融合形成整体解决方案,主 机厂可通过部署其产品快速拥有智能驾驶能力。2021 年 Mobileye 芯片出货量 达到 2810 万颗,赢得了超过 30 家汽车厂商的 41 款车型的新订单,实现营收 14 亿美元,同比增长 43%。根据高工智能汽车研究院数据显示,2021 年 Mobileye 占据中国乘用车前视芯片市场份额 36.29%,同时不断吸纳新的主机厂、Tier 1 进入合作圈,如长城汽车、东风汽车、丰田汽车等。并与大众、福 特、吉利等启动全面搭载计划,预计到 2025 年其市场份额将达 55%以上,我 们认为 Mobileye 仍会是低级别自动驾驶市场的主导。


从整车厂角度看,车企自动驾驶方案首先要综合参考需求和自研能力选择芯片 厂商,再选择配套的域控制器供应商,公司作为 Mobileye 阵营重要供应商, 市场份额有望随之升高。公司智能驾驶系统电子产品集成 Mobileye EyeQ4 芯 片和英飞凌 AURIX 计算平台。公司 ADAS 含前视主动摄像头,整合 Mobileye、 Infineon、Elektrobit 等公司产品,可为下游车企提供软硬件集成的解决方案。 智能驾驶域控制器 ADCU 是公司设计研发的集成式高性能计算单元,可满足 L2、L3 级别的自动驾驶需求。在 ADCU 硬件平台基础上,公司可以提供自主 研发的自动驾驶功能,或集成第三方研发的功能,为车企定制系统级自动驾驶 解决方案。同时为迎合自研需求,公司正与更多开放型芯片企业建立合作关系, 其中 2021 年 12 月公司与黑芝麻智能达成战略合作,未来公司可能会在新产品 中采用华山系列芯片。

公司智能驾驶产品打破国内市场被海外龙头垄断格局,未来有望以高性价比优 势抢占更多份额。2018 年-2020 年,公司的 ADAS 产品销量分别是 6.75 万套、 10.18 万套和 30.67 万套,主要配套车型是上汽荣威 RX5、 一汽红旗 H5/H7/H9/E-HS3/E-HS9、一汽解放 J6/J7 等;自主研发的智能驾驶域控制器 (ADCU)也在 2020 年量产配套一汽红旗 E-HS9 车型。

国内 Tier1 对中国复杂道路场景有更深的认知能力,与传统外资 Tier1 相比,有 30%-50%的方案成本和竞标价格优势,打入更多国内自主品牌市场。在 2020 年 ADAS 国内整体市场份额方面,公司是唯一进入前十的本土企业,市占率 3.6%;在自主品牌中市占率达到 17%,仅次于博世的 43%。高工智能汽车数 据显示,2021 年度中国市场 15 万元及以下新车上险量达到 1120.11 万辆,占 全部新车比重超 50%,而 L0-L2 级 ADAS 的前装搭载率仅为 19.73%,经纬恒 润等本土 tier1 有望以高性价比优势加速国产替代进程。

3.3 智能网联电子:T-Box 和网关产品市场份额均位居前十,市场渗透率提升+ 技术升级双轮驱动

车联网行业渗透率快速提升,行业规模迅速增长。国内车联网市场 2020 年达 到 340 亿元,并带动 T-Box 和网关市场需求持续增长。在 2020 年国内 T-Box 市场规模达到 100 亿元左右,装配率约为 52%,预计到 2025 年达到 80%以上。 汽车网关模块成为不同域之间数据传输、信息共享的桥梁,根据 strategy analyst 数据显示,预计 2027 年全球汽车网关渗透率将达到 100%,市场规模 达到 27 亿美元。


公司网联电子产品具有清晰的产品演进路线,技术迭代能力行业领先。公司 TBox 产品完成 4G 向 5G-V2X 升级,为整车提供数据传输、远程控制、OTA 等 功能;网关产品完成由传统 CAN 向百兆以太网网关的升级,为整车提供更低 时延的数据交互。截至 2020 年末,公司 T-BOX产品已配套了一汽解放 J6、一 汽红旗 HS5/HS7、广汽埃安 S/V/LX、江铃福特领界等车型。公司网关(GW) 产品已配套上汽通用别克 GL8、奇瑞瑞虎 8、吉利缤越/缤瑞/帝豪/远景/远景 X3/几何 A、广汽传祺 GS4/GS8/GM8、小鹏 P7、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等车型。

市场竞争仍是以海外龙头 tier1 为主,本土厂商加速追赶。2018 年至 2020 年, 公司 T-BOX 产品销量分别为 5.63/21.18/34.24 万套;网关(GW)产品销量分 别为 42.42/64.26/83.66 万套。T-Box 和网关市场份额都较为集中,top10 供应 商占据近 90%市场份额。公司均位于前十名企业,市占率分别为 3.9%/3.64%。 2021 年搭载百兆以上网关乘用车新车 251.5 万辆,前装搭配率仅为 12.33%, 预计未来搭配率将进一步上升,公司在产品优势下,市占率将逐步提升。

3.4 研发服务与高级别智能驾驶解决方案

公司面向服务的整车架构可以减少整车研发周期。应对智能电动化变革,传统 车企有较大的转型需求,需要从固有的研发模式向软件系统和电气平台延伸。 公司的整车电子电气架构开发服务:面向部件、面向软件模块、面向服务的整 车 EE 架构设计:面向服务的整车架构既可以减少整车研发周期,又可以在量 产后为客户提供增值服务。公司已为包括北汽集团、华人运通、吉利、上汽集 团、一汽集团、中国重汽等多家整车生产企业提供了整车电子电气架构开发咨 询服务,2021 年实现收入 7.07 亿元。

公司高级别智能驾驶业务覆盖多个领域,包括港口集卡、智能环卫、园区物流。 2018 年至今,公司先后在青岛港、唐山港和日照港开展港口 MaaS 业务,主要 进行集装箱和散货场景下的单车智能解决方案开发、智能车队运营管理解决方 案开发以及车-云数据中心的建设。未来,公司将持续推进 MaaS 解决方案的发 展,以适应封闭园区、干线物流和无人驾驶出租车等领域的需求。目前,公司在唐山港、日照港两个港口共投放十余台智能驾驶港口车开展运营,2019- 2021 分别实现营收 814/3884/3930 万元。


4.1 公司产品覆盖范围广泛,是国内少有的具备域集成能力汽车零部件厂商

公司的国内竞争对手如德赛西威、华阳集团产品布局瞄准座舱、网联和智能驾 驶,公司虽未布局座舱域,但在车身域、动力域、底盘域和智能驾驶域产品线 齐整,且同时涉及系统研发服务和解决方案。未来整车架构向域集中和跨域融 合演进趋势下,一个域控会集合不同控制器功能,目前域控制器项目以海外龙 头博世、大陆、采埃孚为主,国内汽车电子厂商多而分散,具有综合能力的供 应商较少。公司产品线全面,对各控制器开发功能熟悉,未来更易走向集成融 合,与竞争对手相比具有先发优势。

4.2 成本控制能力较强,毛利率水平处于行业领先

与海外龙头 tier1 相比,依托本土化的资源、渠道、服务和工程师红利,随着整 车厂降本增效需求的增加,本土供应商的高性价比优势将逐步显现。公司营收 规模较小,但毛利率水平较高,在行业中具有成本优势。我们认为,未来随着 募投项目落地,产能及订单数量增加带来规模效应,公司有望继续保持较高毛 利率水平。

4.3 扩大研发投入保持产品迭代,研发支出占比高于同行

公司持续扩大研发投入,近两年研发费用率分别为 14.21%和 14.06%,位于同 行业可比公司前列。公司目前共有 18 个在研项目,部分项目产品已量产,持 续研发投入保持产品迭代,满足客户车型迭代需求。公司部分产品,如 ADAS、 毫米波雷达、防夹控制器、车身控制器和 T-Box 等,技术水平处于国内外领先, 已完成国产替代。

公司背靠中国大市场,伴随国产品牌全球化扩张,十年复合增速有望达到 30%。 公司目前营收规模 32 亿元,与海外龙头博世、电装的 456/411 亿美元有较大 的差距。我们参考电装崛起的路径可以发现,电装营收规模从十亿到百亿美元 仅用了 20 年的时间(70-90 年代)。从最初的独立于丰田汽车电气分部,到扩 张海外市场,一步步成为全球第二大零部件供应商,电装依靠的是丰富的产品 线和强大的研发实力,并抓住了全球能源和经济危机下供应商产品和定位转型 的机遇。


根据 Automotive news 数据,2019/2020 年全球前百名汽车零部件供应商合计 贡献营收分别为 8235/7453 亿美元,预计 2030 年将达到 9000 亿美元。我们 认为,智能汽车迭代周期更快,且公司产品覆盖广泛并深度绑定一汽、上汽等 国产主机厂,有望在十年内达到百亿美元规模。

5.1 业务成长及毛利预测

结合行业、竞争和公司自身禀赋等,我们分产品预测了公司细分领域营收:

1)电子产品

车身和舒适域:车身域电子产品 2019-2021H1 营收 6.7/8.5/5.3 亿元,占 营收比 36.33%/34.28%/38.57%,2020 年同比增速 26.7%。我们认为, 未来主机厂倾向于将标准化程度较高的车身控制产品交由供应商来做,公 司有望凭借成本控制能力、工艺制造能力和稳定的供应链,占得更多市场 份额。同时,公司是国内少有的具有综合集成能力的汽车零部件供应商, 未来随着车身域控制器逐步替代分布式 ECU,域控制器产品由于集成度更 高,产品均价有所上升,同时带动毛利率小幅上升。我们预计 22-24 年车 身 和 舒 适 域电 子 产 品营 收 分 别为 14.2/18.4/23.8 亿 元 , 同比 增 速 31.8%/29.6%/29.5%,预测毛利率为 29%/30%/31%。

智能驾驶:智能驾驶电子产品 2019-2021H1 营收 1.2/4.0/3.5 亿元,占营 收比 6.5%/16.3%/25.31%,2020 年同比增速 236.8%。我们认为,一方面 国内 ADAS 装配率由 26.4%提升至 2025 年 65%,公司依靠 Mobileye 成 熟的视觉感知方案,2025 年国内市占率有望上升至 10%。另一方面,公 司产品目前以均价在 800-1200 元/套的 ADAS 为主,2020 年整体均价为 1310 元/套,未来随着部分单价 8000+元/套的 ADCU 和超万元/套的 HPC 量产,公司智能驾驶产品均价有望上升。整体来看,我们预计 22-24 年智 能 驾 驶 电 子 产 品 营 收 分 别 为 11.9/17.4/23.3 亿 元 , 同 比 增 速 81.7%/46.5%/33.6%,预测毛利率为 28%/29%/30%。


智能网联:智能网联电子产品 2019-2021H1 营收 2.5/3.5/2.2 亿元, 13.8%/14.2%/15.9%,2020 年同比增速 38.3%。我们认为,公司网关产 品由传统 CAN 向百兆以太网升级,未来与各类域控制器融合,由独立网 关向域网关再向区域网关发展,行业通讯速度升级+集成化趋势显现。TBox 装配率加速渗透,预计到 2025 年达到 85%;公司产品完成 4G 向 5G-V2X 升级,我们预计公司智能网联电子产品有望实现量价齐升。我们 预计 22-24 年智能网联电子产品营收分别为 5.4/6.6/8.2 亿元,同比增速 23.6%/23.6%/23.6%。毛利率方面,公司 2019 和 2020 年毛利率分别为 9.7%/15.8%,2019 年毛利率水平较低主要是源于单位成本上浮 71.51%, 公司为抢占市场,售价仅上调 36.7%,2020 年单位成本降低 3 个点左右, 售价小幅上升 3.9%,毛利率有所回升。我们预计,网联产品市场竞争激 烈,整体毛利率不会有大的提升,但公司产品迭代能力领先,预计未来三 年毛利率为 17%。

其他电子产品:2020 年公司底盘控制、动力系统、高端装备和电子产品 开发业务分别实现营收 0.41/0.39/0.36/0.81 亿元,公司与现有客户合作关 系稳定,未来有望持续扩大客户范围,预计 22-24 年合 计 营 收 3.92/4.27/4.68 亿元。其中,底盘控制和动力系统电子产品未来三年毛利 率为 22%/25%;高端装备电子产品开发更为复杂,未来三年毛利率为 48%;电子产品开发偏向软件服务,毛利率水平较高,预计未来三年为 34.5%/37.8%42.2%。

2) 研发服务及解决方案:在未来传统车企客户向软件系统和电气平台转型需 求拉动下,公司 22-24 年业务增速 14.6%/14.8%/15.8%,预计毛利率为 42%。

3)高级别智能驾驶解决方案:商用车在港口、园区物流落地化加速,随着公 司投放更多港口车运营,预计公司 22-24 年业务增速为 24.7%/38.8%/25.0%, 预计未来毛利率为 25%。

综上假设,我们预测公司 22-24 年营收 44.34/57.07/71.95 亿元,同比增速 35.9%/28.7%/26.1%,毛利率为 30.1%/30.5%/31.1%。


5.2 公司费用率、所得税税率及盈利预测

公司 2019-2021 销售费用率和管理费用率分别为 10.01%/7.22%/5.97%和 10.64%/7.29%/6.57%,公司下游客户集中且客户多涉及整车厂,随着收入规 模增长,需要更多人员参与到售前技术论证和方案设计,预计未来销售费用率 和 管 理 费 用 率 保 持 6% 和 6.5% 。 公 司 2019-2021 年研发费用率为 17.6%/14.2%/14%,公司重视技术迭代,IPO 募资后持续加大研发投入,保持 产品技术领先,预计未来研发费用率维持在 14%。

公司及其部分子公司享有多项税收优惠政策导致 2021 年所得税税率为-11.8%。 享有优惠政策包括高新技术企业所得税、小微企业所得税、增值税税收优惠以 及研发费用税前加计扣除。其中,子公司润科通用、天津经纬和江苏涵润在 2021 年起享受研发费用按照实际发生额的 100%在税前加计扣除的政策,执行 期限到 2023 年底。公 司 2018-2020 年研发费用税前加计扣除分别为 2456/2961/3333 万元,占研发费用比 9.3%/9.1%/9.5%。我们预计未来政策将 持续鼓励自主研发,政策执行期限会进一步延长。同时,对公司自行研发的软 件产品税负超过 3%的部分实行即征即退政策。综上,我们假设公司适用税率 为 15%、每年研发费用加计扣除占研发费用 9%,预计公司 22-24 年所得税税 率为-8%。

基于上述假设,我们预测公司 2022-2024 年归母净利润 2.29/3.09/3.96 亿元, 增速分别为 56.54%/34.84%/28.42%。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。未来智库 - 官方网站