房地产行业专题报告:2014年复盘,迎接政策和销售的共振

房地产行业专题报告:2014年复盘,迎接政策和销售的共振

(报告出品方/作者:华泰证券,陈慎,刘璐,林正衡)

2021 年下半年以来,随着行业基本面恶化,以及房企暴雷等影响,房地产行业景气度急转 直下,由此我们看到更多稳定行业的政策不断出炉,行业迎来政策潮,如何看待这轮政策 潮带来的机会?我们本篇报告主要比较和当前最具相似性的 2014 年周期,来看待当前地产 行业和板块的机会。

2014 年周期回顾:景气困境下的政策全面宽松

由于一二线城市严格限购、三四线城市高库存的影响下,2014 年上半年我国房地产市场降 至冰点。 销量方面,全国商品房销售面积同比增速自 2013 年 2 月触顶后持续降温,2014 年 2 月即 转入负增长,至 2014 年 4 月,单月销售面积同比降幅扩大至 14.8%,分别于 2014 年 7 月 以及 2015 年 2 月触底(-16%),单月销售面积同比下降的态势贯穿 2014Q1-2015Q1,累 计持续 15 个月,较 2008-2009 年的负增长周期长 5 个月,截至目前,是 2007 年后月度销 售面积负增长持续时间最长的基本面下行周期。 价格方面,2014 年 5 月至 2015 年 5 月,70 城中过半数城市新房价格环比持续负增长,其 中 2014 年 9、10 月,环比下跌城市数高达 69 个。(报告来源:未来智库)

地产基本面冷却之下,也带动土地市场快速下行,2014 年土地成交建面全年累计同比增速 -33%,同比 2013 年下降 58pct,成交溢价率同样持续在 10%-15%的低位徘徊。由此房地产 投资同比增速持续下行,2014、2015 年累计同比增速分别低至 10.5%和 1.0%,较 2013 年 高点分别回落 9.3 和 18.8pct,也创下了 2008 年后的最低水平。同时由于地产投资趋弱等影 响,宏观经济也面临压力,GDP 增速在 2014Q3 下行,单季度增速环比下降 0.4pct 至 7.2%。

在这样的背景下,整体房地产行业终于迎来全面转向。2014 年 3 月政府工作报告中提出: 针对不同城市情况分类调控。4 月,政治局会议在房地产行业上的表态,提及“更好地运用 开发性金融支持棚户区改造”;同时,随后的 7、10、12 月会议均未涉及房地产,2014 年 12 月的中央经济工作会议上同样未提及房地产,这是 2011 年全面调控以来唯一一次未对 房地产有表述的经济工作会议。

按时间顺序来看房地产政策脉络: 房企融资政策:2014 年 3 月天保基建、中茵股份等定增预案获批,标志着房地产再融资逐 步开闸,2015 年 1 月,公司债扩围,发行主体从上市公司扩大至所有公司制法人,9 月进 一步开放海外债发行,取消企业发行外债的额度审批,实行备案登记制管理。 地产行业政策:2014 年 5 月,南宁成为首个放松限购的城市。随后各地陆续放开限购,6 月,呼和浩特率先发文取消限购,至 9 月,约 30 城全面取消限购。

地产信贷政策:2014 年的 930 政策正式吹响地产政策全面反转的号角,重启“认贷不认房” 的界定标准,贷款利率下限也重回 09 年水平,次年 3 月 330 政策进一步下调首付比例,缩 短交易环节二手房营业税减免期限,继续确立支持改善性需求的政策基调。房贷利率自 2014 年 6 月触顶后步入下行通道,首套房贷利率至 14 年 10 月下降 28bp 至 6.74%,进入降准 降息周期后,房贷利率加速下行,2014 年 11 月至 2015 年 12 月,首套及二套房贷利率分 别下行 211 和 199bp 至 4.63%和 5.39%,2016H1 延续下行趋势,直至 2016 年 7 月触底。 流动性政策:2014 年 4 月开始两次定向降准,11 月央行开启 6 次降息周期,15 年 2 月, 开启 5 次降准。 整体而言,这一时期,是 2008 年以来地产政策转向幅度最大的上行周期,贯穿 2014 年 4 月至 2015 年 12 月。

政策向行业成交的传导:政策全面反转至行业基本面触底时滞约 2 个季度

主基调、流动性、融资政策全面利好刺激下,房地产基本面开始逐步迎来改善。销售量价 自 2015Q2 开始同比持续上行 5 个季度。全国商品房销售面积同比增速在 2014 年触及底部 -7.6%后,2015 年大幅反弹至 6.5%。2014 年周期从政策明确反转至基本面触底(2015 年 2 月)的时滞为 7 个月,中间横跨一个春节。

城市之间的分化:重点城市恢复速度和弹性都好于全国

重点城市角度,重点一二线城市的回暖速度较全国水平更迅速。 新房方面,整体 22 个重点城市销售面积同比增速于 2014 年 6 月触底,同比跌幅高达 42%。 尽管 2015 年 3 月单月出现二次探底,但同比跌幅仅为-21%,且当年 2、4 月单月同比均为 正增长,分别为 14%和 24%,整体而言,2014 年下半年开始,市场已经走上修复通道。 一、二线城市整体 2014 年 11 月实现同比正增长。一线城市中,深圳率先恢复,2014 年 10 月 即实现正增长,且反弹力度最大。二线城市中,长三角的复苏节奏最快,2014 年 10-11 月基本 回到荣枯线。中西部城市表现分化,无论是恢复节奏抑或恢复幅度,武汉表现都相对强势。

二手房方面,重点城市成交回暖的节奏略缓于新房,同比回正的时点基本在 2014 年 12 月 -2015 年 1 月之间,一二线城市恢复节奏趋于一致,但一线城市成交同比振幅高于二线城市。 一线城市中,深圳、上海的复苏弹性要好于北京和广州。 二手房价同比增速于 2015 年 3 月触底,较成交滞后一季度。70 城二手住宅于 2014 年 9 月步入同比负增长,持续 13 个月至 2015 年 9 月,单月最大跌幅达 5.2%。其中一线城市房 价韧性更强,自 2014 年 10 月开始负增长,持续期为 7 个月,且单月最大跌幅仅为 2.3%, 直至 2015 年 4 月,70 城二手房价触底,5 月开始同比反弹。

成交向投资的传导:土地投资较成交时滞 2-3 个月,开发投资滞后 9 个月

成交到地产投资的恢复需要漫长的时间。房地产成交面积同比增速在 2015 年 2 月触底后,百 城土地成交面积于 2015 年 4 月触底(-49%),时滞约 2-3 个月,而房地产开发投资的主要构 成部分是存量在建面积的工程支出,因此复苏节奏最慢,较成交触底时滞约 9 个月,单月投资 同比增速于 2015 年 11 月触底(-5%),可见从成交到投资的恢复是需要最为漫长的时间。

重点房企修复时点更快

时点上,全国销售面积同比增速于 2014 年 2 月转负,至 2015 年 2 月触底,单月增速保持 负增长,持续在低位徘徊,而重点房企 2014Q4 销售增速已经明显转暖,12 月头部及二梯 队房企单月销售面积同比增速均创下 2013H2-2015H2 的峰值,分别达 123%和 91%,除了 恒大和碧桂园两家深度布局三四线城市的房企,头部房企在 2014H2 销售增速持续改善。 而二梯队房企整体在 2014H2 维持同比正增长。(报告来源:未来智库)

重点房企修复幅度更高

幅度上,重点房企的修复强度也显著高于行业。以季度数据来看,2014-2015 年重点房企 相对行业销售面积同比增速基本都呈现相对优势,整体而言,头部房企与二梯队房企相对 行业增速高出 21 和 11pct。其中增速差最为显著的是 2014Q4,头部及二梯队房企相对行业 增速差达 45 和 56pct。这也说明在行业基本面复苏前期,重点房企相对优势最显著。

行业:地产指数拐点与政策同频,存在三阶段上升周期

从地产指数角度,2014-2015 年的板块行情启动与政策同频,并存在三阶段上升周期:

1. “政策引导预期”阶段(2014 年 6 月-2015 年 2 月)。2014 年房地产指数在 14 年上半 年触底,三季度随政策明确转向,板块估值修复启动。在地产销售面积同比增速触底(15 年 2 月)之时,房地产指数 8 个月间累计已修复 71%,板块 PB(LF)在这一阶段上涨 59%至 2.46 倍。这波行情主要由政策推动,体现为估值提振。这一阶段,地产板块较 万得全 A 和沪深 300 的超额收益分别为 7、6pct。

2. “政策与基本面共振”阶段(2015 年 2 月-2015 年 5 月)。2015 年 2 月房地产销售面 积同比增速触底,基本面开始持续修复,叠加牛市效应,地产指数的上升周期延续至 15 年 5 月,此间板块 3 个月涨幅达 51%,板块 PB(LF)在这一阶段上涨 40%至 3.44 倍。当政策与市场基本面共振,股价振幅最为显著。这一阶段,地产板块较万得全 A 和沪深 300 的超额收益分别为-11、16pct。牛市阶段,地产板块整体收益与中小市值品 种占比更高的全 A 指数不存在相对优势,但较沪深 300 依然有强势表现。

3. “预期强化”阶段(2015 年 9 月-2015 年 12 月)。由于 2015 年股灾,房地产指数也 出现了剧烈的调整,直到 2015 年 9 月才平稳。此后进入 2014 年周期的第三个阶段, 即政策、销售、转型等多方面预期强化阶段,此轮行情是在地产专项政策平稳深化(进 一步下调非限购城市首付比例)、流动性持续宽松的环境下行业景气度持续向好、房企 转型百花齐放、险资入股地产的因素刺激,带来的多元强化行情,此间板块涨幅约 40%, 板块 PB(LF)在这一阶段上涨 39%至 3.11 倍。这一阶段,地产板块较万得全 A 和沪 深 300 的超额收益分别为 9、23pct。

纵观三段周期始末(2014 年 6 月-2015 年 12 月),地产板块的超额收益颇为可观:整段周 期,地产指数涨幅达 140%,较 Wind 全 A 以及沪深 300 超额收益分别达 30pct 和 68pct。 在政策持续宽松环境下,地产板块呈现强韧的配置价值。

个股行情:多维因素促成板块上涨,销售稳健增长为估值助推器

在 2014 年-2015 年周期,由于房企股权融资的放开,叠加牛市效应,个股上涨的逻辑相对 比较丰富,我们主要归纳为资本运作(增发、重组、借壳等)、业务转型(地产+X)、区域 红利(如上海自贸区等)、国企改革等。

纯粹聚焦于地产基本面而言,由于股权融资放开,能够更好把握融资能力和扩张节奏的公 司,在 2014 年-2015 年周期往往获得更好的资本市场表现,其中表现最突出的重点房企除 了万科(险资入股等影响)等头部企业,泰禾集团、阳光城和华夏幸福等二梯队房企资本 市场表现往往更为突出,这些企业共同的特点在于高杠杆、高周转,与此同时布局市场弹 性更佳的主流城市、环北京区域等,享受更快的销售业绩弹性。

相同之处:销售与成交承压,政策全面转向

1. 销售和投资都面临严重的困境

销售方面,2014-2015 年全国单月销售面积同比负增长持续时长 15 个月,是统计局数据上 有史以来(1999 年)持续时间最长的负增长周期。本轮周期,截至 2022 年 5 月,持续时 间已有 11 个月之久,且仍在探底进程。房地产开发投资方面,2014、2015 年同比增速较 2013 年高点分别回落 9.3 和 18.8pct,本轮 2021 年同比增速较 20 年下降 2.6pct,而 2022 年前 5 月,同比增速降至-4.0%,较 20 年全年下降 11.0pct。其中 4 月单月增速低至-10.1%, 5 月小幅收窄,为-7.8%。

2. 行业政策开始解除限制

两轮周期中均出现了需求端政策的逐步蔓延。本轮周期中,需求端政策的变化体现为宽松 内容升级、城市能级升级。据我们统计,2022 年 2 月以来(截至 6 月 19 日),已有百余城 市放松调控,累计有 33 个一二线城市加入放松调控的行列,尤其今年 4 月份以来因城施策 宽松明显加速。限购方面,3 月秦皇岛打响取消限购第一枪,其中 26 个城市都针对限购政 策予以调整。同时,我们观察到更多城市开始将政策调整与国家鼓励的方向相结合,比如 保障性租赁住房、二孩政策等,如地产调控优等生长沙出台限购新政,租赁住房不计入家 庭住房套数,东莞、南京等地二胎三胎家庭可新增购房一套,南京、常州放松限售等。

3. 房贷政策逐步宽松

与 2014 年“930”调整房贷政策相仿,本轮房贷政策同样出现明显宽松。2022 年 5 月央行、 银保监会联合发布调整房贷政策的通知,将首套商业房贷利率下限设定为 LPR下浮 20BP, 此次为 4 年来首次调整,强化房贷利率进一步下行趋势。多地积极响应调整贷款利率下限。 根据易居的数据,5 月 15 日贷款利率下限调整后,各地政策响应速度较快,截至 5 月 19 日全国已有 20 个城市出现了 4.4%的首套房贷款利率,其中包括广州、深圳、苏州、郑州、 重庆、青岛等多个一二线城市。据贝壳数据,5 月全国首套及二套房贷利率数据均出现加速 下行,环比分别下降 26 和 13bp。(报告来源:未来智库)

4. 融资政策边际宽松

2014 年房企股债融资双双宽松,本轮同样在房企融资政策层面也有所放松。2021 年 12 月, 支持房企并购金融服务。2022 年年初至今地产行业融资增量存量迎来改善,增量方面,房 地产并购贷款不再计入“三道红线”,央国企为首的房企陆续获得金融机构授信或发行并购 债券,存量方面,头部房企中票公司债开始大幅发行,使用用途也得到了突破。2022 年 5 月,优质民企启用“债券发行+信用保护工具”。

不同之处:政策定力更强,本轮基本面压力更大

1. 政策更加有定力,房住不炒贯穿始终,政策尺度仍有争议

尽管本轮周期中,政策主基调、融资、货币政策均有松动,但从介入时点来看,本轮政策 定力强于上轮,介入时点有所延后。2014 年周期中,成交单月增速负增长持续 4 个月后, 再融资逐步放松,6 个月后地方限购陆续放松,9 个月后 930 政策预示政策全面反转。但在 本轮中,单月增速负增长 5 个月后,中央经济工作会议予以宽松定调,包括放松限购等在 内的具体放松政策待 22 年 3 月后方逐一启动,即针对需求端的宽松政策较销售同比持续负 增长时滞 9 个月,与上一轮相比,介入时延后一个季度。

政策力度相比 2014 年仍有差距。政策尺度方面,“房住不炒”定调贯穿始终,这也导致各 地政府在放松政策层面依然相对有所保留。虽然各地在放松限购限贷等政策,但是较为敏 感的首付比例政策和房地产股权融资政策没有发生大的变化。 2014 年的放松政策包含两轮降低首付比例的全国性政策,930 政策通过放低首套房认定标准 (重启认贷不认房)变相放低首付比例,330 政策以及 2015 年 9 月分别放宽二套房以及非限 购城市首付比例,这是本轮尚未出现的。本轮在首付比例方面的调整主要是城市级别的政策, 有如下特点:1)高能级城市调整多以公积金政策为载体,如福州、西安、成都、贵州、长春 等地;2)高能级城市首付比例调整开始与住房面积挂钩,如福州、西安。全国性角度,整体 调整幅度与 2014 年周期有明显差距,换言之,截至目前,购房杠杆并未明显松动。

2. 经济下滑压力和疫情影响下,购买力和预期可能更加悲观

本轮基本面压力远高于上一轮。2014 年全国单月销售面积同比降幅最大达 16%,而在疫情 影响下,本轮基本面尚在探底进程中,4 月全国销售面积同比降幅已下探至-39%。同时, 经济下滑叠加疫情影响,后市或将面临更大挑战。2021Q3-2022Q1 期间,GDP 同比增速 均在5%以下,其中 2021Q4单季度增速为 4.0%。2022年4月,工业增加值同比降至-2.9%。 除去 2020Q1(全国疫情影响),今年的经济数据都创下 2009 年以来新低。经济下滑压力之 下,后续市场购买力的修复时间和弹性预计会更长。

3. 民营房企各方面影响远大于 2014 年周期

如同我们前文所述,本轮房企融资政策放宽仍在路上,但从惠及的企业来看,局限于头部 国央企以及部分优质民企。对于绝大部分民企而言,在房地产市场仍在探底进程中时,信 心修复需要时间,这也导致整个行业供给端弥漫消极情绪。从信用债走势来看,尽管从 4 月开始救市政策已经密集出台,但债市市场对企业运营稳健性的忧虑犹在,5 月债券价格依 然维持下行趋势。

政策与销售的共振预计在 2022 年三季度出现

根据 2014 年周期经验,政策到销售见底需要时间。2014 年政策全面启动 到销售见底的时滞约 2 个季度。本轮政策的宽松从 2021 年下半年的点点星光到二季度的星 火燎原,政策宽松预期非常明确,叠加 2021 年的低基数,我们认为市场见底时间一定会到来。 目前市场已经有一定的修复迹象。我们跟踪的城市高频数据显示,端午节后地产销售明显 复苏,至 6 月 16 日,60 城日度销售面积同比降幅从五一期间的近 70%收窄至 10%,销售面积已修复至去年 8 月后规模,18 城二手房日度销售面积同比降幅 在五一期间一度突破 50%,16 日销售面积同比实现正增长,达 13%,销售面积已恢复到去 年 6-7 月规模。分城市能级来看,一二线城市复苏力度显著强于三四线城市。因此,我们 预判三季度有望迎来全国整体销售面积同比增速触底,房地产板块将有望迎来政策和销售 共振所带来的 β 机会。

民营房企政策仍有望持续改善

地产股在二季度的挣扎也和民营企业的持续暴雷有关。本轮民营房企面临的生存挑战远甚于 2014 年周期,随着高杠杆房企资金链风险逐一暴露,企业对行业后市以及自身发展的信心匮乏, 企业的发展战略事关后续行业投资以及市场信心的重塑,因此民企信心的修复是一大关键命题。 我们认为 2022 年下半年民营房企的生存环境也有望相对改善。这主要基于 2 个方面,一方 面是销售环境逐步见底,民营房企的现金流自循环有望得以改善。第二个方面则是在于民 营房企的纾困政策环境依然有较大改善空间。

我们认为,未来目前可见的几个纾困方向主要在于:1、金融纾困支持。金融层面,包括但 不限于以并购金融服务和信用保护工具等形式,鼓励以国央企为主的房企发行并购贷,便 于从项目股权层面盘活民企资源,并支持民营房企债务融资发行。2、AMC 纾困。AMC 有 望通过房企债务重组、债权收购等形式助力出险房企纾困。4 月 25 日,金融监管部门约谈主要商业银行及 5 大全国性 AMC,向他们提供 12 家出险房企的清 单,并针对其资产收并购等工作拟有六项政策指导,提及收购对象范围。3、国资增信。如 华南城获深圳国资特区建发投控认购,成功引入战投。同时,山东能源集团已经完成尽调并离开奥园集团,计划通过子公司持有中国奥园 39%股权并成为中国奥园控股股东。

4、可能的稳定基金。6 月 16 日,在中 国财政科学研究院举办的“建设全国统一大市场视角下的区域财政研讨会”上,北京大学 国家发展研究院副院长、数字金融研究中心主任黄益平表示,在经济下行压力加大和地方 债务风险上升的背景下,可以考虑建立地方性稳定基金来维护区域金融稳定。我们认为这 或可成为一种纾困路径,即国家或地方层面成立稳定基金,用于化解房地产行业领域风险。(报告来源:未来智库)

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】未来智库 - 官方网站