PB估值看当前地产股的价值——以万科为例

PB估值看当前地产股的价值——以万科为例

PB估值,在资产较重而利润很薄的情况下,尤其对对万科这样喜欢小股操盘的公司,往往比PE估值更精确。因为母公司在子公司主体的权益比例是很容易用工商注册数据确定的,如果动真格的,可以把几千家分公司逐个分析出来。而利润分配的比例取决于合同,无法逐一查证。

最近一两年笔者一直反复强调,要用PB估值国内的上市地产公司,从不良资产的角度来看待地产资产。这些资产背后的问题很多,很复杂。而随着经济下行,资产本身变现的能力都出现了巨大的问题。一个典型的问题,很多银行会配合开发商把项目资金从项目公司转出,空剩一个空壳公司在经营,承担不起任何风险。最近的断贷潮大多是这个问题。当年自己买房的时候也不知道中间有这么多问题。只不过房价高速增长期,问题都被掩盖了。

万科的估值示例如下图:

几个重要参数:

1)资产价值的风险调整系数如图;无形资产、递延所得税、商誉、长期待摊费用按照100%计提损失应该没什么争议。持有待售比较小,就不计提了;合同资产应该政府EPC为主,也不计提了;应收按照0.9X相当乐观了

2)当前行业形势下存货按成本计价0.9X变现属于比较中庸:假定后面结算的项目土地成本维持在2018年的水准,按照2021年20%的毛利率算房价按照2021再降20%,按元成本变现,去化比率90%的样子,这还得假定继续开发的成本能被销售覆盖不至于烂尾;万科的项目,除了广州深圳的以外(上海北京极少),其他城市这种算法真的很中庸了,甚至乐观。

3)地产开发类项目公司权益归属母公司的比例记为30%;经营性类项目公司归母权益比例记为60%

4)投资性房地产是以成本计价的,因此很难估计盈利水平如何。1.2倍PB属于重资产经营性地产里比较平庸的公司,例如王府井和百联股份大约都是这个水平。

此前笔者认为的万科低估,是建立在经营性资产PB有2X以上估值的基础上说的。按照以上述参数进行估值,得出当前万科的市值基本属于合理,考虑到安全边际,合理偏高了